利率对房价的影响

利率对房价的影响况伟大3 内容提要　本文在住房存量模型基础上,构建了一个购房者、开发商和中央银行的住房市场比较动态均衡模型,考察了利率对房价的影响。

本文对中国35个大中城市1996～2007年数据的回归结果显示:(1)本期利率变动对房价变动具有正向影响,但回归系数不显著,表明中央银行利率政策在很大程度上是无效的。

(2)本期房价变动对本期利率变动影响不显著,但经济增长率变动对本期利率变动影响显著,表明中央银行利率政策力图稳定经济增长,而非房价。

(3)利。

(4)收入比开发成本更能影响房价。

这意味着中国大中城市房价并非成本推动,而是收入拉动的。

关键词　利率政策　房价　住房存量市场　动态均衡一　引言近些年来,中国许多城市房价不断上涨。

这一方面使这些城市的房价收入比过高,居民买房困难;另一方面可能导致房地产泡沫,引发金融危机。

因此,如何抑制房价快速上涨,成为政界和学界关注的焦点问题。

上世纪90年代末,中央政府首先对房地产市场进行了供给管理,先后出台了减免开发商税费、减免土地出让金、调整土地供给面积和供给结构等一系列措施,力图达到降低开发成本和房价目的。

但是,收效甚3况伟大:中国人民大学商学院财务与金融系　100872　电子信箱:weidakuang@,weidakuang@ hot m 。

作者感谢中国人民大学李焰、朱勇、聂辉华、王晋斌、姜付秀以及中央财经大学李涛的有益评论。

作者特别感谢匿名审稿人提出的宝贵意见。

文责自负。

况伟大 微。

况伟大(2003)研究表明,房地产市场为垄断性市场,开发商依靠垄断力量,获取垄断利润,降低开发成本达不到降低房价目的。

近些年,政策由供给管理转向了需求管理。

一方面,提高抵押贷款首付比例。

例如,2007年中央银行(央行)和银监会发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》规定,第一套住房抵押贷款最低首付比例由原来的20%提至30%,第二套住房抵押贷款首付比例不得低于40%,且抵押贷款首付比例随套数增加而大幅度增加。

同时,商业性房屋抵押贷款最低首付比例也由原来的40%提至50%。

另一方面,提高抵押贷款利率。

例如,2004年央行上调5年以上贷款基准利率1次,2006年上调5年以上贷款基准利率2次,2007年上调5年以上贷款基准利率6次。

尽管如此,房价仍然没有降下来。

我们的问题是,利率对房价到底有何影响?利率政策是否有效?本文试图回答上述问题。

国外文献主要集中在货币政策对房价影响方面。

例如,Kearl和M ishkin(1977)通过存量调整模型考察了货币政策对住房等耐用品需求影响。

他们认为,货币政策对住房需求产生两方面影响:一是货币政策影响消费者所持有的金融资产价格,从而影响住房需求;二是过去货币政策影响信贷成本和可得性,从而影响消费者债务规模以及目前住房需求量。

Jud和W inkler(2002)考察了美国1984～1998年130个大都市区房价升值的动态变化。

研究发现,房价升值受人口增长率、收入、建造成本以及利率变化的强烈影响。

其中,利率政策对房价影响不确定。

Dolde和Tirtir oglu(2002)运用美国1975～1993年数据考察了房价上下波动次数及其原因。

研究表明,当利率较低时,房价波动较稳定,当利率较高时,房价波动较大。

Wong等(2003)使用1981～2001年香港数据考察了利率、通货膨胀对房价影响。

结果显示,在1997年之前的通货膨胀期,利率对房价影响是负的;但在1997年之后的通货紧缩期,利率对房价影响是正的。

这表明,在通货膨胀期利率对房价的影响符合理论预期,但在通货紧缩期利率对房价影响不确定。

此外,他们未发现利率和房价之间存在Granger因果关系。

Fratant oni和Schuh(2003)运用美国1986～1996年数据,采用异质代理人矢量自回归模型(Heter o2 geneous-Agent VAR Model)考察了区域性住房市场与货币政策之间的关系。

研究发现,利率与住房投资和住房升值呈负相关关系,但其作用效果是不同的。

他们认为,这种差异主要是因不同地区初始经济条件及其对货币政策反应不同造成的。

I acoviell o (2005)考察了经济波动与金融部门之间的互动问题。

他在经济周期基础上建立了一个产品市场、借贷市场、房地产市场和货币政策的一般动态均衡模型。

VAR脉冲反应结果显示,从紧的货币政策对住房价格产生负的影响。

Deokho和Ma(2006)运用韩国1991～2002年月度数据,采用协整检验和光谱分析(s pectral analysis)考察了房价与利 利率对房价的影响率之间的长期关系。

结果显示,房价与利率在长期是负相关关系,在短期利率是房价的Granger因。

Ki m(2006)使用美国1972～2003年季度数据,运用协整检验,考察了扩张性货币政策对新增住房市场和存量住房市场的影响。

结果显示,扩张性货币政策对新增住房市场和存量住房市场均产生了正的影响,但扩张性货币政策对存量住房市场的影响大于新增住房市场。

W heat on和Nechayev(2008)运用美国59个大都市统计区(MS A s)1998～2005年数据,考察了收入、人口、利率等基本面变量对房价的影响。

