并购产生的财务协同效应分析
作者：李传宪,李黎
来源：《中小企业管理与科技·上旬刊》2012年第03期
摘要：财务协同效应是指兼企业因兼并收购而给财务方面带来的效益，企业并购的主要动因之一获取财务协同效应。本文在提出财务协同概念的基础上，分析了财务协同在企业并购中的产生条件已经协同效应的几种表现，并对财务协同在企业并购中的应用作了一定探讨。
关键词：并购财务协同
并购是公司资本运作的重要的手段，同时也是推动现代市场经济进步，扩大企业规模的重要方式。而并购财务协同效应则是并购效果的集中体现，它既包含由于税法、财务会计惯例及证券交易等内在规定的作用而产生的现金流上的效益，同时也包含因为资金的集中使用和资金结算等金融活动的内部化以及对外投资活动的内部化等活动引起的资金运作能力加强与资金运用效果的提高。由于财务方面的协同效应对并购显着而又微妙的推动，使之成为企业并购的主要动因之一，因而研究企业并购的财务协同效应十分重要。本文将从财务协同的角度来对企业因并购而产生的财务协同效应进行分析。
1 基本观点
美国学者韦斯顿首次提出“财务协同效应”，他认为，“财务协同效应”同样是引发企业并购的一个重要因素，并最终将和经营协同效应、管理协同效应共同协调配合，提高企业的整体效益，从而使企业并购后的整体价值得到增加。有些学者认为，并购的起因主要是基于财务方面的目的，因为并购后企业可以充分利用负债能力的税收优势、成长机会和资产成本的降低效应等为企业创造新的价值，带来良好的并购效应。基于这一理论基础上的企业并购表现为现金流从一个企业流向另一个企业而引发的资本的重新分配。
2 企业并购财务协同效应的来源
并购产生的财务协同效应主要来源包括并购后企业内部经济系统的财务协同和经济资源的重新分配产生的财务协同，具体分析如下：
2.1 企业内部经济系统的财务协同效应企业内部经济系统的财务协同效应分为两个方面：
①如果两家公司的现金流量不完全相关,就会降低企业兼并后破产的可能性,同时可以减少企业破产费用的现值。这种“债务的共同担保”效应在并购中能够增加企业的债务价。②当收购企业所在行业的需求增长速度小于整个经济平均的行业增长速度，且内部资金流量超出其所在行业中目前存在的投资机会的需要，然而目标企业所在行业的预期需求增长则需要更多的投资。此时，如果这两种企业进行并购，这种混合兼并可以重新分配资本，从而提高资本的利用
率。③并购产生的新公司可以降低开办费、证券发行与交易成本等，同时减少了信息生产和传播所需要的固定成本，即兼并可以实现信息规模经济。
2.2 经济资源的重新分配
建立在内外部资金分离基础上的财务协同效应理论基础是并购致使企业从边际利润率较低的生产活动转化为边际利润率较高的生产活动,公司的资本分配效率在并购后得到提高。它的核心理论是并购后的企业相当于一个小型的资本市场，它把本来属于资本市场的资金供给转化为企业内部化供给，这也是混合兼并的动机，即通过兼并使收购企业的用低成本的内部资金来降低目标企业的生产成本，从而抓住目标企业所在行业的投资机会”。在这种并购中，推动企业进行兼并的主要动机是因为收购企业现有经营行业中的投资机会有限，并购方所在领域的需求增长速度低于整个经济平均的领域的增长速度，但这些企业的内部现金流量大于其所在行业中目前存在的投资机会的需要。此时，并购企业有能力向目标企业提供成本较低的内部资金，正是因为内部资金和外部资金之间的区别，引起了经济资源的重新分配。事实上，若并购方的现金流量较大且目标企业的现金流量较小时,收购企业支付给目标企业作为兼并收益近似值的溢价相对也较高，并以此决定企业产品的战略和产品结构的划分，例如哪种是现金牛，哪种是明星，哪种是瘦狗哪种是问题等。这样企业在业务间转移资源达到了最优组合。
3 并购产生财务协同效应的条件
