企业价值评估中折现率确定方法的理论探讨

式中： 为不 可 赎 回 、不 可 转 换债 务 税前 市 场预 期 到
期 回报 ； Ｋ 。 为 不可 赎 回 、 不可 转让 优 先股 的税 后 资本 成 本 ； Ｋ 为市 场 确定 的 股本 资 本机 会 成本 ； Ｐ为 优 先 股 的市 场 价
关， 风 险越 大 ， 折 现率 就 越高 。
折现率 是根 据货 币 时间价 值 这一特 征 ，按复 利计 息 原
理 ．把未来 一定 时期 的 预期 收益 折合 为现值 的一 种折 算 比
率。 其 本质 是一 种投 资报 酬率 ， 包 括无 风 险报酬 率和 风 险报
酬率 。正 常情况 下 ，折现 率 的大小 与投 资风 险 的大 小正 相
（ 一） 折 现 率 的含 义
（ 一） 加权 平均 资本 成本 法
加 权 平 均 资金 成 本 （ ＷＡＣ Ｃ）最 早 是 由 Ｍｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ 和 Ｍｉ ｌ ｌ ｅ ｒ提 出 ， 其基 本模 型如 下 ：
Ｋ ＝ Ｋ ｂ （ １ － Ｔ ） × Ｂ ， 、 ， ＋Ｋ ｐ ｘ Ｐ ／ Ｖ ＋Ｋ ｘ Ｓ ／ Ｖ （ １ ）
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理论探讨
（ 北京华 山投资管理 中心 （ 有 限合伙 ）北 京 １ ０ ０ ０ ５ ２中央财经大学 北京 １ ０ ０ ０ ８ １ ）
（ 二） 折现 率 的影 响 因素 折现 率是 一个 高度 概括 多方 面信 息 的指标 ，由 四部 分
值； Ｔ为被评 估 实体 的法定 税率 ； ｖ为企 业 的价值 。
加权 平 均资本 成本 模 型的核 心思 想是从 投入 角度 分 析
所组 成 ， 一是 无 风 险报 酬 率 ， 反 映 最基 本 的 报酬 率 ； 二是 系
二、 折 现 率 多种 确 定 方 法 的 理 论 研 究
从 理论 上说 ， 折 现率 的确 定方 法资 产定 价模 型及其 扩 展方 法 和
其他 方法 。
国如何 选择 合适 的折 现率 。
一
、
折现 率的 含义 、 影 响 因素及 确定 原则 分析
统风 险报 酬率 ， 反 映企 业 承受 系统 风险 所要求 的报 酬 率 ； 三 是非 系 统风 险报酬 率 ， 反 映特 定企 业 的非系统 性 风 险 ； 四是
折 现率 的确 定 ， 即立 足于企 业投 入 资本 的角度 ， 以企 业用 某 种 筹 资方式 所筹 措 的资本 占资本 总额 的比重 为权数 ，对各 种 筹 资方式 的个 别资 本成 本进行 加权 平均 ，以得 到 的加 权 平均成 本作 为折 现率 。加 权平均 资本 成本 实 际上是 企 业融 资总 成本 。其 中权数 的计算 方法 有两 种 ：一种 是账 面 价值
评估 对 象适 用 的折现 率计算 方 法也 不太 一样 。本 文在 对折 现 率 的多种 确定 方法 进行 理论 阐述 的基 础上 ，分 析 了在我
均 资金 成本作 为折 现率 ，那 么现 金流 就应该 采用 全部 资 金
产 生 的现金 流或 称实体 现 金流 。 ３ ． 复利 原则 。 折 现率是 一 种复利 率 。 它体 现的是 货 币的 时间价 值 。由于 我 国的银行 利率 和 国库券 利率 是 以年单 利 的形式 表示 而不 是复 利 ， 所 以若采 用这 些数 据 ， 在计 算 时需 应先将 该 利率换 算成 复利 率 。
负债 、 税 收因素 和利 率 汇率等 。 （ 三） 折 现率 的确 定原 则 折 现率 的确定 方法 有很 多 ，但是 任何 一种 方法 都 不 能 违 背折 现率 的确 定原 则 。折 现率 的确定 原则 主要有 ：
投 资报 酬增 值率 。无风 险报 酬率 和 系统风 险报 酬率 是宏 观 层 面的 ， 受 国家 甚至 世界 环境 的影 响 ； 非 系统性 风 险报 酬率 和投 资 报酬 增值 率是对 特定 的企业来 说 的 。影 响非 系 统性
风 险 的 因素 主要 包 括经 营 风 险 、 财务风险、 资本 结 构 、 流动
关键词 ： 企业价值评估 折现率 确定方法
！ ． 二 用收益现值法评估企业价值时 ，主要涉及到三个参
数， 即预期 现金 流 、 收益 期 限和折 现率 。 其中 ， 折 现率 的确 定是 最 复杂 、 最具 争议 性 的 ， 而其 大小 对企 业价 值 的影 响极 大 ． 折 现率 的轻 微变 动就 会引 起评 估值 很大 的改 变 。 所 以， 在使 用 收益 现 值法 时 ， 折现 率 的 确定 必 须尽 量 合理 、 客 观。 然而， 折 现率 的确 定方 法众 多 ， 不 同 的市场 环境 、 不 同 的
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现实生 活 中．政府 发行 的债 券和银行 利率一 般是无 风 险的 ， 所 以按 照风险 补偿 原则 ， 折现 率一般要 高于无 风险利率 。 ２ ． 匹配 原则 。折 现 率 的取值 要 与所 预期 的现金 流 口径 相 匹配 。 通 常情 况下 ， 如 果预 期现 金流 中考 虑 了通货膨 胀 因 素 的影 响 ， 那 么 折现 率 中也 应 包括 通 货膨 胀 率 ； 否则 ， 在 折 现 率 中就 不应 包括 通货 膨胀 率 。 其次， 如果 采用 股权 回报 率 作 为折 现率 ， 那 么现 金流要 选股 权现 金流 ； 如果采 用加 权 平