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定向增发中的利益输送问题及对策研究苗苑发布时间：2021-10-20T07:42:06.589Z 来源：《中国经济评论》2021年第7期作者：苗苑[导读] 定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。
天津市房地产发展（集团）股份有限公司天津市 300050摘要：2006年股权分置改革以来，定向增发逐渐得到国内上市公司的认可甚至追捧，已经成为上市公司再融资的一种非常重要的手段。
回顾近年来关于定向增发的文献，笔者发现，不同学者对定向增发的利益输送问题也有不同的看法和研究。
定向增发作为重要的再融资手段，增发过程中存在的问题，直接影响着上市公司以及各方投资者的切身利益，进而影响着整个经济市场的运行质量。
关键词：定向增发；利益输送；盈余管理一、定向增发的概念和分类1、定向增发的概念定向增发，在国外资本市场上被称为“私募发行”，在国内又被叫作“非公开发行”，是指上市公司通过对目标意向投资者以特定的价格增资扩股的方式来获取资金或者资产的行为。
2、定向增发的分类根据发行目的和募集的对象，可以将定向增发分为如下四类：（1）项目或财务融资型此类定向增发发行的目的可以是为特定项目进行融资，也可以是补充资本金、偿还债务等。
与内源融资相比，能够及时足量完成融资任务，满足资金需求；与银行信贷相比，避免了高利息成本；与发债相比，摆脱了发债后对偿债能力的担忧；与公开发行相比，更避免了繁琐的审批环节。
参与此类增发的财务投资者对上市公司的控制权也没有企图，不必担心因为增发威胁到大股东的控股地位。
因此，此类增发是上市公司非常欢迎的一种融资方式。
（2）战略引进型此类增发的目的，是通过向外部有能力帮助上市公司经营发展的关联方或者投资者发行股票，引入战略投资者。
这种增发方式，既满足融资需求，又带来市场上先进的管理经验和丰厚的资源，还能加强对企业有效监督，完善企业的治理结构，达到一举多得的效果。
上市公司定向增发中的利益输送行为研究上市公司定向增发中的利益输送行为研究一、引言上市公司是指已经在证券交易所上市的并在股票市场上向公众投资者公开发行股票的公司。
在中国，上市公司是经过监管机构严格审核后，获得上市许可后方可进行股票发行与交易的企业。
上市公司以股票作为交易工具，实现公司股权的流通转让，从而增加公司的融资能力，并为投资者提供投资选择。
然而，上市公司在定向增发过程中往往会涉及到一些利益输送行为，这可能会对市场公平性和投资者权益产生负面影响。
本文将以研究上市公司定向增发中的利益输送行为为主题，通过对相关理论与实证分析，旨在更好地了解这些行为对市场和投资者的影响，进而提出相应的建议。
二、上市公司定向增发的背景与意义定向增发是指上市公司向特定的投资者非公开发行股票，以便筹集资金，满足其业务扩张、项目投资或债务偿还的需求。
相较于公开发行，定向增发可以节省发行成本和时间，降低股价波动风险，增强公司筹资的稳定性。
三、上市公司定向增发中的利益输送行为1. 利益输送方：大股东、董事会、管理层上市公司定向增发中，利益输送往往在大股东、董事会和管理层之间进行。
大股东可以通过以低价或优先认购的方式获取更多的股份，从而增加其控制权；董事会和管理层可以通过优先认购的权利或其他特权获取额外的利益。
