私募股权国外理论研究综述

私募股权基金治理研究综述潘从文　潘希宏　张志海内容提要:私募股权资本是指以私募和股权的方式为非上市企业提供资金并同时提供增值服务的资本,私募股权基金是私募股权资本的组织形式。

有限合伙制被市场发达国家私募股权资本普遍采用,然而有限合伙制基金限制基金投资人参与投资决策和基金管理,使投资人与管理人之间存在更为严重的代理问题。

对于私募股权基金的治理,国外学者的研究主要体现在契约治理、市场治理与行业自律三个方面,对我国有一定的借鉴意义。

关键词:私募股权基金　有限合伙制　基金治理 所谓私募股权资本是以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资资本或产业投资资本。

广义的私募股权资本不强调来源主体的存在形式,只强调资本所投资对象为非上市企业;狭义的私募股权资本强调非上市企业私募资本的来源是独立的机构,即私募股权基金。

本文试图通过梳理私募股权基金治理的相关文献,为我国私募股权基金治理理论研究及实践提供借鉴。

一、问题的由来私募股权基金肇始于美国,主要是为了解决中小企业融资难的问题。

美国经济学家Geo rg e W. Fenn&Nellie Liang(1995)在其“私募股权市场经济学”一文中对私募股权基金的发展历史进行了分析。

他们认为,私募股权资本市场于1946年美国研究发展公司(ARD)的设立为标志发端于美国,但ARD未能有效解决美国广大中小企业的融资难问题。

1958年,为解决这一问题,美国国会通过《小企业投资公司法》,试图通过降低小企业投资公司融资成本等方式来激励其成为中小企业融资的主要渠道。

遗憾的是,小企业投资公司组织形式同样并不成功。

美国的实践表明,以降低资本成本为取向的改革是不成功的。

其原因在于,对中小企业的价值判断、发展潜力、投资风险以及投资可能收回时间,只有通过非常专业地、详细地、长时间地考察、分析和论证后才能给出答案,而为此所需的人力资本投资远远没有达到应有的规模和水平。

因此,对中小企业投资的关键可能不是资本问题,而是人力资本问题,即专业的基金管理人作为一种金融中介,如何解决对受资企业价值判断、增值服务和企业治理的问题。

国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述近年来，随着全球经济的不断发展和公司治理的日益重视，对于最优股权结构与股权制衡的研究也越来越引起了学界和实践界的关注。

本文对国外关于最优股权结构与股权制衡的相关文献进行综述，旨在总结研究成果，揭示前沿动向，为国内相关研究提供借鉴。

一、股权结构与公司绩效关系的研究许多研究者关注股权结构与公司绩效之间的关系。

Jensen 和Meckling（1976）提出的代理理论认为，股权结构是股东与经理之间信息不对称问题的解决办法。

众多研究发现，高度集中的股权结构可以减轻代理成本，提高公司经营绩效（Demsetz和Lehn，1985；Morck，Shleifer和Vishny，1988）。

然而，较新的研究认为，股东多样化可以促进创新，改善公司长期绩效（Faleye，Hoitash和Ho，2011）。

因此，最优股权结构应根据企业特征和发展阶段来确定。

二、国际经验与最优股权结构选择许多研究关注不同国家和地区股权结构的选择差异。

La Porta等人（1999）通过研究全球27个国家的股权结构与财务约束之间的关系，发现不同法系下公司股权结构选择存在显著差异。

内部法系的公司更倾向于集中股权结构，而外部法系的公司更倾向于散布股权结构。

此外，不同的法律环境、财务市场和金融发展水平也对股权结构的选择产生影响。

因此，最优股权结构的选择需要考虑国家特定的制度和金融环境。

三、股权制衡与公司绩效的研究股权制衡是指公司内外部各方力量对于公司治理的制约与平衡。

众多研究者关注股权结构与公司绩效之间的关系。

初期研究发现，公司治理结构中，高度集中的股权结构可以减少股权之间的冲突，提高公司绩效。

然而，Van Essen等人（2012）的研究发现，适度的股权制衡可以增加公司创新能力和长期绩效。

在不同国家和地区，股权制衡的优化策略也会因法律环境、市场发展水平等因素而异。

四、股权结构调整与企业价值的关系众多研究者关注股权结构调整与企业价值之间的关系。

内容提要私募股权投资基金（Private Equity Funds简称PE）作为现代一项重要的金融创新，在完善目标公司的治理结构、完善资本市场、促进产业结构优化升级等方面发挥着积极的作用，正受到社会各界越来越广泛的关注。

