货币政策、融资约束、资产有形性与公司资本结构——来自中国制造业上市公司的经验证据

内容摘要：本文使用２００３～２０１１年中国制造业上市公司的季度数据为样本，借鉴伯格等人
（Ｂｅｒｇｅｒ
ｅｔ
ａ１．，１９９６）关于资产有形性的计算办法，以有息债务率和资产负债率作为资本结构的
代理变量，分别从融资约束与货币政策两个角度研究资产有形性与公司资本结构间的关系，并同 时考察的应收账款、存货以及固定资产三种不同类型的有形资产与公司资本结构的关系。结果发 现：（１）资产有形性与资本结构呈显著正相关，同时应收账款、存货以及固定资产与资本结构间 的关系存在显著差异，其中固定资产与资本结构间的敏感性最强，应收账款与存货则不确定，表 明资产有形性与公司资本结构间关系主要通过固定资产抵押实现；（２）相对受融资约束程度较低 的公司样本资产有形性与公司资本结构的不显著，受融资约束较重的公司样本中其资本结构与 资产有形性关系显著为正；（３）相对于紧缩的货币政策，宽松的货币政策降低资本结构与资产 有形性的敏感性，其中固定资产表现最显著。这意味着资产有形性可以作为抵押以缓解公司融 资约束，其主要通过固定资产渠道实现，应收账款与存货的抵押能力十分有限。此外本文还发 现了公司规模、资产报酬率、盈利波动程度、发展机会、公司年龄等与资本结构间的稳定关系。 关键词：货币政策；融资约束；资产有形性；资本结构
（２００１）、肖作平（２００４）以及肖泽忠和邹宏（２００８）等都从均控制变量角度在一 定程度上揭示了资本结构与资产有形性间的关系，本文则进一步从关键变量角度研 究两者的关系，并分别分析了应收账款、存货以及固定资产三类不同的有形与资本 结构的关系，为明确资本结构与资产有形性间的关系提供经验证据，从而丰富了资 本结构的研究文献；（２）本文进一步从融资约束角度分析资本结构与资产有形性 之间的关系，揭示资产有形性对公司资本结构选择的作用条件，进一步拓展了资产 有形性与资本结构间的关系研究；（３）祝继高和陆正飞（２００９）、饶品贵与姜国华 （２０１１）的研究分别发现货币政策会影响公司现金流持有水平以及会计稳健性，本 文继续考察了货币政策如何影响资产有形性与公司资本结构问的敏感性关系，从而 进一步深化了对姜国华和饶品贵（２０１１）提出的宏观经济政策与微观企业行为互 动对会计与财务研究潜在影响的理解。
一、引
言
根据莫迪格里亚尼和米勒（Ｍｏｄｉ９１ｉａｎｉ＆Ｍｉｌｌｅｒ，１９５８）完美资本市场假设条件 下，公司价值与其资本结构的选择没有关系，因此公司如何融资对公司价值而言是
・本文得到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目（批准号ｌＯＪｚＤ００１９）、国家自然科学基金项目 （批准号７１０７２１０３；７１２７２２２８）、珞珈青年学者计划和武汉大学人文社会科学“７０后”学者学术团队建设计
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ａ１．，２０１１）。梅耶（Ｍａｙｅｒ，１９９０）的研究也发现几乎在所有的国家
里，银行贷款都是其公司进行外部融资的主要来源，并且这种银行贷款通常都需要 抵押品来做抵押。肖泽忠与邹宏（２００８）的研究发现对于中国这种特殊的金融制 度背景下，虽然近年来我国股票市场取得了长足的发展，但由于当前我国的公司债 券市场还很不发达，因此银行贷款仍然是我国企业进行外部融资的主要渠道。根据 ２０１２年中国上市公司协会与２０１２年货币政策执行报告统计的统计结果，截至２０１１ 年，非金融企业境内股票融资达４ ３７７亿元，其中企业债券净融资１．３７万亿元，
Ａｌｍｅｉｄａ＆ＣａｍｐｅＵｏ，２００７）。
