衍生金融工具

利率期货交易一、利率风险与利率期货的产生(一)附息有价证券交易中的利率风险利率期货是指附息有价证券的期货。

所谓附息有价证券是一种在资金借贷关系中产生的金融凭证，是由借款人向贷款人开具的，载明借款数额、借款利率和归还日期的单据。

它可以作为借款的证明和日后收回贷款的凭据。

附息证券是一种生息资产，对借款者来说，它是被售出的“商品”；对贷款者来说，它则是购进来的“商品”，谁拥有附息证券的所有权，谁就有权力在规定的日期领到票面上载明的本金额和利息。

因此，附息有价证券和其他商品一样，不仅可以在现货市场上买卖，而且可以在期货市场上进行交易。

一般来说，附息有价证券的价格是由市场利率水平决定的，当市场利率水平高于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就低于其面值；当市场利率水平低于证券票面上规定的利率时，证券的市场价格就高于其面值。

买卖双方是以收益率的高低来决定其投资决策的。

收益率和价格之间的关系可以用公式表示如下：证券市场价格年付利息当时收益率=例如，假设某公司发行面值10000元，利率为9%的10年期债券，即意味着该公司按面值售出的每一张债券，每年要付给买方9%利息。

当市场利率高于9%而达到10%时，该公司必须把债券的价格调低到能使买主获得10%以上的年收益率才行。

按照上述公式，要把规定利率为9%的10000元债券的收益率调整为10%。

那么，其价格应调整为：100009000 10% =元同样，如果市场利率降低到8%，那么债券的价格应调整为：100009%11250 8% ⨯=元在前一种情况下，债券的市场价格低于其面值，在后一种情况下，债券的市场价格则高于其面值。

由于市场利率是变化不定的，因此资金借贷双方随时都面临着由于市场利率波动而蒙受损失的可能性，即所谓利率风险。

在市场经济中，消费、储蓄、投资等大部分经济活动都或多或少地受到利率波动的影响。

特别是在金融市场上，利率的提高会使有固定收入的债券价格下跌，从而使投资者蒙受损失。

当利率波动较大时，一方面，银行会发放浮动利率贷款，把利率风险转嫁到客户身上，如近年来美元债券市场上，可变利率票据所占比例一直是在增加的。

另一方面，投资决策风险和不确定性显著增加，投资期越长，风险越大，在这种情况下，投资者和金融中介机构就会压低其投资水平，即增加短期贷款的比重。

从而使到期资金再投资的时间间隔越来越短，不利于经济活动的稳定和长期资本的形成。

由上可见，利率是市场经济中最重要的变量之一，利率风险是客观存在的，利率水平的相对稳定，是合理的经济行为的必然要求和人们的主观愿望。

因此，当利率频繁发生波动时，投资者、中介机构等所有与货币打交道的当事人，都需要一种保护工具，避免因利率发生突然的和不可预料的变化而造成的损失。

这一工具即是利率期货。

因此，利率期货市场的出现是市场对利率频繁波动的必然反应，是对利率的突然波动进行调整的一种尝试。

没有利率风险的存在，以消除利率变化的不确定性为目的的利率期货就不可能产生。

(二)利率期货的产生70年代以来，美国和各主要资本主义国家的市场利率波动非常剧烈，这使得各类金融市场上的资金借贷者都面临很大的利率风险。

在这种情况下，附息有价证券的持有者或机构在客观上急需一种新型的金融工具以减少或避免利率风险。

从而利率期货市场应运而生并在较短时间里取得引人注目的发展。

率先发展利率期货市场的是美国。

在对金融市场进行了长达6年之久的考察研究之后，美国芝加哥交易所(CBT)借助开办谷物和其他商品期货交易的经验，于1975年10月20日开始在其国际货币市场分部推出了一种全新的期货交易业务，即以政府国民抵押协会的抵押证为对象的期货合约，这标志着利率期货的诞生。

由于这种新的期货合约不是以一般的商品为基础，而是以货币的价格—利率为基础，因此，可以毫不夸张地说，尽管像农产品、原材料等价格波动幅度较大的商品的期货交易已有很长的历史，但需交付附息有价证券的合约，即利率期货交易则开创了期货交易的新天地。

此后，利率期货的品种越来越多。

80年代初，美国的银行利率出现了大起大落，在这种状况下，一方面，利率期货的投机者趁机大发横财；另一方面，金融机构、银行、投资机构等部门逐步认识到对付利率波动的最可靠办法就是利用期货市场的对冲，因此导致利率期货的使用规模大幅度上升。

