中国上市公司管理层收购存在的主要问题

中国上市公司管理层收购存在的主要问题中南财经政法大学会计学院袁天荣1摘要：管理层收购（MBO）在扩大管理层持股比例、降低代理成本、提高公司运作效率等方面发挥着重要的作用。

但在中国，由于各种法律法规尚不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，上市公司实施管理层收购存在着诸多问题，实施管理层收购的条件尚不成熟，照搬国外的运作模式存在较大的风险。

关键词：管理层收购（MBO）上市公司非流通股相对控制权管理层收购（Management Buyouts,简称MBO），是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为2。

作为杠杆收购（LBO）的方式之一，MBO在扩大管理层持股比例、降低代理成本、提高公司运作效率、实现所有权收益等方面发挥了重要作用。

中国最早的MBO可追溯到1999年四通集团的产权变局。

近年来，随着国企改革的深入、国有股减持的推行，MBO在上市公司中有蔓延之势。

2001年粤美的首开中国上市公司MBO之先河，随后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份等也分别实施MBO。

据估计，目前上市公司实施MBO的已超过百家,还有很多公司正跃跃欲试。

中国目前已实施的MBO具有以下特点：收购形式主要是以管理层为主设立投资公司或职工持股会，再由其收1袁天荣（1964－），女，湖北荆门人，中南财经政法大学会计学院副教授，博士生。

地址：中南财经政法大学会计学院，邮编：430064；通讯地址购目标公司；收购方式采取协议收购非流通股，以实现对上市公司的相对控股；收购价格一般以每股净资产为基础，有些甚至大大低于每股净资产；收购目的主要是为了激发管理层的积极性，为公司未来发展注入新的活力。

尽管MBO在西方国家获得了较大的发展，积累了丰富的经验，但在中国刚刚兴起的MBO，由于时间短，各种法律法规不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，上市公司管理层很可能利用其相对控股地位，通过损害其它股东利益或通过关联交易来谋取自身利益的最大化，从而损害公司的长远发展能力。

事实上，无论来自国内还是国外的种种案例都表明，一旦缺乏足够强大的外部监控体系，管理层对公司的超强控制力，恰恰是触发道德风险的温床。

本文旨在探讨目前中国上市公司实施MBO存在的主要问题。

一、收购主体的合法性问题收购主体是对目标公司实施收购的行为者。

从道理上讲，MBO的收购主体应该是管理层，但由于目前中国法律的限制，由管理层以个人身份直接实施MBO并不现实。

目前中国已经或正在实施MBO的上市公司的收购主体主要有两种方式：一是由公司管理层出资组建投资公司，二是由职工发起设立职工持股会。

管理层申请注册成立的投资公司，又称为壳公司，往往纯粹为收购而设立，整个收购过程由壳公司完成。

这种由壳公司对上市公司的收购行为其实是一种股权投资行为，中国法律是否允许这样的壳公司存在并没有规定。

根据中国《公司法》的规定，一般公司的对外累计投资额不得超过公司净资产的50％。

从目前已实施MBO的案例来看，由于个人经济实力的限制，管理层为收购而设立的公司，资本规模并不大，存在着对外投资超过净资产50％的现象，这与《公司法》的规定相冲突。

以管理层和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法，根据中国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不得超过50人，采取职工持股会来代替员工持股，可以避免与这一法律规定相冲突。

但职工持股会直接持有上市公司股权的行为已被法律所禁止。

由于收购主体存在法律障碍，前一阶段所实施的MBO将无法得到法律的切实保护，存在较大的法律风险。

二、收购资金的来源问题由于管理层收购涉及的标的金额大，动辄需要几千万甚至几个亿的资金，而管理层个人的收入无疑是杯水车薪，融资将是MBO遇到的另一重要问题。

在已经实施MBO的上市公司中，收购资金的来源讳莫如深。

只有少数公司在公告中提到，收购资金拟通过股东出资或向金融机构融资解决，而很多公司在公告中根本没有披露收购资金的来源情况，很可能造成收购资金的“暗箱操作”。

这一现象不得不引起人们的极大关注。

宇通客车在1999年年报中虚减资产、负债各亿元，人们怀疑宇通客车把虚减的资产用于MBO 的过桥融资。

而宇通客车对于收购资金的来源没有作任何交待，颇有“空手套白狼”的嫌疑3。

中国目前的融资环境尚无法满足实施MBO所需的资金。

因为：（1）管理层自身的财力有限。

中国长期以来的低工资、低收入使得管理层无法以自身财力收购目标企业。

即使在西方发达国家，MBO也需要大量的外部融资支持。

（2）中国债券市场非常不发达，普通企业债券的发行相当困难，更不用说发行垃圾债券。

（3）中国现行的金融体制使管理层收购合法地从银行融资的可能性较小。

收购基金特别是专门的MBO基金还没有发展起来，其它的金融机构如信托公司、证券公司和保险公司目前既不允许也没有能力介入这种融资业务。

因此，如何规范MBO的融资行为，拓宽MBO的融资渠道，既采用合法的收购行为，又避免金融风险，是一个值得研究的问题。

三、收购价格的公正性问题严格意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本能反映股票的市场价值。

而在中国，由于股票的非全流通，流通股与非流通股的价格差别较大，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是收购的关键所在。

