现金股利政策与企业价值的关系研究

浅论现金股利政策影响因素研究综述

【论文摘要】在西方成熟资本市场中，现金分红是上市公司经营管理过程中一项正常的决策行为，也是上市公司最普遍最为常见的股利分配形式。对于上市工资制定现金股利政策的动因，国外学者的实证研究成果主要集中在派现与利润的关系、派现与投、融资的关系、派现与成长机会的关系、派现与行业类剐的关系等方面。与国外相时成熟的现金股利政策动因的实证研究相比，目前国内的实证研究还处于起步阶段，且主要集中在公司财务状况影响、股权集中度的影响、政策导向的影响方面。

【论文关键词】现金股利政策；影响因素；研究

一、国外研究综述

关于股利政策问题，西方学者经过40多年的研究，虽然已经取得大量成果，但仍没有一种理论可以对其进行完美的解释。目前，在现金股利政策制定的影响因素领域，国外学者的实证研究成果主要集中在以下几方面：

1．派现与利润的关系

Linmer(1956)从不同产业的600家上市公司中选取28家公司，通过向高层管理者实地调查，得出结论：如果公司以某一确定的股利支付率为目标值，则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例，即认为现金股利的变动率是一常数值。其实证结果表明该模型可解释85％的股利变化。Robert（l999)的实证结果证实，现金股利的发放源于上市公司的净自由现金流量，派现水平与公司经营业绩之间存在着紧密的关系。

2．派现与投、融资的关系

Hi ns(1972)以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。实证结果表明股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。Farna(1974)的研究结论与此却正好相反，他认为股利政和投资决策是相互独立的，支持Mmer与M0digliaJli(1961)关于股利和投资无关的观点。ay(1982)实证研究了债权契约对于股利的影响，结果表明高负债的公司具有比较严格的限制条款，因此股利发放率较低。同时，资本结构和合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。Grah栅(1985)通过对企业实务进行调查，研究股利、投资和筹资三者的关系，结果表明在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策不是独立的。

基于企业价值最大化的公司股利政策优化措施

摘 要：我国企业财务目标经历了产值最大化、利润最大化、财富最大化、企业价值最大化的过程。企业价值最大化是指通过企业的合理经营，采用最优的财务政策，在考虑资金时间价值和风险报酬的情况下，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大，企业价值最大化是投资者投资的最终要求，以它作为企业财务管理的目标可以满足各方面的需要。企业价值最大化目前在我国和西方国家受到了广泛的认同，在我国83%的企业认为企业的财务目标应该是企业价值最大化。企业的股利政策作为公司财务管理的一项重要内容，也必然要遵循财务管理的目标。我国企业应采取的措施包括优化股权结构，拓宽融资渠道，建立信息披露制度。

关键词：股权结构；价值最大化

一、 实施股权分置，优化上市公司股权结构

代理成本理论认为，股利政策可以有效缓解管理者与股东之间的代理问题，通过发放股利，一方面可以限制管理者的权限，减少其发生不规范行为风险，另一方面可以通过外部融资的审查制度监督管理者的管理行为，从而减少代理成本，通过两方面的作用，将促进企业价值最大化这个最终目标的实现。而在我国，上市公司国有股和法人股股权过大，是我国股市不规范的明显表现。这种情况不利于促进资金合理流动和资源的优化配置。由于国有股及法人股不流通，他们不能享有股价上涨收获的资本利得，这从根本上消除了控股股东对股价的关注，他们就不会关注整个公司的市场价值，

而寻求其他途径以谋取私利，如通过高派现实现资金的大量转移，或冒着违法的风险进行内幕交易，违规行为时有发生，代理冲突问题明显。国家应该通过逐步减持国有股，使这一部分非流通股能够上市流通。减持国有股不仅可以避免国有资本过多地介入竞争性行业，而且可以避免上市公司股权过于其中，有利于公司建立合理的法人治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的不良后果，约束管理者的行为，减少代理问题的发生。