研究发现,利率变动已不能解释房价变动。

这表明,利率与房价关系非常复杂。

综上所述,大多数经验研究证明了利率对房价具有反向作用。

袁志刚和樊潇彦(2003)构建的房地产市场局部均衡模型显示,扩张性利率政策可能刺激地产泡沫产生,但尚未考察利率与房价内生性问题,同时也缺乏经验研究的支持。

平新乔和陈敏彦(2004)运用中国35个大城市面板数据,考察了融资、地价与房价之间关系。

研究发现,政府支持的银行信贷,无论是对房地产投资,还是对房价、地价及房屋销量,都具有正向推动作用。

但是,他们未对利率的副作用进行研究,同时该研究也缺乏理论基础。

张涛等(2006)在消费者效用最大化基础上考察了资产回报、住房抵押贷款和房地产均衡价格之间关系。

结果表明,中国房地产价格水平与银行房地产贷款有较强的正相关关系,住房按揭贷款利率的提高可有效抑制房地产价格的上涨。

但其研究不足之处在于仅考察了需求,忽视了供给。

为克服上述研究不足,本文构建了一个购房者、开发商和央行三部门的住房市场模型。

其中,购房者和开发商决定了均衡房价,央行决定了利率。

然后我们通过经验分析对上述理论模型进行了检验。

本文的贡献在于两方面:一方面,从理论上构建了一个包含购房者、开发商和央行三部门的住房市场均衡模型,克服了现有文献未考察央行行为的缺陷;另一方面,我们不仅考察了利率对房价的影响,而且考察了房价对央行利率决定的影响,克服了房价和利率政策的内生性问题。

本文余下部分结构如下:第二部分提出假设,构建理论模型;第三部分对理论模型进行检验;最后是结论与政策含义。

二　假设与模型住房空间市场均衡模型分为存量模型(st ock model)和流量模型(fl ow model)。

前者决定了房价水平,后者决定了投资水平。

本文在住房存量模型基础上,建立了一个购房者、开发商和央行三部门的住房市场动态均衡模型。

我们建模思路是:首先构建一个购买者—开发商住房市场局部均衡模型,以此说明利率与均衡房价之间关系;然后在央行利率反应函数基础上,进一步说明利率与房价之间关系。

(一)购房者购房既是消费,也是投资。

为同时对其进行分析,我们仅考察住房买卖市场。

①为简单起见,我们做出如下假定:(1)购房者可支配收入为Y t ,用于住房和一般商品;(2)一般商品X t 是计价品(numeraire ),价格被标准化为1;(3)购房者住房需求为h t ;(4)购房者效用函数是对数可加的;(5)购房者通过抵押贷款购买住房,抵押贷款利率为i t ;(6)购房者非住房资产为S t ,用于首付;(7)贷款价值比(LT V )为θ;(8)购房者只有1和2两期,1期购买住房,支付首付,但不支付利息,2期支付利息;(9)时间折现因子为η;(10)购房者对未来预期为理性预期。

购房者购买决策不仅取决于住房能带来多大效用,而且取决于其购买能力(预算约束)。

购房者购买能力取决于本期房价以及对未来利率的预期。

在上述假设下,代表性购房者i 效用最大化条件为:m ax∑2t =1U (X t,h t)=m ax (ln X i 1+ln h i 1+11+ηln X i 2+11+ηln h i 1)s .t .X i 1+p 1h i 1=Y i 1+S i 1+θp 1h i 1(1-θ)p 1h i 1=S i 1X i 2+(i e2+τ2+m +d -g e2)p 2h i 1=Y i 2 其中,我们以使用成本(user cost )②表示住房支出。

根据假设(10),i e2=i 2。

由上述最优规划一阶条件,可得:h i 1=(η+2)Y i 2(η+3)(i 2+τ2+m +d -g e2)p 2(1) (二)开发商我们做出以下假设:(1)初始存量住房为H ot ;(2)开发商数量为n t ;(3)开发商进行Cournot 竞争;(4)因住房开发具有滞后性,住房开发只有0和1两期,0期决定是否开发,1期决定供给;(5)每个开发商只开发一套住房,开发面积为h t ;(6)开发商自有况伟大 ①②对买卖市场而言,房东既是消费者又是投资者;对租赁市场而言,租客仅为消费者。

根据Hendershott 和Sle m r od (1983)、Poterba (1984)以及H i m melberg 等(2005)的研究,使用成本一般由无风险利率r f 、物业税率τ、维修率m 、住房资本折旧d 、房价预期增长率g e 和拥有房屋的风险溢价γ构成,即UC t=r f +τt +m t +d t -g e t +γt 。

因抵押贷款利率i 包含了无风险利率r f 和房屋风险溢价γ,单位房价使用成本可表示为:UC t =i t +τt +m t +d t -g e t 。

资本为A t ,银行贷款为L t ,用于住房开发;(7)开发成本是开发量的线性函数,简化形式为:C t =F +c t-1h t ;①(8)开发商开发的住房正好被购房者购买;(9)开发商对未来预期为理性预期。

根据上述假设,在0期,只有预期房价大于开发成本,住房才会被开发。

在1期,开发商根据本期开发利润决定本期供给。

其中,1期开发利润取决于开发商对1期房价以及利率的预期。

基于此,在上述假设下,代表性开发商j 的利润最大化条件为:m axh j 1∏1=p e 1h j 1-c 0h 1-F -i e1(A 0+L 0)s .t .F +c 0h 1=A 0+L 0 其中,F +c 0h 1=A 0+L 0表明开发成本是由0期决定的。