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美国信用体系综述及特点文/郭杰群（上海联和金融董事总经理、中国绝对收益投资管理协会副秘书长）一.前言信用（credit）伴随着人类社会的发展而发展。
信用关系是双方（个人或团体）的利益互动，表现为在当前一方出于信任基础上为另一方提供资源（包括但不限于商品、资金、劳力），并在未来一定期限内取得资源回报的行为。
在人类社会发展之初，信用主要表现为人与人之间的直接实物或劳力交换。
在法律上，早在公元前18世纪，巴比伦国的汉莫拉比法典就对信用、债权人、债务人有过阐述。
随着社会、经济、和生产力的发展，人类的消费水平、生活水平逐步增加，信用需求也变得更为复杂和多样。
信用的发展同时又为社会、经济、文化和生产力的发展，以及市场运行效率、秩序提供了重要的促进作用。
比如，Gelpi和Julien-Labruyere（2000）在对消费信用历史的研究中上发现信用，特别是消费者信用提升了社会的融合和民主的普及。
这是可以理解的，因为信用不再是基于政府的行政命令而是基于市场行为。
在现代经济体中，人们所指的信用主要是以货币资本为主要形式。
但是信用不只局限于货币，还体现在更为广泛的文化层面 (Logemann，2012)。
美国文化虽然仅有300多年的历史，但作为世界上最为发达的经济体，和文化上最为包容的国家[1]，其信用体系也最为完善。
早在上世纪40年代末，美国49%的新车销售，54%的旧车，46%电视机销售已经是基于信用基础上。
在1960年，信用消费已经占美国消费总量的12%，而在英国，该比例仅为6%，德国为2.5%，法国为1.2%（Ryan等2011）。
在理想的商业环境中，借贷成本是与借贷者的违约风险相关。
信用越好的借贷者为同等贷款额所付成本（也即利息）也应该最少；信用越差者，所付成本应该越高。
但在现实生活中并不完全是这样。
其根本原因是因为信用的特点。
信用虽然是基于信任[2]，但具有借贷双方信息不对称性。
不论是实践中还是理论上都已证明，由于借贷双方面临信息不对等，信用市场上存在贷款前逆向选择问题（也就是说在市场借贷成本高时，优质借款者不愿意借款而退出市场，留下的非优质借款者具有高违约风险）和贷款后道德风险（也就是说借款者获款后降低违约防范的努力而造成违约风险的增加）。
次贷危机下的美国金融监管体制变革及其启示张波（招商银行总行同业银行部,广东深圳518040）摘要：金融监管体制应当以市场为基准不断变革与完善。
以1999年金融现代服务法案为标志的美国金融市场改革极大地推进了机构和产品的双重市场转型，但相应建立的功能性监管体制却产生了自觉性和自生性的监管滞后。
次贷危机促使美国检讨现行监管体制，于2008年3月底出台《现代化金融监管架构蓝皮书》，计划通过三个阶段的变革最终建立基于目标的最优化监管架构。
我国正处于综合化市场转型期，在当前主要是明确市场稳定性监管主体，并强化监管机构之间的协调。
关键词：金融监管；次贷危机；目标性监管；市场稳定性文章编号：1003－4625（2008）12－0103－06中图分类号：F 830.2文献标识码：AAbstract ：Financial supervision system should be reformed and improved according to market change.American financial institutions and products are boosted by its financial reform since Financial Service Act in 1999,but the lag of supervision is the result of this kind of functional supervision system.It is Sub -prime crisis that urges America to inspect its current supervision system so Treasury Blueprint of Modern Financial Supervision Framework was issued in March 2008,in which objectives-oriented optimal supervision framework was constructed by three steps.China should clarify institution body for Market stability supervision and strengthen coordination among supervision institutions.Key Words:Lag of Supervision ；Sub -prime Crisis ；Objectives -oriented Supervision ；Market Stability收稿日期：2008－10），，，。