但由于PE操作的非公开性，该行业的相关信息并不为大众所熟知，甚至有些媒体在相关报道中也存在一些错误的解读。

本文通过查阅大量国内外有关PE的文献资料，对PE的概念和相关理论进行了概述，并在介绍了美国PE的产生背景和发展历程的基础上，重点分析了美国PE的组织形式、运行机制、监管模式。

同时，也对PE在美国发展的成功经验与存在的不足进行了总结。

本文以理论分析为基础，运用规范研究方法，通过对中外相关文献资料的归纳与分析，使之系统化、理论化。

同时，本文注重理论联系实际，在总结美国经验和不足同时,针对我国的实际情况，为我国的PE行业的发展提供了有益的参考建议。

鉴于目前国内关于PE的研究成果还较少而且不是很系统，因此本文的创新之处在于，比较深入系统地对这个问题进行研究，即在对这个问题展开全面深入的、系统的分析研究的基础上运用经济学原理进行归纳和总结，从而得出经验性的结论。

目 录引 言 (1)第1章 私募股权投资基金及其相关理论 (2)1.1私募股权投资基金的类型和特点 (2)1.2私募股权投资基金的相关理论 (4)第2章 美国私募股权投资基金的产生背景和历史沿革 (7)2.1美国私募股权投资基金的产生背景 (7)2.2美国私募股权投资基金的历史沿革[4] (8)第3章 美国私募股权投资基金的组织形式及运作模式 (11)3.1美国私募股权投资基金的组织形式 (11)3.2美国私募股权投资基金的运作模式 (12)第4章 美国私募股权投资基金的监管 (19)4.1美国私募股权投资基金的监管特点 (19)4.2美国私募股权投资基金相关的法律法规 (20)第5章 美国私募股权投资基金的发展对中国的启示 (24)5.1美国私募股权投资基金发展的成功经验与存在的不足 (24)5.2我国私募股权投资基金的发展现状与存在的问题 (27)5.3规范并促进我国私募股权投资基金市场的对策 (30)结 论 (33)注 释 (34)参考文献 (36)致 谢 (39)中文摘要 (1)ABSTRACT (1)引 言引 言私募股权投资基金（Private Equity Funds，以下简称PE）主要是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资分险的一种集合投资方式。

