股利政策和公司价值的关系

研究与探索Ｉ　Ｓｔｕｄｙ　ａｎｄ　Ｅｘｐｌｏｒｅ　

上市公司现金股利政策与企业价值关系研究　

——以电力行业为例　

天津理工大学财务处　梁婧　天津科技大学经济与管理学院　王晓燕　

摘要：本文对我国沪深两市电力行业２６家上市公司２００７～２ｏ１３年间的现金股利政策进行统　

计，分析电力行业上市公司现金股利政策对公司价值的影响，并根据研究结果对优化我国电力行业　

上市公司现金股利政策提出相应建议。　

关键词：电力行业现金股利公司价值　

一、引言　

现代证券市场迅速发展的同时，上市公司的经营决策　

者面临的财务问题也愈来愈多，其中许多与股利分配政策　

相关。上市公司股利分配受到学者的广泛关注。上市公司　

的经营与发展需要科学实用的理论研究成果作指导，以便　

不断克服当前股利政策制定严重依赖公司管理当局的经　

验性、短期性行为的弊端。对股利政策与公司价值之间的　

相互影响进行研究是中国现实的需要。现金股利政策即狭　

义的股利政策，主要指把公司利润合理分配于股利支付与　

留存盈余之间，并确定现金股利支付率或合理的留存盈余　

比例的政策。投资者购买上市公司的流通证券，就是希望　

上市公司通过的现金股利回馈自己的投资。因此，上市公　

司制定实施的现金股利政策，会对公司发展和投资者关注　

的投资价值产生重要影响。　

二、文献综述　

国内学者主要从以下两方面对上市公司的现金股利　

政策进行研究。一是对现金股利政策的影响因素的研究。　

姜王芳（２０１３）以我国采掘业上市公司２００７～２０１１年数据为　

样本构建多元回归模型进行实证研究，结果表明采掘业企　

业的股权流通性与每股现金股利显著负相关，股权集中度　

与每股现金股利正相关，并指出股权结构并不是影响其股　

利支付率的主要因素。侯建民（２ｏ１２）通过对２０００　２０１０年　

上市公司现金股利分配数据进行分析，得出八个影响现金　

股利政策的主要因素，并指出我国证券市场中存在非良性　

的融资派现现象，且连续五年以上派现比例极低，股利支　

基于企业价值最大化的公司股利政策优化措施

摘 要：我国企业财务目标经历了产值最大化、利润最大化、财富最大化、企业价值最大化的过程。企业价值最大化是指通过企业的合理经营，采用最优的财务政策，在考虑资金时间价值和风险报酬的情况下，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大，企业价值最大化是投资者投资的最终要求，以它作为企业财务管理的目标可以满足各方面的需要。企业价值最大化目前在我国和西方国家受到了广泛的认同，在我国83%的企业认为企业的财务目标应该是企业价值最大化。企业的股利政策作为公司财务管理的一项重要内容，也必然要遵循财务管理的目标。我国企业应采取的措施包括优化股权结构，拓宽融资渠道，建立信息披露制度。

关键词：股权结构；价值最大化

一、 实施股权分置，优化上市公司股权结构

代理成本理论认为，股利政策可以有效缓解管理者与股东之间的代理问题，通过发放股利，一方面可以限制管理者的权限，减少其发生不规范行为风险，另一方面可以通过外部融资的审查制度监督管理者的管理行为，从而减少代理成本，通过两方面的作用，将促进企业价值最大化这个最终目标的实现。而在我国，上市公司国有股和法人股股权过大，是我国股市不规范的明显表现。这种情况不利于促进资金合理流动和资源的优化配置。由于国有股及法人股不流通，他们不能享有股价上涨收获的资本利得，这从根本上消除了控股股东对股价的关注，他们就不会关注整个公司的市场价值，

而寻求其他途径以谋取私利，如通过高派现实现资金的大量转移，或冒着违法的风险进行内幕交易，违规行为时有发生，代理冲突问题明显。国家应该通过逐步减持国有股，使这一部分非流通股能够上市流通。减持国有股不仅可以避免国有资本过多地介入竞争性行业，而且可以避免上市公司股权过于其中，有利于公司建立合理的法人治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的不良后果，约束管理者的行为，减少代理问题的发生。