企业进行兼并的主要动因之一是产生财务协同效应，然而并不是所有的兼并都能够产生财务协同效应，财务协同效应的产生需要相关的前提条件，具体如下：
第一，收购企业存在充足的自由现金流。当并购企业资金充裕，且在本企业经营领域缺乏适合的投资机会，出现企业资金相对过剩的状况时，收购公司可才有向目标企业提供成本较低内部资金的可行性。
第二，目标企业现金流量出现不足。目标企业的经营行业的需求往往是呈不断增长趋势，此时它需要更多的资金投入来扩大企业规模，增加企业的市场占有率，或者这类企业发展时间较短，资本投入不足，资金积累都不够，经营风险较比较大，因而直接从外界获取大量的资金比较困难或资金成本较高，企业因为受到资金的限制很难发展，所以他们也愿意通过兼并获得低成本的内部资金。
第三，收购企业与目标企业的资金分布要求是非相关的。尽管存在一方企业的资金多余，投资机会较少；另一方企业行业投资机会较多，资金不足，但是只有当一方具有较多的自由资金而同时另一方企业缺乏资金时，才能实现最大的财务协同效应，否则并购财务协同效应将会受到限制。
4 并购产生的财务协同效应及其实现方式
财务协同效应的取得主要是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内在规定的作用而引起的一种纯现金流量上的收益增长，主要表现在以下三方面：
4.1 降低资本成本财务协同效应
降低资本成本包括融资成本的降低以及产品成本的降低两个方面：
①由于并购后企业规模的扩大和实力的增强致使企业的融资能力大大增强，这就可以解决企业发展过程中对资金的需求。企业通过并购获得高回报的投资项目后，容易成为股市中的热门，这不但大大提升了企业在资本市场上的形象，同时有利于企业筹集资金，降低了资金成本，优化企业的资本结构组合。常常表现为拓展了融资渠道、降低负债成本、提高偿债能力、加强抵抗融资风险的能力以及加强企业利用财务杠杆的能力等。②产品成本的降低同时也帮助了企业资本成本的降低。在兼并之前的目标企业未达到最优生产规模或者管理能力不足等，兼并活动可以帮助目标企业实现生产规模的扩大，固定成本的分摊，产品的成本和管理技术成本都同时降低，并更容易实现技术的转移。比如不同生产和销售期的产品在仓储时间不同，因此仓库的利用效率得到提高而降低了单位存储成本，从而降低了整个产品的单位成本。
4.2 资本收益提高
企业通过并购可以增加净资产收益，这表现在两个方面：
第一是营业收入的增加，并购整合会给企业带来更多的总营业收入。并购后，由于市场营销的重新整合、产品战略的重新定位和对市场控制力的增强等引起企业营业收入的增加。首先，产品营销上，并购后企业会改善以前效果欠佳的广告、改变薄弱的分销网络以及调整不平衡的产品系列等改善营销策略，增加销售收入；其次，一些并购能带来技术优势和领先的行业战略优势，使企业在不断变化发展的外部环境下，增加未来经营柔性；最后，企业并购因另一企业而增强了市场力量，扩大经营规模，增强了对市场的控制能力。
第二：预期效应的作用会增加企业的净资产收益。预期效应是指由于并购引起证券市场对企业的股票评价发生改变因而对股票的价格产生影响。证券市场往往把市盈率作为一个对企业未来的估计指标。预期效应对企业并购有重大的影响，在外界环境相对平静的情况下，一个企业短时间内的市盈率不会有太大的变化，企业进行兼并时，通过并购那些市盈率较低、收益较高的公司来提升自己企业的盈利能力，降低原企业的市盈率，让股价保持一个持续上升的势头，从而创造出股东价值最大化。成功的收购可以提高每股收益，提升股票价格，增加股东财富。
4.3 合理避税效应
不同类型的企业在资产、股息收入和利息收入等资本收益的税率和税收范围等方面有显著的差异，因为这些差异的存在，给企业提供了通过并购而达到合理避税的机会。通过合理避