我国私募股权投资的融资研究基于中美比较的视角一、本文概述本文旨在通过中美比较的视角，深入探讨我国私募股权投资的融资现状及其发展趋势。

私募股权投资作为一种重要的融资方式，在促进科技创新、推动产业升级以及优化资源配置等方面具有不可替代的作用。

随着我国经济的快速发展和金融市场的逐步开放，私募股权投资在融资领域的作用日益凸显。

本文将首先回顾私募股权投资的基本概念、发展历程及其在全球范围内的分布情况，为后续的中美比较提供基础。

随后，将重点分析我国私募股权投资的融资现状，包括市场规模、投资结构、资金来源等方面，并与美国私募股权投资市场进行对比，以揭示两国在私募股权投资领域的异同点。

在比较分析中，本文将关注两国私募股权市场的政策环境、监管制度、市场成熟度以及投资者结构等因素，分析这些因素如何影响私募股权投资的融资活动。

还将探讨中美两国私募股权投资在投资策略、风险控制以及退出机制等方面的差异，以及这些差异对两国私募股权市场发展的影响。

本文将在总结我国私募股权投资融资现状的基础上，结合美国私募股权市场的成功经验，提出我国私募股权投资市场发展的对策建议。

这些建议旨在推动我国私募股权投资市场的健康发展，提高融资效率，促进科技创新和产业升级，为我国经济的持续稳定增长提供有力支持。

二、中国私募股权投资的融资环境分析私募股权投资在中国的融资环境近年来经历了显著的变化。

基于中美比较的视角，我们可以发现两国在私募股权投资融资环境上存在显著的差异。

从市场规模来看，中国的私募股权市场虽然发展迅速，但与美国相比，其市场规模仍然较小。

这在一定程度上限制了私募股权投资的融资能力。

然而，随着中国经济的持续发展和资本市场的进一步成熟，私募股权市场的规模有望持续增长。

从资金来源来看，中国的私募股权投资主要依赖于个人投资者和金融机构，而美国的私募股权市场则更加多元化，包括养老基金、保险公司、大学捐赠基金等。

这种多元化的资金来源结构为美国的私募股权市场提供了更为稳定的资金来源。

股权结构与盈利能力关系研究国内外文献综述目录股权结构与盈利能力关系研究国内外文献综述 (1)（一）国外文献综述 (1)1.资本结构与盈利能力的关系。

(1)2.股权结构和盈利能力的关系 (1)（二）国内文献综述 (2)（三）文献述评 (3)参考文献 (4)（一）国外文献综述1.资本结构与盈利能力的关系。

Titman(2009)根据400多家制造业上市公司的相关数据，分析企业在不同负债阶段下的盈利能力，得出如果公司负债过高，将影响公司的盈利能力[1]。

S. Ouchene等(2013)主要分析了美国银行优化资本结构的途径是提高二级资本，并提高了盈利能力2]。

Lepetit L等(2014)在研究影响银行盈利能力的因素时，深入分析了股东控制和美国次贷危机的影响。

研究发现，当股东控制相对集中时，银行的利润最大。

风险也较高，在一定程度上会影响公司的盈利能力[3]。

Daskalakis N等(2017)重点研究了外部环境、内部流动性和中小企业长期债务负债率的变化。

短期负债随外部环境的变化变化更为明显，而本案例中短期负债变化不大[4]。

Vecchiato M等(2018)以美国金融业为研究对象。

基于美国金融业的相关金融数据，将研究对象限定在金融业。

了解行业不同变化下的资本结构将影响其盈利能力，最终发现在美国金融行业资产收益率越低，公司经营业绩越好的研究结论[5]。

2.股权结构和盈利能力的关系Welch(2003)为了研究股权结构与盈利能力的关系，选取澳大利亚上市公司作为研究样本，同时选取了股权结构作为内生变量，实证结果表明，公司股权结构与盈利能力相关，且内部人持股与盈利能力有着非线性相关的关系[6]。

Andersson等(2004)选取了瑞典87家上市公司，以1999-2003年的数据为样本，以资产收益率和产权净利率为盈利能力指标，对公司的股权结构与盈利能力之间的关系进行实证研究。

研究结果表明，当内部股东表决权为5%、10%和20%时，表决权对盈利能力的影响也各不相同[7]。

私募股权投资研究：理论综述要：本文主要从私募股权投资发展形成的相关理论基础方面，对目前的私募股权投资的研究现状做了一个梳理和评述。

关键词：私募股权；理论基础；梳理和评述一、私募股权投资的内涵界定私募股权投资产生、壮大于美国，随后被引入到世界各个国家，由于受到每个国家特殊的政策、经济金融环境的影响，各国的私募股权投资又呈现出不同的形式和特点。

目前，由于监管和进一步规范私募股权投资发展的需要，各国的风险投资协会一般都根据本国内私募股权投资的一般形式和特点对本国私募股权的内涵做了一个界定。

譬如美国风险投资协会（nvca）对美国pe范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募基金均属于私募股权基金；欧洲私募股权与风险投资协会（evca）认为私募股权投资就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者技术、增加营运资金、改善公司的资产负债表，或者用于解决家族企业中的所有权和经营权的继承问题，或者用于管理层收购或者出售企业；英国风险投资协会（bvca）指出私募股权投资是指提供中长期融资以换取具有高增长潜力公司部分股权的一种投资方式，其所投资的这些公司没有在股票市场上公开上市，注入其中的私募股权资本包括风险资本和管理层收购资本两种不同类型的资本。

在我国，并没有一个正式的行业组织或规范性文件对我国私募股权投资的内涵进行一个界定。

盛立军（2003）认为私募股权投资从广义上来讲应包括对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和pre-ipo等各个时期的非上市企业所进行的权益性投资，狭义上来讲就是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的非上市成熟企业进行的股权投资；胡晓灵将私募股权基金定义为以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。

卞华舵（2007）对私募股权基金与风险投资基金、私募股权投资与我国的产业投资基金，从内涵和外延进行了界定和辨析，他认为风险投资基金和产业投资基金都是从属于私募股权投资的。