１．资产有形性与公司资本结构 关于资产有形性与公司资本结构间的研究关系最早见于詹森和麦克林（Ｊｅｎｓｅｎ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），其认为由于信息不对称等原因，公司会将债务融资所获得的资金 投资具有较高风险项目，从而利用股东权益的期权性质将财富从债权人向股东转移， 从而使债务人产生了高昂的代理成本，如果公司拥有一定的有形资产且用于贷款抵 押，有利于减少债权人承担上述代理成本的可能性，因此推导出公司资产有形性与 公司财务杠杆间呈现正相关关系。梅耶斯和马陆弗（Ｍｙｅｒｓ＆Ｍａｊｌｕｆ，１９８４）认为 债务融资如果有抵押可以降低信息不对称带来的代理成本，因此公司可抵押的资产 价值越高，公司债务占总资产比越大。朗格和马蒂兹（Ｌｏｎｇ＆Ｍａｌｔｉｚ，１９８５）、迪
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第５卷第２辑
王红建李茫茫：货币政策、融资约束、资产有形性与公司资本结构
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资方式的选择，直接改变公司面临融资约束程度，因此可以预测货币政策会对公司 资本结构与资产有形性间的敏感性产生影响。 虽然目前已有一些研究开始关注资本结构与资产有形性间的关系问题，但那基 本都是基于发达国家的资本市场为背景，均未考虑中国特殊的制度环境差异。由于 中国存在有别于西方发达国家特殊的国有企业制度以及宏观调控机制，因此其研究 结果未必符合中国实际，有形资产在影响公司资本结构的选择中所发挥的作用也将 不尽相同，特别是将有形资产进行分类研究其与资本结构的关系更是少之又少。正 因为如此本文则分别从货币政策与影响等角度出发，深度揭示资产有形性、应收账 款、存货以及固定资产与资本结构之间的关系，从而为更深刻理解资本结构与资产 有形性间的关系提供经验证据。 正因为如此，本文使用２００３～２０１１年中国制造业上市公司的季度数据为样本， 借鉴伯格等（Ｂｅｒｇｅｒ
人利益予以一定程度的保证，从而增加债务人（一般为公司）信贷融资资本，提
高公司的资本结构，增加公司的价值（Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６；Ｍｙｅｒｓ，１９７７；
Ｔｉｔｍａｎ＆Ｗｅｓｓｅｌｓ，
１ ９８８；
Ｒａｊａｎ＆Ｚｉｎｇａｌｅｓ
１ ９９５；
Ｆａｕｌｋｅｎｄｅｒ＆Ｐｅｔｅｒｓｅｎ，
２００６；
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国有经济评论
本文后面部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设 计；第四部分是实证分析；最后一部分为基本结论。
理论分析与研究假设
在ＭＭ理论成立条件下资产抵押对企业贷款显然是不重要的，其仅仅能够影 响公司的债务风险水平，而不能创造额外的公司价值（Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６）。 然而由于契约的不完全性以及信息的不对称性等，致使在现实的信贷合同中处于信 息优势的债务人，会利用债务融资所获得的资金用于高风险的投资项目，利用股东 权益的期权性质将财富从债权人向股东转移，从事利己的机会主义从而产生高额的 代理成本，损害债权人的利益，具体到银行借贷合同中，当借款合同签订之后作为 债务人的公司会利用其信息优势为公司股东及管理层谋取私利从而损害债务人即 银行的利益，此时对处于信息劣势的银行意识到这一点后往往会产生“惜贷” 行为，特别是在我国商业银行已经普遍完成股份制以后，这种“惜贷”行为将 更为明显。由于有形资产具有可观测、稳定性以及不易移动性等特点，使用在信 贷合同的抵押中，可以作为担保物来进行抵押，有形资产比例越高，对债权人的 这种信息不对称劣势就越弱，使公司可以获得更多的银行信贷机会，从而可以减 少债权人承担的上述代理成本的可能性，促使债权人（一般为银行）提供更多 的信贷资源。因此有形资产作为一种外部保证机制，通过资产抵押的形式对债权
划的资助。 王红建（１９８６一 务与会计研究。
），男，江西湖口人，武汉大学经济与管理学院会计系博士生，主要从事资本市场财
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国有经济评论