2. 利益输送方式：优先认购、优惠定价、配套融资等大股东常常通过优先认购的方式，以较低的价格获取更多的股份，从而增加其股权比例。
董事会和管理层则可以享受额外的利益，比如通过优惠定价或配套融资等方式。
3. 利益输送的影响上市公司定向增发中的利益输送行为可能对市场的公平性和投资者的权益产生负面影响。
一方面，这些行为可能削弱了公司的透明度和治理水平，降低了市场对公司的信任度；另一方面，小股东可能由于缺乏获得优质股票的机会而受到损失。
四、上市公司定向增发中利益输送的监管与规范为了规范上市公司定向增发中的利益输送行为，中国证监会及相关监管机构出台了一系列监管规定和制度。
《定向增发、认购方式与大股东利益输送》篇一一、引言近年来，随着资本市场的发展和上市公司融资需求的增长，定向增发已成为一种常见的股权融资方式。
定向增发是指上市公司向特定投资者发行新股，以筹集资金用于公司发展或项目投资。
然而，在定向增发过程中，认购方式及大股东利益输送等问题逐渐成为市场关注的焦点。
本文将就定向增发的认购方式及大股东利益输送现象进行深入探讨。
二、定向增发的认购方式1. 关联方认购：即上市公司的大股东或其关联方参与认购。
这种情况下，由于双方存在的特殊关系，往往会成为市场关注的重点。
2. 战略投资者认购：战略投资者通常具有较高的行业地位和资源优势，其参与认购有助于公司业务发展和战略布局。
3. 机构投资者认购：包括基金、保险、信托等机构投资者，其参与认购有助于提高公司的治理水平和市场形象。
三、大股东利益输送现象在定向增发过程中，大股东利益输送现象时有发生。
主要表现为以下几个方面：1. 定价不公：大股东通过操纵定价机制，以较低的价格认购新股，从而获取更多利益。
2. 资金使用不当：大股东利用其控制权，将公司资金用于不当用途，损害中小股东的利益。
3. 信息披露不充分：大股东在定向增发过程中，可能存在信息披露不充分的情况，导致中小投资者无法充分了解公司真实情况。
四、防范大股东利益输送的措施为防范大股东利益输送现象，保障中小投资者的合法权益，建议采取以下措施：1. 完善法律法规：加强相关法律法规的制定和执行力度，对大股东利益输送行为进行严厉打击。
2. 强化信息披露：要求上市公司在定向增发过程中充分披露信息，确保中小投资者能够充分了解公司真实情况。
3. 引入独立董事和监事会：通过引入独立董事和监事会等机制，加强对上市公司的监督和管理，防止大股东利用其控制权进行利益输送。
4. 鼓励机构投资者参与：鼓励机构投资者参与定向增发过程，提高市场的专业性和理性程度，从而减少大股东利益输送的空间。
5. 严格监管和执法：加强证监会对上市公司的监管力度，对发现的利益输送行为进行严厉查处和惩罚。
上市公司定向增发中的利益输送问题研究文献综述
秦施蕾
【期刊名称】《广东经济》
【年(卷),期】2017(000)006
【摘要】股权分置改革以来,定向增发成为了我国上市公司进行融资的主要手段,它是继股票公开发行、配股以及可转换债券等融资手段后我国资本市场上最热门的
再融资方式之一,并且受到了广大学者们的极大关注.本文通过对定向增发公告效应、定向增发折价问题、定向增发控股股东利益输送问题、定向增发对企业业绩影响的有关国内外文献进行整理和归纳,并做出了简单述评,以期对定向增发有一个深入
系统的了解.