美国证券监管体系的第一个层次是政府监管，政府制定颁布了一系列完整的针对证券市场管理的法律体系，具体包括：1933年通过并于1975年修订的《证券法》；1934年通过的《证券交易法》；1940年通过的《投资公司法》、《投资顾问法》等。
这一套法律体系为政府监管提供了明确的法律依据和法定权力。
政府监管的另一个重要部分是成立"证券交易管理委员会"(即SEC)，统一对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司等实施全面监督。
SEC在证券管理上注重公开原则，对证券市场的监管主要以法律手段为主。
证券监管体系的第二个层次是行业自律。
行业自律主体包括行业协会、证券交易所和其他团体，通过对其会员进行监督、指导，实施自我教育、自我管理，目的是为了保护市场的完整性,维持公平、高效和透明的市场秩序。
自律组织的自律活动需在证券法律框架内开展，并接受SEC的监管。
SEC 既可以对自律组织颁布的规则条例进行修订、补充和废止，也可以要求自律组织制定新的规章。
美国证券业的自律监管主要通过一系列自律组织来实施。
这些自律组织包括以下三类：一是交易所，如纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)等；二是行业协会，如全美证券交易商协会(NASD)、全美期货业协会(National Futures Association)等；三是其他团体，如注册会计师协会等。
交易所是最早出现的自律组织，主要通过制定上市规则、交易规则、信息披露等方面的标准，对其会员和上市公司进行管理，并实时监控交易活动，防止异常交易行为的发生。
交易所的自律监管，主要关注市场交易及其交易品种。
行业协会则是另一类重要的自律组织。
一般来说，市场主体在注册成为该协会会员之前，不能进入这一行业。
行业协会主要通过制定行业准则和行业标准，推广行业经验来实施自我管理、自我规范，并对其会员进行监督。
此外，还有其他一些团体参与证券市场，发挥自律监管的作用。
证券监管体系的第三个层次是受害者司法救济。
美国金融监管体制改革一、危机前的美国金融监管体制（一）危机前美国金融监管体制概况美国金融业长期以来实行“双层多头”金融监管体制。
所谓的“双层”指的是在联邦和州两个层级都有金融监管部门，“多头”是设立了多家监管机构，分别行使不同的监管职责。
具体来说，在金融危机以前，美国联邦一级的金融监管机构有：美国联邦储备系统（Federal Reserve System，简称美联储或FED）、货币监理署（The Office of the Comptroller of the Currency，简称OCC）、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）、全国信用社管理局（National Credit Union Administration，简称NCUA）、证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）和商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）。
州一级的监管机构包括各州银行业监管机构、证券业监管机构和保险业监管机构。
此外，美国还有跨部门的监管机制，主要是联邦金融机构检查委员会（Federal Financial Institution Examinations Council，简称FFIEC）和总统金融市场工作组（President’s Working Group on Financial Markets，简称PWG）。
（二）银行业监管机构的基本情况1、联邦储备系统（FED）1913年12月23日，美国威尔逊总统签署了《联邦储备法》，由此创立了承担中央银行职能的联邦储备系统。
联邦储备系统的组成包括：联邦储备委员会（The Board of Governors of the Federal Reserve System）、联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）、联邦储备银行（Federal Reserve Banks），以及数千家会员银行。
美国保险风险资本监管系统的改革与发展近年来，世界各国在保险偿付能力监管方面采取了很多改革措施。
在2007～2008年国际金融危机中，尽管保险业所受影响相对较小，但行业自身出现的创新速度加快、业务结构日趋多元、保险产品日益复杂的新形势、新特点，引发了各界密切关注。
如何构建严谨、全面、动态的风险评估体系，成为后危机时代金融保险监管改革的主旋律。