我国私募基金发展研究国内外文献综述1 国外目前研究状况与私募基金相关的学术研究，国外的学者茶上个世纪末就开始了。

以行业的发展为参照物，在1994年的Audretsch的研究中指出，私募基金运作过程中，主要会被国家经济发展所影响，如果一个国家现行经济状况良好的话GDP生产总值高时，国内的企业对自己的需求就会大幅度增加，私募基金的投资环境就会变好。

Ljungqvist A, Richardson MP (2016)对行业内近20年的数据进行了分析，得出私募行业竞争越激烈，意味着投资机会和需求量就会增加，那么私募股权投资基金也会获得更多的发展机会。

Lerner J,Sorensen M,Stromberg P. （2015）把私募股权投资业务划分为资金募集、项目投资、项目管理和项目退出四个环节。

从募资来看，Prowse(1997)提出了股债结合的方式，私募股权投资基金将股权投资的项目进行抵押，然后通过抵押取得债性融资，以此来筹措额外的资金;Gomper和Lerner(1999)研究发现投资者会偏好于购买过往投资业绩和行业内声誉更好的基金管理人所管理的私募股权投资基金。

从投资来看，Gupta等认为投资时应考虑到的因素五花八门，其中包括但不限于公司发展阶段的选择等等因素。

他作为私募投资行业较早吃螃蟹的学者，他的这一研究奠定了投资基本框架的形成。

Patezlt等(2009)提出基金管理人在运用基金进行投资时应当具备专业化的特点。

从投后管理及退出来看，Mattin kenne (2000 )指出美国硅谷之所以能够有今天的成绩，很大程度上依赖于私募股权投资机构中法律、创业内容、金融产业文化等一些部门对被投资公司进行专业运作。

Argote (1996 )研究后发现随着投资经验的增加，投资机构的投资失败率会逐渐降低，因此得出结论，长期坚持投资且注重专业投资方式的投资机构才能有效提高投资项目的成功率，ArminSchwienbacher(2002)通过研究发现在私募股权投资基金过程中IPO、股东回购或者并购、第三方购买、收购和资金清算等是目前最常见的退出方式，从而进一步发现并提出了资本市场的重要程度，尤其是在私募股权投资基金如何退出这一领域，Clercq(2004 )通过研究分析发现专业化能力和项目退出率呈现明显的正向关系，即专业化水平越高的投资机构，项目退出成功率越高。

私募股权基金国际比较研究私募股权基金（Private Equity Fund）是一种专门投资于非公开市场的基金，广泛应用于全球范围的资本市场。

本文将就私募股权基金的国际比较展开研究，分析其在不同国家的发展情况、监管标准、投资策略以及市场趋势，以期为投资者提供相关信息参考。

一、美国美国是私募股权基金最早兴起的国家之一，也是全球最大的私募股权市场。

美国的私募股权基金市场规模庞大，投资者多样化，涉及的行业广泛。

美国私募股权基金通常按照LP（有限合伙人）和GP（普通合伙人）的身份组成，投资手段灵活多样，包括并购、重组、股权投资等。

美国对私募股权基金的监管相对较为宽松，注重信息披露和市场透明度。

二、欧洲欧洲私募股权基金市场在近年来逐渐崛起，主要集中在英国、法国和德国等国家。

这些国家的私募股权基金市场取得了不俗的成绩，吸引了大量的投资者和资金。

与美国相比，欧洲的私募股权基金市场相对较小，但逐渐呈现出多元化和国际化的趋势。

欧洲的监管标准相对较为严格，对私募股权基金的规模、投资策略和流动性等方面进行了较为明确的规定。

三、亚洲亚洲私募股权基金市场发展迅速，尤其以中国为代表。

中国的私募股权基金市场经历了快速扩张期和规范整顿期，目前已逐渐步入成熟阶段。

中国的私募股权基金主要投资于初创企业和高成长企业，涉及领域广泛，如科技、消费、制造等。

亚洲其他国家如日本、韩国和印度等也在不同程度上发展了私募股权基金市场。

亚洲的监管标准相对较为灵活，但在近年来逐渐加强。

四、其他地区除了上述地区外，私募股权基金在其他地区也略有涉足。

例如，南美洲的巴西和阿根廷在私募股权基金市场上积极布局，吸引了大量的外资。

非洲和中东地区的私募股权基金市场相对较小，但正逐渐增长。

这些地区的监管标准和投资策略多样化，具有一定的风险与机遇。

五、市场趋势从国际上私募股权基金市场的发展趋势来看，未来将呈现以下几个特点：1. 国际化趋势：随着全球化的深入发展和资本流动的加速，私募股权基金的投资范围将进一步扩大，国际化程度将逐渐增强。

