利率互换的例子

利率互换市场

范秀兰

利率互换概述

利率互换交易

简单利率互换

图1显示了简单利率互换交易的交易结构。该互换期限5年，从2006年8月23日开始，2011年8月23日到期。A是固定利息的支付方，年利率为5%，每半年支付一次利息；B是浮动利息支付方，利率基准为6个月LIBOR，每6个月支付一次利息；名义本金额1亿美元。

图1. 利率互换交易结构图

AB固定利息支付，5%浮动利息支付，6MLibor

资料来源：中银国际

上述交易的现金流如下1：

 A每半年将支付1亿美元的2.5%，即250万给B。

 B每半年向A支付一次，每次支付额根据Libor利率决定，支付金额=1亿美元×6个月LIBOR÷2。

短期利率基准

利率互换的浮动利率基准一般是流动性好、不易被操纵且市场公认的短期利率基准，通常是与实际融资成本相关的货币市场利率。最常见的利率互换浮动利率基准是LIBOR，此外，短期国债利率、商业票据（commercial paper）利率、银行承兑汇票利率、银行存单利率、联邦基金（Fed Fund）利率及最优惠利率（prime

rate）等也常常作为利率基准。

表1列出各币种基准利率互换（Generic Swap）2合约的主要内容。我们看到，除了LIBOR外，加元和澳元互换的分别为银行承兑汇票和银行票据。欧元、日元和港币互换的浮息基准分别为Euribor、Tibor和Hibor，分别为欧元区、日本和香港本币银行间市场定盘利率（Inter-Bank Fixings）。

1 具体现金流的确定要涉及计日惯例以及节假日调整等要素，后文将详细讨论。

2 各币种的基准互换指最常用的，且为其它互换合约所依据的标准合约。 表1. 各币种基准利率互换合约主要内容

货币 固息支付频率 计日(day count) 短期基准利率 支付频率 计日(day count) 结算规则

美元 1次/年

2次/年 实际天数/360 3M美元Libor 4次/年 实际天数/360 通常T+2 30/360

1 中国利率互换的运用与定价

利率互换的定义及理论基础

利率互换也称利率掉期，是指持有同种货币的交易双方约定在未来一定期限内，以约定的名义本金为计息基础，按不同利率进行的交换支付，整个交易过程不发生本金的转移，只支付利息差，是一种利率套期保值工具。

利率互换的理论基础是比较优势理论，是Bicksler和Chen（1986）提出的，认为利率互换交易同国际贸易交易一样，交易双方根据各自的优势生产产品而进行交易，均能获得相应的经济利益，从而使经济效益达到最优，市场的不完备性使这种比较优势变为可能，由于不同机构在这些市场上进行筹资产生的成本不同，也就有了进行利率互换的必要。

利率互换的应用机制

假设A公司（AAA级）和B公司（BBB级）都需要一笔10亿元人民币的资金来进行投资，由于两公司的信用等级不同，A公司在长期资本市场上借款具有比较优势，而A公司投资的收益是随市场利率浮动的；B公司投资的是固定收益的资产，却经常在短期货币市场上进行筹资，通过中介银行进行利率互换以达到各自的目标。A、B公司筹资利率见表1。利率互换业务如图1所示。

从图1中可以看出，A公司向资本市场支付10％的利率，从中介银行获得补偿，同时向中介银行支付LIBOR的利率，比自己在货币市场借款可以节省0.35％的利率；B公司向货币市场支付LIBOR+0.85%的利率，从中介银行获得补偿，同时向中介银行支付11％的利率，比自己在资本市场借款可以节省0.5％的利率；中介银行作为互换交易的一个环节，可以获得11％-10％-0.85％＝0.15％的利率收益。利率互换交易可以使三方都获得收益，并减少A、B公司的筹资成本。

利率互换的定价理论

利率互换的定价是寻找一种合适的固定利率，使某一笔新互换交易净现值为零。刁羽的文章中阐述了利率互换的定价理论分为无风险定价理论、单方违约风险定价理论和双方违约风险定价理论等三种，都是参考交易活动中的不同机构有没有违约行为而分析出的定价理论。现有的定价模型有零息票互换定价法、债券组合定价法及远期利率协议定价法等。