美国有发达的保险机构、成熟的保险市场，保险监管制度具有深厚的历史，特别是风险资本监管系统具有典型意义。
分析其发展历史、现状与改革举措，并参照对比欧盟保险监管新动向，对进一步完善我国保险监管制度有着积极的意义。
美国风险资本监管系统的建立与发展美国实行“各州立法管理，联邦协调监督”的保险监管体制。
在维护保险市场稳健运行方面，主要通过资本充足性监管来间接控制保险公司的最低偿付能力。
20世纪90年代初，美国保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）借鉴了银行业监管中“风险资本要求”标准，开始推行风险资本监管系统（Risk-Based Capital System）。
RBC监管系统具备一个最显著的特点，即在充分考虑保守估计的资产与负债所面临的各种风险基础上，根据保险公司的业务规模和风险程度来设定资本要求，并以此要求保险公司的实际资本额度应与业务规模相匹配。
具体做法是：首先将保险公司面临的风险分成几大类，对法定会计报表中的相关项目赋以对应的风险调整系数后加总，在经过风险相关性调整后，得出保险公司的最低风险资本要求；然后评估保险公司的实际可用资本，用实际资本除以最低风险资本要求，即得出RBC比率，借以考察公司的偿付能力水平。
考虑到不同业务种类保险公司的承保风险及经营风险的差异，NAIC在经过广泛研究后，针对寿险、产险/意外险及健康险公司分别执行不同的RBC计算公式。
由于RBC监管框架关注的焦点是特定类型保险公司常见的重大风险，每一类RBC公式都是通用公式（generic formula）。
信用评级业发展史（一）信用一、信用的由来：社会分工、市场的本质、信息不对称二、信用的概念信用是指参与经济活动的当事人之间建立起来的以诚实守信为基础的履约能力。
受信方向授信方在特定时间内所做的付款承诺的兑现能力和意愿。
信用是以授信人（债权人）对于受信人（债务人）所作还款承诺(Promise)和能力有没有信心为基础，决定是否同意产生授信人到受信人经济价值的转移，其中定义有明确的时间因素。
信用的“要素”是指授信、受信、付款期限、信用工具和风险。
能够直接用货币单位衡量，是信用的基本性质三、信用的种类信用分为国家信用、公共信用、企业/商业信用、消费者个人信用、投资信用等。
国家信用，又称财政信用，以一国的中央政府为主体，按照信用原则筹集资金和对外国举债，政府的偿债能力是由税收来保证的。
因此，资信评级业每年都会对世界各国的政府进行“国家主权级”评级，评级结果反映被评级国家偿还外债的能力和意愿。
公共信用，是一种社区或公众提供给各级政府的信用，主要的信用工具形式是公债。
从评级角度来看，公共信用是指各级政府的举债能力。
企业/商业信用，是指企业间的信用形式，是赊销商品和预付货款等形式表现的信用。
企业对赊销客房进行的信用风险控制，属于商业信用管理领域的问题。
它依赖于企业资信调查业提供的信息和技术支持，形成科学的制度，以提高金融机构的授信和企业赊销成功率。
消费者个人信用，当企业将一种信用工具或消费信贷发放给自然人类型的客户使用，这种授予自然人的信用就被称之为消费者信用，俗称“个人信用”。
最常见的消费者信用支付工具是贷记卡和个人支票。
投资信用，一般指由一些金融机构或私人基金向企业提供的相对较长期的信用，以帮助受益者开办企业、购置土地、建筑、设备等固定资产，它们多数是没有经过保险或足够抵押担保的。
受信人往往是新开办的企业，发放这种信用的机构通常是保险公司、信托公司、教育或养老基金、券商、政府机构等。
（二）资信评级一、资信评级的概念资信评级，通常也被称为信用评级，是对各类企业所负各种债务能否如约还本付息的能力和可信任程度的综合评估，是对债务风险的综合评价。
美国信用评级业监管体制之变迁——“次贷危机”下的反思龚宇（厦门大学法学院，福建厦门361005）摘要：作为资本市场“看门人”，信用评级机构在减少信息不对称、提高市场效率方面发挥着不可替代的作用。
早期美国信用评级业的发展以“声誉资本”为基础，主要受市场自律机制约束。
此后，美国监管部门对信用评级结果的过分倚重使评级机构获得了强大的市场话语权，并造成了其“权重责轻”的怪象。
“次贷危机”的爆发令信用评级机构面临前所未有的考验，同时也暴露了美国信用评级业监管体制之弊端。
关键词：信用评级；市场监管；次贷危机作者简介：龚宇，法学博士，厦门大学法学院助理教授，研究方向：国际经济法。