【总页数】1页(P36)
【作者】秦施蕾
【作者单位】重庆工商大学
【正文语种】中文
【相关文献】
1.对遏制上市公司不正当利益输送机制分析——以定向增发新股中制度环境为视角[J], 李姣姣
2.上市公司定向增发资产注入与利益输送文献综述 [J], 姜薇
3.上市公司定向增发中的利益输送问题研究——基于东方精工的案例分析 [J], 陈媛;王烨
4.上市公司定向增发进行利益输送问题研究 [J], 郭姝晓;吴文婷
5.上市公司定向增发进行利益输送问题研究 [J], 郭姝晓;吴文婷;
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上市公司定向增发中的利益输送行为研究一、引言近年来，我国上市公司定向增发成为企业融资的重要方式。
定向增发作为一种资本市场工具，为上市公司提供了延续发展所需的资金支持。
然而，定向增发过程中存在利益输送的问题，即上市公司通过定向增发向特定股东或机构提供额外利益的行为。
这种利益输送行为可能导致公平竞争原则受到破坏，并且损害了其他股东的权益。
因此，对于上市公司定向增发中的利益输送行为进行研究，关乎资本市场的公正与透明。
二、定向增发的意义和形式定向增发是指上市公司在自己注册资本总额内，根据预先制定的条件向特定目标对象发行新股的行为。
通过定向增发，上市公司可以快速获得募集资金，实现公司经营和发展的需要。
同时，定向增发也有利于引入新的股东，优化公司的股权结构，提高公司治理水平和市场价值。
定向增发的形式多种多样，包括现金定增、资产置换定增、配股或转股定增等。
无论采用哪种形式，定向增发都要求明确的发行对象，并遵循相关法律法规的规定。
然而，在实际操作中，一些上市公司往往利用定向增发提供额外利益，给特定股东或机构提供不公平的优惠条件，从而形成利益输送的行为。
三、利益输送行为的表现利益输送行为在上市公司定向增发中表现为多种形式。
首先，上市公司可能在定增时以低于市场价格的价格出售新股，从而使特定股东或机构获得额外的投资回报。
其次，公司有可能在定增合同中给予特定股东或机构优先认购权和行使权，以便他们获得更多的份额和权益。
此外，上市公司可能还通过内幕消息的泄露或其他手段，提前向特定股东或机构透露定向增发的信息，使他们能够在市场上获得更大的利益。
利益输送行为的发生严重违背了公平竞争的原则，削弱了市场的公信力。
这种不公平待遇会导致其他股东的财产权益受到损害，民营股东和小股东往往是受益最少的群体。
利益输送也会增加市场的不稳定性，降低其他投资者对公司的信任和对市场的信心。
四、利益输送的原因和影响上市公司定向增发中的利益输送行为主要源于以下几个原因。
《定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》篇一定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究一、引言近年来，定向增发作为资本市场的一种重要融资方式，其背后的利益输送问题逐渐成为市场关注的焦点。
本文以驰宏锌锗为例，通过对该企业定向增发过程中的利益输送现象进行深入分析，探讨其背后的理论根源和制度成因，以期为相关政策的制定和实施提供参考。
二、定向增发的盛宴现象——以驰宏锌锗为例驰宏锌锗作为一家知名的有色金属企业，近年来在定向增发过程中呈现出一种“盛宴”现象。
具体表现为：在定向增发过程中，企业通过与特定投资者进行合作，实现股价的快速上涨，从而为投资者带来丰厚的收益。
然而，这种“盛宴”现象背后往往伴随着利益输送的问题。
三、利益输送的现象分析在驰宏锌锗的定向增发过程中，利益输送现象主要表现为以下几个方面：1. 定价机制的不透明性。
在定向增发过程中，企业往往与特定投资者达成某种默契，以较低的发行价格实现股份的转让。
这种定价机制的不透明性为利益输送提供了可能。
2. 关联交易的隐蔽性。
企业与特定投资者之间的关联交易往往具有隐蔽性，难以被市场和监管部门发现。
这些关联交易往往成为利益输送的渠道。
3. 内部人控制的问题。
企业内部人往往通过掌握信息优势和决策权，与特定投资者进行利益输送。
四、理论根源与制度成因分析1. 理论根源分析利益输送现象的理论根源主要在于信息不对称和委托代理问题。
在定向增发过程中，企业内部人和投资者之间存在信息不对称，导致定价机制的不透明性和关联交易的隐蔽性。