以利率互换为例谈金融工程技术在我国的发展运用

1982年德意志银行进行了第一笔利率互换交易，随后国际利率互换交易额迅速增加。尤其在资本市场上，利率互换交易早成为融资和风险管理中不可缺少的交易策略之一。近年来，利率互换衍生产品不断开发，并且与其他金融交易有机结合起来，在整个金融市场和资产负债组合管理中的作用越来越大。

利率互换的定义。利率互换交易是交易双方订立的、约定在一定时间后进行的支付协定，所支付的金额依据一定的利率和一定量的本金来计算。典型的利率互换安排中，一方依据浮动利率指数计算支付的金额，而另一方依据固定利率或浮动利率，指数确定支付的金额。双方支付的是同一种货币，仅向对方支付按不同利率水平确定的利息，本金在约定的期限内不发生交换。利率互换交易是国际借贷市场高利率和利率多变环境下的产物。

一、文献综述

（一）国外研究现状

1、对互换原理的解释

利率互换交易的理论基础是国际贸易学古典学派李嘉图的绝对利益和比较优势理论在国际金融资本市场中的应用。李嘉图用比较优势理论证明了这一现象，在该理论中：如果各国不是按需要生产，而是按最有效率的生产进行分工并出口盈余，则每个国家都能获利。在利率互换市场上表述为：债券发行人借入的资金利率不是自己所需要的，但却是自己最具借款优势的款项，然后通过利率互换方式，将其互换为发行人所需要的借款资金利率，并按事先的约定互换现金流。比较优势(comparative advantage)是利率互换交易双方共同获得利益的根源。

Bicksler和Chen (1986)以比较优势解释了互换的基本原理。他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样，交易的双方能获得经济利益。利率互换的经济利益是比较优势产生的结果。而且，随着国内和国际货币巾场和资本市场的不断完善、健全，从事利率互换的交易的经济动机将消失。各种机构(金融机构和非金融机构)之间的差别导致了某些市场不完备性，这就形成了不同机构借款者在这些市场上的比较优势。市场的非完备性为利率互换提供了经济的基础。

人民币利率互换业务现状分析

人民币利率互换，是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约，该业务自2006年初在银行间市场开始试点。利率互换本金的载体可以是债券，也可以是银行贷款。利率互换名义上交换的是利息支付条件，但实际上交换的是不同的利率预期和比较优势。

一、政策回顾

2006年1月，中国人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》。通知规定，银行间市场投资者中，经相关监督管理机构批准开办衍生产品交易业务的商业银行，可根据监督管理机构授予的权限与其存贷款客户及其他获准开办衍生产品交易的商业银行进行利率互换或为其存款客户提供利率互换交易服务，其他市场投资者只能与其具有存贷款业务关系且获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行以套期为目的的互换交易。通知发出后，国家开发银行与光大银行进行了第一笔利率互换交易。

2007年12月，中信证券、中金公司及中银三家券商得到证监会开展利率互换业务的无异议函，具备开展此项业务的资格。该批复函未在证监会网站披露，据了解，证监会在无异议函中指明证券公司只能以自有资金从事以套期保值为目的的利率互换业务，禁止使用客户资金从事该项业务，允许券商进行撮合交易赚取佣金，利率互换净头寸不得超过公司自营业务所持有公司债、企业债、金融债等债券的面值综合。或从事中介，并收取一定中介费。

2008年1月，央行发布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》。根据通知，全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易；其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易；而非金融机构则只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。 由此正式放开人民币利率互换业务。

2010年7月，保监会公布了《关于保险机构开展利率互换业务的通知》，允许达到有关风险管理能力标准的保险公司开展利率互换业务，由此将业务范围扩大到整个行业。并规定保险公司开展利率互换名义本金额不得超过该机构上季末固定收益资产的10%，与同一交易对手进行利率互换的名义本金额，不得超过该机构上季末固定收益资产的3%。