我国现行现金股利政策规范

2013年证监会发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，其对发放现金股利的企业进行分类，将关注点放在企业所处阶段和资金支出情况，分别为公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的、公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的、公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的、公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的四类，并根据分类对上市企业发放现金股利进行约束和差异化管理。

上市公司发放现金股利主要出于以下原因:

1、上市公司证券发行管理办法规定，若要公开增发证券，当前三年累计以现金方式分配的净利润不少于公司当前三年年均可分配利润的30%。

2、保持分红的连续性和稳定性，回馈股东，一些运行成熟、盈利稳定的上市公司，暂时未有较为有利的项目投资，为提振股价、回馈投资者等因素，倾向于发行现金股利。现金股利

3、IPO时章程的规定。

4、当前证监会要求新近申报的IPO明确现金分红政策，各拟上市公司均在招股书和公司章程中明确了现金分红计划，未来正常条件下，现金分红可期。

一、股利政策与股票价值

根据股票定价原理，股票价值是其产生的未来现金流量的现值，包括股利收入和出售时的售价。未来现金流的决定因素在于股利支付率，增长率取决于留存收益以及企业的自身成长机会。未来现金股利支付率越高，企业成长越快，股票价值越高。

股票估值的基本模型

P0=D1/(1+r)1+D2/(1+r)2+...+Dn/(1+r)n

=Dt/(1+r)t

式中：P0——买入时价格；Dt——第t年股利；r——年折现率，一半采用资本成本率或投资的必要报酬率。

零增长股票的价值

假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：P0=D/r。

固定增长股票的价值

有些企业的股利是不断增长的，假设其增长率的固定的，则股票价值的估计模型为:P0=D0*(1+g)/(r-g)=D1/(r-g)

非固定增长股票的价值

股利政策对企业价值的影响　

■郭鹏飞沈阳理工大学经济管理学院　

摘要：股利政策是上市公司财务的核心问题之一，受到企业各方面的重视，但中外学者目前仍未对股利政策形成共识。研　

究我国上市公司的股利分配政策对企业价值的影响是一个系统性的问题，而面对复杂的社会问题只用一种理论，只考虑一个方　

面，是不全面的。因此，本文从四个方面分析股利政策对企业价值的影响，为上市公司股利政策的制定提供借鉴，进而促进我国　

证券市场健康有序的发展。　

关键词：股利政策企业价值现金股利　股票股利　

股利分配政策具体而言，包括股利支付与否、股利支付方式、　

股利支付水平、股利支付的连续性四个维度。基于股利政策的理　

论分析和企业价值的评估方法，本文将从这四个方面分别探讨股　

利政策对企业价值的影响。　

一、是否支付股利对企业价值的影响　

“一鸟在手”理论尽管不够完善，但是这个理论和大多数股票　

投资者更倾向于获得股息收人的现实情况相吻合。股票投资者购　

买股票是为了获得股息，企业支付股利就会减少投资该公司股票　

的风险，收益稳定、风险小股票价格就会上升，企业就能筹集到　

更多的资金，那么企业价值就会得到提升。　

另外根据信号传递理论，企业的股利支付会影响投资者对企　

业未来的预期，从而影响企业股票价格，进而对企业的价值造成　

影响。纵观国内外证券价格在股利宣告日的变化，可以发现，股　

利的宣告发放通常会引起股票价格的波动。　

由此可见，股利的支付使投资者获得更加稳定的收益，降低　

投资该公司股票的风险，并能够向股票投资者传递公司经营状况　

良好的积极信号。但是是否支付股利还要看公司的盈利状况，如　

果公司本身经营状况不好但依然支付股利，就有可能造成公司资　

金紧张，影响公司的继续运营甚至导致公司破产。所以股利支付　

对企业价值的影响是综合的。　

二、股利支付方式对企业价值的影响　股利支付能够给投资者传递积极的信号，但是股利支付方式　

的不同形式对企业价值产生影响的作用机理是不同的。股利支付