此外，委托代理问题也使得企业内部人有可能利用职权进行利益输送。
2. 制度成因分析（1）监管制度的不完善。
目前，我国对定向增发的监管主要依靠信息披露制度和监管部门的监管力度。
然而，由于监管制度的不完善，难以有效遏制利益输送现象的发生。
《定向增发、认购方式与大股东利益输送》篇一一、引言随着中国资本市场的发展，定向增发逐渐成为上市公司进行股权再融资的主要手段。
而其背后，则伴随着复杂多变的认购方式和潜在的大股东利益输送问题。
本文旨在深入探讨定向增发的认购方式，以及其与大股东利益输送之间的关联，以期为投资者和监管部门提供一定的参考。
二、定向增发的认购方式1. 内部认购：即公司的大股东或高级管理人员参与认购新股。
这种方式能够增强公司的内部稳定性，并提高大股东的持股比例。
2. 外部认购：包括机构投资者和个人投资者。
机构投资者如基金、券商等通过市场调研和风险评估后进行认购，而个人投资者则通常通过证券公司进行认购。
3. 混合认购：即内部认购与外部认购相结合的方式。
这种方式既可以吸收大股东的信心和支持，又可以吸引外部资金，扩大公司的资本基础。
三、大股东利益输送问题在定向增发过程中，大股东利益输送是一个不可忽视的问题。
其主要表现形式为：大股东利用信息优势和权力地位，通过不公平的定价、不合理的股权结构等手段，将公司的利益转移到自己手中。
这不仅损害了中小股东的利益，也影响了公司的长期发展。
四、定向增发与大股东利益输送的关联1. 定价机制：在定向增发中，如果定价机制不公平、不透明，大股东往往可以通过低价认购新股来获取更多的股权，从而实现利益输送。
2. 股权结构：不合理的股权结构也是大股东利益输送的途径之一。
例如，大股东通过控制董事会或监事会，操纵公司的决策过程，从而在定向增发中获取不当利益。
3. 信息披露：信息披露不充分、不及时也是导致大股东利益输送的重要原因。
由于信息不对称，中小股东往往无法及时了解公司的真实情况，从而在大股东的操控下遭受损失。
五、对策建议1. 完善定价机制：应建立公开、透明、公正的定价机制，防止大股东利用不公平的定价进行利益输送。
2. 优化股权结构：应推动公司股权结构的多元化和分散化，减少大股东对公司的控制力，从而降低利益输送的风险。
2009年第2期(总第355期）金融理论与实践【证券市场】定向增发与整体上市的利益路径分析戴欣苗（上海财经大学会计学院,上海200433）摘要：通过定向增发完成整体上市是政府倡导的发展方向，其宗旨是鼓励优质资源向上市公司集中。
笔者通过比较历史上公开增发和定向增发，试图探索参与定发增发的投资者牟利路径以及对资本市场的影响。
关键词：整体上市；定向增发；公开增发；类股权分置机会文章编号：1003－4625（2009）02－0081－03中图分类号：F 830.91文献标识码：AAbstract:Directional seasoned offering is the development direction encouraged by governments,and the aim is to absorb good resources to listed companies.By comparing public offering and directional seasoned offering,we investigate the interest path of investors who participate in directional offering and the impacts to capital market.Key Words:Overall listing ；Directional Seasoned Offering ；Public Offering ；Non -tradable Share-liked Opportunity收稿日期：2008－12作者简介：戴欣苗（1963-），女，副教授，研究生导师，研究方向：财务会计、财务报表分析、会计职业道德。
上市公司增发浪潮出现过二次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增发主要是公开增发，其增发对象是二级市场投资人，增发价格较高，具有明显的向二级市场套现的迹象。