从法规上看，中国《上市公司收购管理办法》对协议收购价格的确定并无明确规定，而对要约收购中的价格确定则较为严格（如收购非流通股的价格不得低于每股净资产），导致了上市公司不约而同地规避了30％的要约收购线，均通过协议收购非流通股的方式取得对目标公司的相对控制权。

从已实施MBO的上市公司来看，大部分的收购价格低于公司的每股净资产，如粤美的两次股权转让给美托公司的价格分别为元和3元，均低于2000年底粤美的每股净资产元；深方大每股净资产元，两次收购价分别为元和元4；而宇通客车并不公开其转让价格。

如此低的转让价格是如何确定的？是否会对其他股东造成损害？是否会造成大量国有资产流失？中国上市公司的非流通股“生而优之”，从评估作价入股开始，非流通股股东就以很低的成本享受了和流通股股东同样的收益。

如果管理层以净资产或低于净资产的价格获得非流通股，无疑是对市场投资者的一种变相的权益剥夺。

现在的问题不是用每股净资产作为转让价格是否合理，无论采用哪种方法，都需要科学地确定相关数据，在目前会计信息严重失真与二级市场价格偏离其内在价值的情况下，难以确定科学、合理的转让价格。

实际上，最终的转让价格还是由少数领导拍板决定，或是管理人员与地方领导及上市公司单边谈判的结果。

由于程序上缺乏监督和制衡，间接地变成上市公司管理层与政府之间的“博弈”，其后果令人担忧。

四、相关信息的披露问题在管理层收购中，管理层既是公司员工又是收购主体，从而可能存在利润操纵、内部人控制、股权安排暗箱操作等问题，因此，法律应对MBO的信息披露进行严格的约束。

中国《上市公司收购管理办法》已对MBO的信息披露作了基本要求，如在协议收购中规定“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。

独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告，财务顾问费用由被收购公司承担”。

对于要约收购也有类似的规定，要求独立财务顾问“分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见”。

从中国目前已经完成MBO的上市公司信息披露情况来看，还存在很多问题：（1）对MBO的资金来源和还款方式没有详细披露。

现已完成MBO的上市公司一般只披露了收购资金是通过股东出资或向金融机构融资解决，均未进一步说明采取的融资方式、具体融资金额、还款计划等，有的公司甚至只字不提资金来源和还款方式。

由于目前还没有关于MBO资金来源和还款方式强制性披露方面的明确规定，从而给“暗箱操作”留下了政策空隙。

（2）没有具体披露收购主体的股权构成、对目标公司的直接或间接控股情况。

（3）对收购价格确定的依据、合理性等缺乏说明。

（4）没有披露上市公司聘请的律师对收购价格、资金来源、还款方式等合法性出具的法律意见。

目前，中国的MBO应在现有的法律框架下对其信息披露进行完善：规范独立财务顾问分析报告的主要内容，并详细分析收购后对上市公司的影响;要求法律顾问对收购行为的合法性提出法律意见;尽快出台持股变动报告书的格式，将“详细披露”的内容具体化5。

五、内部人控制问题一般认为，两权分离造成了所有者和经营者追求的目标不一致，激励不兼容，而通过MBO将所有权与经营权统一起来，能增加管理层的责任感，促进公司运作效率的提高。

但是,中国的MBO并不能增加管理层的责任感，因为实施MBO的上市公司都是效益很好的公司，其收购的均是非流通股，价格一般都低于公司的每股净资产，这一收购价与二级市场的流通价格存在着巨大的利差,就是按净资产套现，也能大赚一笔;而且，管理层只要达到了相对控股就可以轻松地实现对公司控制权的争夺。

同时，实施MBO之后，非流通股不能流通的问题仍未解决，在缺乏有效监控的条件下，国有股的“一股独大”可能转变为管理股的“一股独大”，内部人控制问题愈加严重，管理层在所有者和经营者集于一身的情况下，通过各种方式侵吞中小股东乃至债权人的利益将更为便捷。

作为具有实质控股权的管理者，在个人利益与公司利益出现矛盾时，轻则可能损害公司或中小股东的利益，重者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。

一些实施MBO的管理层，为了获得较低的收购价，不惜采用隐藏利润的方法来扩大公司的账面亏损，待收购完成后，再通过调帐等方式使隐藏的利润合法化，继而年底进行大比例的现金分红。

高派现，一方面增加了管理层的股权收益，显然有助于缓解管理层的还款压力；另一方面，过多的现金分红降低了公司的自由现金流量，透支了公司的内源融资能力,极有可能加重公司的经营风险，影响公司的发展后劲。

巨额的负债也可能导致管理层迫于还债压力而出现其它短期行为。

由于中国上市公司的MBO涉及到公众利益以及非流通股与流通股的分隔问题，在目前制衡机制缺乏、公司治理结构不健全、多项法律制度存在空白的情况下，不考虑中国上市公司的特殊国情，把国际全流通形式下的MBO 全盘搬到中国，可能会出现与西方国家相反的结果。

六、对收购行为的监管问题中国国有上市公司大多是按照“逃控机制”的模式设立，即把原国有企业剥离一部分包装上市，称为上市公司，剩下来的叫存续企业，是上市公司的控股公司，存续企业的总经理或法人代表担任上市公司的董事长。

MBO 作为这种“逃控机制”的产物，就由原来意义上的反收购工具，变成国有资产流入管理者腰包的明沟暗渠。