私募股权基金文献综述引言：近年来，私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE）在全球范围内快速发展，并成为资本市场重要的投资方式。

随着中国金融市场的不断改革开放，私募股权基金在国内的发展也备受关注。

本文旨在通过综述相关文献，探讨私募股权基金的特点、运作方式、发展趋势以及对经济发展的影响。

一、私募股权基金的定义和特点私募股权基金是一种投资实体，通过募集来自有限合伙人的资金，直接或间接投资于非上市公司，并在一定期限内寻求成功退出的投资策略。

私募股权基金相比于公开市场的股权投资，具有投资期限长、风险高、回报潜力大的特点。

二、私募股权基金的运作方式1. 募资阶段：私募股权基金通过与潜在投资者进行洽谈，向其解释基金策略和预期回报，以吸引资金参与。

募资阶段的特点包括投资者的限制性合同、基金预期回报和基金管理费用的决定。

2. 投资阶段：私募股权基金在投资决策过程中，会进行尽职调查、估值分析以及谈判和合同签署等环节。

投资阶段需要资本市场、行业和经济环境的高度敏感度和判断力。

3. 管理阶段：管理阶段是私募股权基金的核心活动，包括对控股公司的战略管理、财务管理、风险管理等方面的工作。

同时，私募股权基金还会积极参与企业治理，提供战略决策和管理咨询。

4. 退出阶段：退出阶段是私募股权基金实现投资回报的关键环节。

常见的退出方式包括股权转让、上市或剥离、回购和证券化等。

三、私募股权基金的发展趋势1. 全球化：私募股权基金的投资范围逐渐从国内市场扩展到海外市场，通过海外投资实现资金的跨境流动。

2. 行业多样化：随着私募股权基金的发展，投资领域也从传统的制造业、房地产等行业扩展到科技、互联网、生物医药等新兴领域。

3. 相对价值：与公开市场相比，私募股权基金具备较低的估值波动风险，投资者可以通过参与基金分享经济增长的红利。

4. 政策支持：国内监管政策的不断完善和鼓励政策的出台，为私募股权基金提供了更好的发展环境和政策支持。

我国私募股权投资的融资研究——基于中美比较的视角近年来，我国私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）行业发展迅猛，成为推动经济增长和创新的重要力量。

然而，在私募股权投资融资方面，我国的实践经验相对较少，与国际先进水平相比仍有一定差距。

本文将从中美比较的视角，对我国私募股权投资的融资问题进行研究。

首先，我们先了解一下私募股权投资的基本概念和发展现状。

私募股权投资是指通过基金形式，向未上市或者上市公司中注入股权资本，并通过投资、管理等手段，使其增值并最终退出，从而获取投资回报的一种金融投资方式。

我国私募股权投资起步较晚，但近年来迅速崛起，成为我国资本市场的重要组成部分。

在融资方面，私募股权投资行业主要依赖于两种融资模式：GP融资和LP融资。

GP融资是指私募股权投资基金管理机构（General Partner，以下简称GP）通过向有投资需求的企业提供股权融资的方式获取融资回报。

LP融资是指私募股权投资基金的有限合伙人（Limited Partner，以下简称LP）通过向基金出资的方式获取融资回报。

在这两种融资模式中，我国私募股权投资主要通过GP融资来实现融资需求。

根据《私募股权投资管理办法》，我国规定私募基金管理人的募集方式包括定向委托、委托代销和公募等形式。

相比之下，美国私募股权投资市场更加成熟，不仅可以通过GP融资，还可以通过资本市场等多种方式进行融资。

在私募股权投资融资中，我国存在一些问题与挑战。

首先，我国私募股权投资融资环境相对较为复杂，各类法律法规较为繁琐，投资成本较高。

其次，我国的投资者保护机制有待完善，缺乏有效的法律手段来保障投资者利益。

第三，虽然我国政府出台了一系列支持私募股权投资的政策，但在实际操作中，政策的贯彻执行和监管仍亟待改进。

这些问题与挑战限制了我国私募股权投资融资的发展。

而与之相比，美国私募股权投资融资的经验值得我们借鉴。

美国的私募股权投资市场相对成熟，不仅投资规模大，回报率高，而且在融资方面也较为灵活多样。