中图分类号：DF438.7 文献标识码：AAbstract: As the gatekeeper of capital market, credit rating agency plays an indispensable role in reducing information asymmetry and improving market efficiency. In the beginning, the operation of U.S. credit rating industry was base on reputational capital and subject to market self-discipline. Afterwards, due to the regulatory authority’s excessive dependency on ratings, rating agencies acquired mighty market power. The outbreak of Sub-Prime Mortgage Crisis not only brought rating agencies an unprecedented challenge, but also revealed the limitation of rating agency regulation system in U.S.Key Words: Credit Rating; Regulation; Sub-Prime Mortgage Crisis自1909年美国人约翰·穆迪发布第一份名为《穆迪铁路投资分析》的债券评级手册以来，信用评级业逐渐成为资本市场不可或缺的组成部分。
因其在解决信息不对称问题上所发挥的重要作用[13]，信用评级机构亦被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。
2007年春夏之交，因美国房地产泡沫破裂而引发的“次贷危机”席卷全球，曾经炙手可热的次级抵押贷款支持债券（MBS）及与之相关的抵押债务凭证（CDO）一夜之间沦为人人避之不及的“烫手山芋”，而之前曾将这些次贷产品评定为“AAA”级证券（与美国国债同等级别）的穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构亦陷入了四面楚歌。
评级失真？反应迟钝？利益冲突？面对来自全球投资者的诘问以及各国监管当局相继启动的调查程序，评级机构这次能否“全身而退”尚不得而知。
然而，冰冻三尺，非一日之寒，无论信用评级机构是“次贷危机”的“罪魁祸首”还是“替罪羊”，危机至少暴露出了美国信用评级业监管之“软肋”。
从美国信用评级业监管体制的变迁中，我们或许可以找到问题的症结所在。
“声誉资本”驱动下的市场自律作为一种金融信息服务，信用评级通常指由专业评级机构对特定有价证券（主要是债券）的信用风险，即本、利按期支付的可靠程度及违约概率进行评估，或对发行相关有价证券的企业、机构或其他实体的资信状况和偿付能力进行评估，并确定相应的信用等级。
对于资本市场而言，信用评级的主要作用在于通过独立的、专业化的信息收集和分析活动，减少证券发行人与投资者之间的信息不对称状况，从而提高市场效率[1]。
一般认为，现代信用评级业起源于20世纪初的美国。
受当时“铁路债券投资热”的启示，美国华尔街分析师约翰·穆迪基于对铁路行业经营状况及财务数据的分析，于1909年率先出版了铁路债券评级手册，开创了以简单的评级符号表示债券信用等级的先河。
这一成功的尝试催生了美国第一家信用评级机构——穆迪投资服务公司。
在其示范效应下，1916~1924年间，普尔出版公司、标准统计公司、惠誉出版公司等评级机构相继诞生并进入信用评级市场，信用评级的对象亦从最初的铁路债券扩展到工业债券、公用事业债券以及政府债券等债务证券[2]。
在经历20世纪30年代美国经济大萧条的洗礼后，见证了大批公司破产及大量债务违约的投资者逐渐意识到了信用评级的重要性。
在随之而来的投资者对信用评级需求的不断增长中，信用评级业逐步确立了其在资本市场的重要地位[14]。
早期的美国信用评级业是一个准入门槛较低的自由竞争行业，直至20世纪60年代，各信用评级机构主要靠投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费用维持生计，政府对信用评级业基本上不存在专门的监管，市场自律占据主导地位。
例如，《1933年证券法》第11节规定律师、会计师、评估师、承销商等须对其在发行登记文件中的重大不实陈述承担法律责任，而信用评级机构却不在此列；穆迪、标准普尔、惠誉等评级机构虽然在《1940年投资公司法》下自愿注册为投资公司，但却无需像其他投资公司那样向SEC报送信息披露材料及接受常规监管。
而在普通法层面上，由于信用评级行业一贯被视为财经媒体，因此作为媒体“观点”的信用评级结果受《宪法第一修正案》（“宗教、言论、新闻自由”）的严格保护[3]。
即便如此，这一时期美国信用评级机构及其评级结果的独立性、公正性与可靠性仍然得到了市场的高度认可。
对此，有经济学家用“声誉资本”（reputational capital）理论作了解释。
该理论认为，在准入门槛较低的自由竞争市场上，良好的声誉是任何信用评级机构生存和发展的基础，而信用评级机构所作的每一个信用评级都会影响其“声誉资本”：独立、公正、可靠的评级将增进其“声誉资本”，反之则会减损其“声誉资本”。