时隔数年，增发又成为二级市场一个重要的融资工具，只是本次增发主要为定向增发。
本文拟通过分析增发的历史轨迹来揭示定向增发本质及其与整体上市的关系，由此揭示其蕴含的投资机会和风险。
一、定向增发与“类股权分置机会”2006年以来的增发对象仅限于机构投资者或大股东，表面上看是机构投资人慷慨解囊，注入优质资产或支付现金，实际上是机构投资人或大股东在股权分置问题解决以后人为地创造“类股权分置机会”，利用对股权的控制影响、利用政府大力培育和发展证券市场的契机，低成本获取股权为以后股权流通上市赚取收益制造类股权分置机会。
为什么笔者称之为“类股权分置机会”？股权分置时代明显的特征是大股东和中小股民具有相同的股东身份或投资人身份，但是却拥有不同的投资机会和投资成本。
近两年的定向增发一改以往以二级市场投资人为对象的发行，改为只有机构投资人才能参与的定向发行，所以这是全流通时代的“类股权分置机会”，是只有少数机构投资人可以参与的资本盛宴。
投资人所面临的不仅是投资机会的不同，而且投资成本也有所差别。
以万科A 定向增发为例，812006年12月12日万科披露，中国证监会核准其定向增发不超过70000万股的A股，募集资金总额不超过42亿元（含发行费用）。
按照公告所披露的信息，假设发行价为每股10元，发行4.2亿股就够了。
12月25日，万科A就其定向增发结果发布董事会公告称，通过询价，该公司以10.5元/股的价格向华润股份等10家机构定向增发4亿股。
就在万科公告增发以后，国信证券在2006年12月13日宣布：提高万科A目标价至19.80-22.05元，并称按照12月11日收盘价12.79元/股，其价格非常低廉，我们且不说国信证券股票评级的准确性和发布信息的动机，相比较万科2006年2月16日收盘价16.65元/股而言，其增发价是偏低的，可见参与定向增发的机构投资人应该比二级市场普通投资人更具话语权，如果定向增发的对象本身就是公司的控制人的话，其利用大小非影响市场的能力将毋庸置疑。
截至2008年9月，一些公司的股价已经跌破增发价，但是考虑到公司曾大比例送转股以及出售套现，大股东的低成本应该仍然具有一定优势。
二、增发的历史轨迹沪深证券市场增发新股融资方式是从1998年6月正式开始试点实施，1998和1999年只有为数不多的几家上市公司实施了增发。
2000年4月30日，在增发试点取得经验的基础上，证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，同时，还发布了一系列配套文件，规范上市公司再融资行为，2000年全年增发新股的上市公司还不到20家。
但是到2001年上半年，一场增发A股的圈钱运动在证券市场上迅速展开，这场增发运动在2001年下半年受到监管层限制，证监会于2002年7月26日形成文件《关于上市公司增发新股有关条件的通知》而告结束。
2001年增发圈钱的路径一般是大股东先取得廉价股权，市场价格被炒高以配合二级市场高价增发。
由于增发价格较高，大股东大多放弃认购，不仅大股东捂紧口袋，公司的董事、监事、高管人员同样纷纷放弃参与本公司的增发，如2001年实施完配股和增发的天歌科技、天大天财、大商股份等上市公司的公告显示，其持有公司股份的董事、监事、高管人员全部或绝大部分放弃了认购。
大股东不仅放弃参与增发，连配股也有放弃的实例，中国联通2004年7月以每股3元10配3股,其大股东公告放弃参与。
因此，2001年的增发圈钱路径下半段依次为：利用增发增加股权价值，然后在法人股市场上出售套现，这种套现路径由于全流通的成功实施已经改变为在解禁后直接在二级市场出售。
从2006年起，公开增发转变为定向增发，据WIND资讯统计，从2006年初至2006年11月已有36家上市公司实施了定向增发，加上150多家存在尚未实施定向增发计划的上市公司，已实施和拟进行的定向增发融资规模已超过2000亿元。
以2007年为例，通过增发再融资已经成为上市公司再融资的主要手段，占再融资总额的85.5%，达到3025.91亿元，见下表。
资本市场具有永恒的主题，即逐利，相比较2001年的增发，本次的定向增发是另一种方式的逐利；增发盛况又一次重现，只是圈钱的路径发生改变。
定向增发的圈钱路径依次为：低价定向增发，而且只有机构投资人可以参与，市场炒作提高市价，高位套现。