２０１３年９月
无关紧要的。然而在后续研究均表明，由于真实外部世界普遍存在着契约的不完全 性以及信息的不对称性，产生了高昂的代理成本以及有限的合同执行力等金融摩擦 （Ｍｙｅｒｓ，１９８４；Ｒｏｓｓ，１９７７；Ｍｙｅｒｓ＆Ｍａｊｌｕｆ，１９８４；Ｊｅｎｓｅｎ＆Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６； Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６），特别是对于正处于“新兴加转型”的中国经济，其金融市场的发 展滞后性决定了我国公司资本结构的选择对公司价值的形成具有直接的影响。然而 公司资本结构的选择往往又要受制于其融资能力的大小，以“银行为主导”的中 国金融体系就决定了我国上市的公司资本结构的选择主要受制于其银行信贷能力的 大小（Ａｌｌｅｎ
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ａ１．，１９９６）关于资产有形性的计算办法，基于行业均值的
工具变量估计方法，以有息债务率和资产负债率作为资本结构的代理变量，分别从 融资约束与货币政策两个角度研究资产有形性与公司资本结构间的关系，并同时考 察的应收账款、存货以及固定资产三种不同类型的有形资产与公司资本结构的关 系。结果发现：（１）资产有形性与资本结构呈显著正相关，同时应收账款、存货 以及固定资产与资本结构间的关系存在显著差异，其中固定资产与资本结构间的敏 感性最强，应收账款与存货则表现一种不确定性关系，表明资产有形性与公司资本 结构间关系主要通过固定资产抵押实现；（２）相对受融资约束程度较低的公司样 本资产有形性与公司资本结构的不显著，受融资约束较重的公司样本中其资本结构 与资产有形性关系显著为正；（３）相对于紧缩的货币政策，宽松的货币政策降低 资本结构与资产有形性的敏感性，其中固定资产表现最显著。这意味着资产有形性 可以作为抵押以缓解公司融资约束，其主要通过固定资产渠道实现，应收账款与存 货的抵押能力十分有限。此外本文还发现了公司规模、资产报酬率、盈利波动程 度、发展机会、公司年龄等与资本结构间的稳定关系。 本文的贡献主要表现为： （１）陆正飞和辛宇（１９９８）、吕长江和韩慧博
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ａ１．，１９９６）、马
ｅｔቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
斯莫维奇和菲利普斯（Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ＆Ｐｈｉｌｌｉｐｓ，１９９８）以及阿克亚等（Ａｃｈａｒｙａ
ａ１．，２００７）的研究均已发现，当公司面临破产状态时，债权人更愿意得到易获得 公司的有形性资产，从而将其因为通过变现以补偿其发放的贷款有形资产可以获取 一定的价值从而补偿其原来的贷款，从而有利于减少债权人因违约带来的损失，降 低其代理成本，使得促使债权人（一般为银行）在作出最优选择时可以放出更大 的贷款规模可以发放更多的贷款，缓解公司的融资约束，提升公司的资本结构。坎 姆佩罗和吉姆伯纳（Ｃａｍｐｅｌｌｏ＆Ｇｉａｍｂｏｎａ，２０１２）等人的研究均表明有形资产可 以提高公司最优资本结构的选择。以上研究均已表明由于将有形资产作为抵押资产 可以减少金融摩擦，有利于降低债权人的信贷风险，扩大了信贷市场规模，增加了 公司的信贷融资机会，从而改善了公司最优资本结构的选择。一般来说公司有形资 产由应收账款、存货以及固定资产三部分组成，由于这三类有形资产在可观测性、 稳定性以及不易移动性等有形资产基本特征方面存在差异，因此通过其抵押能力获 取信贷融资的能力也各不相同，最终表现为与资本结构之间的敏感性关系中存在差 异。同时货币政策作为我国进行宏观调控的主要手段之一，其政策的波动不仅影响 公司高层对宏观前景的判断，而且会通过信贷渠道直接影响公司的资本成本以及融