由于信用评级结果是公开、直观、连续的，其可靠性随时受到市场的检验，因此投资者很容易对某一评级机构的评级质量建立起累积印象，并以此作为是否订阅其评级服务的依据。
在此情形下，评级机构不得不恪尽职守，极力确保评级结果的可靠性，小心谨慎地维护和增进其“声誉资本”。
如果某一信用评级机构的评级结果时常失灵、失真，则其赖以立足的“声誉资本”将不可避免地遭到减损，随之而来的可能是市场份额的减少，或市场地位被竞争者所取代[4]。
简言之，在“声誉资本”的驱动下，市场自律机制的作用得以充分发挥：在信用评级机构对有价证券进行评级的同时，投资者也对信用评级机构的表现进行“评级”，前一评级影响有价证券的发行成本，后一“评级”则可能决定评级机构的自身命运。
“监管特许”下的“评级霸权”从20世纪70年代开始，美国信用评级业的经营环境发生了深刻的变化。
70年代的经济衰退引发了债务危机，监管部门由此意识到了信用评级的重要价值，进而开始借助信用评级指标对监管对象的投资风险进行监管。
1975年，美国证券交易委员会（SEC）发布了关于确定经纪人/交易商最低清偿标准的净资本规则（Rule 15c3-1），首次将“全国公认的统计评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）之评级结果纳入了联邦证券监管法律体系。
根据该规则，经纪人/交易商在计算其净资本时，必须从净资产中按一定比例扣除其所持有的特定有价证券（包括商业票据、不可转换债券、不可转换优先证券等）的市值，以抵消市场价格波动对净资本的影响。
然而，如果此类有价证券被至少两家NRSRO评为最高信用评级的前两级，则其市值扣除比例可大幅降低[5]。
此后，一系列援用NRSRO信用评级的证券监管规则相继出现。
例如，1982年，SEC修订的信息披露规则确立了综合披露制度，允许发行人在发行某些不可转换债券或不可转换优先证券时使用最简化的、披露要求最低的S-3表格进行信息披露——前提条件是该不可转换债券或不可转换优先证券已被至少一家NRSRO评为“投资级”证券。
1996年，SEC发布的货币市场基金监管规则（Rule 2a-7）规定货币市场基金只能投资于高质量的短期金融工具，并以NRSRO评级结果作为构建投资组合的标准。
据此，货币市场基金可以投资于被NRSRO评为最高信用评级前两级的短期债券，而其持有低信用级别证券的数量则受到严格限制。
除被纳入SEC规则之外，NRSRO评级结果在联邦和各州立法中亦被广泛作为基准使用。
如国会在《1984年二级抵押市场促进法》中定义“抵押证券”时，要求其必须获得至少一家NRSRO的前两级最高信用评级；美国教育部根据《1965年教育法》，使用NRSRO评级结果来建立希望参加学生金融助学计划之机构的金融责任标准；而许多州的保险法规亦直接或间接借助NRSRO评级结果来考查保险公司投资的合理性，等等[6]。
SEC于2002年向美国参议院政府事务委员会提交的一份报告显示，当时至少有8部联邦法律、47部联邦监管规则、100多部地方性法律和监管规则将NRSRO评级作为监管基准[7]。
美国政府及监管部门对NRSRO评级结果的日益倚重，使得多数证券发行人或投资者在发行或购买、持有相关证券时不得不考虑或受制于NRSRO评级，原先多少带有自愿性质的信用评级演变成了“准强制性”评级，而NRSRO 在资本市场上的话语权亦得到了空前强化。
当然，评级机构要加入NRSRO这一“高级俱乐部”并不是一件容易的事，原因在于SEC虽然提出了NRSRO这一概念，但长期以来，对于其认定条件及程序却没有一个客观、明确的标准，暗箱操作的色彩偏重。
结果，1975~2003年间，除了最初被SEC指定为NRSRO的穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构之外，鲜有其他评级机构获得NRSRO资格，即使偶有幸运儿，也难逃被三大机构兼并的命运。
i凭借NRSRO这一垄断地位及NRSRO评级的监管基准属性，穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构在很大程度上确立了所谓的“评级霸权”——其评级结果直接影响或决定相关证券发行人的融资机会及成本、机构投资者的资产组合，以及受监管实体的合规成本。
而随着金融全球化的发展，三大机构的“评级霸权”亦从美国国内延伸到了全球资本市场。
从监管角度而言，20世纪70年代后，“声誉资本”驱动下的市场自律对美国信用评级业的约束已大不如前。
因为信用评级市场已由一个准入门槛较低的自由竞争市场演化为三大评级机构主宰的寡头垄断市场，而三大评级机构凭借因监管部门对其评级结果的倚重而获得的“监管特许”，事实上也从私人商业机构转变成了拥有资本市场强大话语权的“准监管机构”[8]。