历年上市公司再融资一览资料来源：中国上市公司资讯网三、定向增发与整体上市整体上市是将母公司或集团的主要资产（尤其是与上市公司同一产业链条和引发同业竞争的资产）置入到上市公司，而定向增发是上市公司融资的一种方式，它是协助公司完成整体上市的手段。
（一）整体上市的背景及其意义由于不少大型国有企业拟上市时只有部分资产符合上市条件，或者当时的证券市场无法容纳大融资量发行，所以不少大型企业采用分拆上市，即一部分主业资产上市。
从以往实践看，分拆上市造成大量关联交易、同业竞争、输送利益、甚至未上市部分难年度20072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991实施配股(亿元)232.5411.521.42102.8767.8353.71367.37539.83287.77363.77261.4271.4158.0647.783.874.513.7实施增发(亿元)3025.91739.06269.8168.7189.24191.57156.16180.2159.7555.567.680.23实施可转债(亿元)280.28138.57182.03133.541.528.5153.550.3再融资合计(亿元)3538.73889.15271.22453.61290.57286.78523.53748.54362.52422.83261.4271.4158.0655.3883.879.514.23【证券市场】82金融理论与实践2009年第2期(总第355期）以为继时占用上市公司资金等问题。
为了打造具有国际竞争力的大企业集团和壮大资本市场以抗御风险，让关系到国计民生的重大国有企业分享资本市场的融资功能和推进公司治理发展，集团非上市公司将其全部或主要经营资产证券化将成为今后二年资本市场的主旋律。
其宗旨是鼓励优质资源向上市公司集中，完成资源整合、产业结构调整，推动经济增长模式改变，进而改善行业供求关系、消除关联交易、提升行业集中度和增强企业竞争优势。
（二）整体上市的制度安排国资委在2007年初提出央企要加快推进股份制改革，有条件地积极引入战略投资者，具备条件的央企母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。
从中央经济工作会议精神来看，央企整体上市步伐已经确定，国资委为完成以往提出的到2010年培育出30至50家具有国际竞争力的大企业集团任务，提出了“以提高竞争力和控制力为重点深化国企改革”的央企整合方针。
国资委相关领导在“两会”期间曾公开表示，国资委将会更积极地推动中央企业整体上市。
上海市国资委也相应酝酿在国资重组、国企改制的路径等方面有新的突破。
从政府近来的相关政策也可见一斑:中国证券监督管理委员会于2006年8月颁布《上市公司收购管理办法》并于2008年8月修改，以规范上市公司收购行为和控股股东增持股份的行为，中国证券监督管理委员会于2008年4月颁布《上市公司重大资产重组管理办法》并要求自2008年5月18日起施行。
2008年7月中国证监会颁布《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》将并购重组从证监会直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠中国证监会的事前监管，转变为实施财务顾问制度下的中国证监会适当事前监管与重点强化事后监管相结合。
（三）整体上市的资本运作手段经过股权分置改革，我国当前的资本市场规模迅速扩大、市场秩序逐步规范，这为企业的整体上市提供了良好的市场机遇。
整体上市从操作层面看是中国背景下的一种资本运作方式，它会综合运用到新股发行、增发、发行可转债、控股参股、资产托管、资产置换、资产交易、资产剥离等基本的资本运作工具，但其背后交织着资本市场中的逐利机制和各种制度安排。
其中向特定投资人增发以并购其非上市的资产将是整体上市主要的整合手段。
目前的定向增发有四种方式：1.资产型增发，指上市公司通过定向增发来完成集团公司优质资产并购与整合，从而实现整体上市的过程，如鞍钢股份和上港集团。
2.财务型增发，指上市公司通过定向增发来募集项目资金，如泸州老窖。
3.引入战略投资者型增发，指上市公司通过定向增发引入特定投资者以实现与其资源共享，如：美的电器，世纪中天、中钨高新。