财套通　・综合２０１４年第５期（下）　

上市公司现金股利政策与企业价值关系研究　

——来自金融类上市公司数据　

臧秀清　刘静　

（燕山大学经济管理学院河北秦皇岛０６６００４）　

摘要：本文以２００７年至２０１１年金融类沪深Ａ股上市公司为样本，实证研究了股利政策与企业价值之　

间的影响关系。结果表明，金融类上市公司现金股利政策与企业价值负相关，并且两者之间不存在内生关系。　

关键词：金融类　内生关系　结构方程模型　二阶最小二乘法　

一、引言　围绕股利政策与企业价值关系的研究，近几十年来国内外学者的研究成果层出不穷，但是迄今为止学术界并没有对两者之间的　关系形成统一的定论。近年来，中国上市公司中的“铁公鸡”现象又被人们所关注。根据有关媒体报道称，在这些不分红的“铁公鸡”　

中，不乏一些金融类上市公司的影子。那么这些公司不分红到底是出于追求企业价值最大化的目的还是另有原因？针对这个问题，本　文基于前人对上市公司股利政策与企业价值研究的基础，针对金融类这一特殊行业的上市公司，探索公司现金股利政策与企业价值　

之间的关系，寻找两者之间是否存在内生关系的证据。并对所得结论进行分析，为完善金融类上市公司的股利分配政策和提升企业　

价值提供理论依据。　二、文献综述　

（一）股利政策对企业价值的影响自１９６１年美国财务专家米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）和莫迪格莱尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）基于完全市场理论的前提下　

提出“股利无关论”（ＭＭ理论）以来，国内外学者纷纷在ＭＭ理论的基础之上进行了研究，比较著名的主要有“一鸟在手理论”、“信号传　递理论”、“代理理论”、“税差理论”、“客户效应理论”等，但这些理论都存在自身的缺陷，因此至今为止股利政策与企业价值的关系一　

直都是学术界讨论的重点。关于股利政策对企业价值影响的观点主要有正相关、负相关、不相关和倒Ｕ型。何蕊（２ＯＬＯ）研究表明在分　

配现金股利的条件下，股利支付水平与企业价值之间存在显著的正相关关系，同时也明确股利支付水平增加并不是无限度的。杨汉　明（２００８）研究表明，现金股利支付率与企业价值负相关、与管理层持股比例负相关。何涛、陈晓（２００２）认为股利发放水平的高低并不　

第９卷第２期　２０１２年３月　南京审计学院学报　

Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｎａｎｊｉｎｇ　Ａｕｄｉｔ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｖｏ１．９，Ｎｏ．２　Ｍａｒ．，２０１２　

投资者情绪、股利政策与公司价值研究　

张继袖　，陆宇建　

（１．北京交通大学中国产业安全研究中心，北京１００４４４；２．南开大学商学院，天津３０００７１）　

［摘要］基于行为金融学背景对股利政策的信号传递作用进行的研究发现，在不同的投资者情绪条件下，股　利政策信号传递的效应存在差异。在股市上涨时期，不同股利政策对投资者的投资决策的影响几乎没有显著差　异；在股市下跌时期，现金股利成为投资者获得收益的主要来源，因此发放现金股利的公司受到市场追捧。因此，　上市公司股利政策制定不仅要考虑自身情况，还需要考虑市场情绪。　［关键词］投资者情绪；股利政策；上市公司价值；股利行为；行为金融学；股利信号假说；现代资本结构理论　［中图分类号］Ｆ２７６．６　［文献标识码】Ａ　［文章编号］１６７２—８７５０（２０１２）０２—００２９—０８　

从１９５６年Ｌｉｎｔｎｅｒ对股利行为的开创性研究开始，对这一问题的研究已有五十余年的历史，期间　

各种理论研究和实证研究成果层出不穷。对于股利政策如何影响公司价值问题，包括“在手之鸟”理　论、追随者效应理论、股利信号理论、代理成本理论等海外成熟市场中的经验理论都给出了各自的解　

释，其中信号理论和代理理论比较突出。　

股利信号假说也称为股利信息内涵假说。公司管理层与外部投资者之间存在信息不对称，前者　

占有更多的内部信息，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。对投资者　

来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的信号。稳定的股利支付率可以使投资者形成对公　司未来盈利能力与现金流量的乐观预期，这样，上市公司可以通过选择较高的派现向市场传递好　

消息。　

现代资本结构理论是由莫迪格兰尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）两位教授１９５８年创立的，后人将