美国政府的90天期国库券、中长期国库券、商业银行定期存单、欧洲美元存款等都陆续进入了利率期货市场。

1983年，期权交易被引入期货市场，利率期货期权交易开始进行。

现在，在美国各种期货中，利率期货的交易量是最大的，约占美国期货合约交易总量的三分之一以上。

美国的利率期货开办成功之后，利率期货市场的观念从美国逐渐传播到世界各地，许多国家竞相效尤。

目前，悉尼(1979)、多伦多、蒙特利尔(1980)、温尼伯(1981)、伦敦(1982)、东京(1985)和香港(1990)等期货市场均已开办了利率期货业务。

这样，利率期货24小时全球交易的局面形成了。

(三)利率期货市场的发展利率期货是近年来银行业最重要的创新之一，同时，利率期货市场也是世界上发展最快的金融市场。

以最早出现的利率期货—政府国民抵押协会抵押证券(以下简称GNMA债券)的期货合约为例，其交易量1975年为20215项，1980年增加到2325892项；90天期短期国库券期货合约自开办以来，就由起初1976年1月的110223项增加到1982年的6598848项；而长期国库券期货合约更是期货合约交易中最为活跃的一种，1977年8月开办时仅完成交易32101项，到1983年增加到20000000项，占全部期货市场交易量的15%以上。

除此以外，美国芝加哥和纽约期货交易所还上市了12种不同的利率期货合约，期限从30天到20年不等。

到1982年，即利率期货市场开办的8年后，所有的利率期货合约已占整个期货市场交易量的25%以上。

此外，利率期货合约的上市品种也不断增加。

下面我们仅以美国为例，介绍其中比较重要的几种。

1.GNMA债券期货这种期货合约最早于1975年10月20日出现在美国的芝加哥交易所。

GNMA债券是一种有固定收入的证券，由联邦住房协会(EHA)或退伍军人管理局(V A)授权抵押银行、节俭机构或储蓄贷款协会，把每个家庭相同息票率(指GNMA债券的利率)，相同期限至少100万美元的抵押品集中起来而形成，它的出现标志着利率期货的诞生。

GNMA债券由美国政府提供担保，按月还本付息有充分的保证，基本不存在违约风险。

在芝加哥交易所交易的GNMA债券期货合约，规定要交割的GNMA债券息票利率为8%，票面价值为10万美元，期限为30年，平均期限为12年，在第12年预先偿还。

息票利率不是8%的债券要相应地调整价格，然后才能交割。

其标价即价格行情是票面价值加上基点的32分之几表示的百分比，最小价格波动幅度为1/32个点，日价格限制为高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32=2000美元。

交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日，可以在未来234年内提供交易机会。

卖方通过提供GNMA抵押债券收据(CDR)进行交割，表明交易人已在某一规定的银行里存入面值为10万美元、息票利率为8%的GNMA债券或等值的年金。

2.国库券期货在美国，大量发行的国库券是其财政政策的一个重要内容，也是近年来美国债务不断增长的直接反映。

1973年，美国的政府债券总额只有4500亿美元，到1988年末增加到27000亿美元，在15年时间里增长了5倍。

国库券的发行价格采用公众投标方式，由个人或机构投资人投标出价，开启投标书后，按照出价高低顺序依次将国库券售给出价最高的投资者，这样，出价低买不到所需债券，出价高则对国债发行者有利，以国库券售完为止。

对于投资人来讲，国库券是一种风险较小的投资方式，它具有其他证券无法比拟的优点：(1)安全性。

国库券是由美国政府发行的，以国家信用为担保，每年还本付息都要纳入国家财政预算，违约风险为零，因此是风险最小的投资方式。

(2)流动性。

在美国，很多大交易所都设有国库券交易柜台，国库券的出售十分方便，变现成本很低。

由于二级市场十分发达，国库券的交易量很大，因此价格比较稳定。

(3)国库券可以通过联邦储备银行的电子划转系统进行转帐，因而是比较便利的投资方式。

(4)国库券规定有到期日，按面额到期归还，免除了投资者不必要的担心。

正是由于上述特点，作为国家向市场筹投的重要手段之一，国库券在美国得以迅速发展，并大量进入金融市场和期货市场。

由于国库券期货交易直接反映了利率的变化，可以为各种投资提供有效的套期保值，因此国库券期货市场近年来规模日益扩大。

美国国库券期货市场在全世界规模最大，品种齐全，服务周到，交易方便。

国库券期货主要有以下三种。

(1)长期国库券期货长期国库券是美国财政部代替政府发行的长期债券，期限在10年以上，偿还方式分为一次偿还、分期偿还和某时限内随时偿还三种，利息每半年支付一次，发行价格以票面价格的一定比例加上一个点的32分之几共同表示，票面价值从1000美元到1000000美元不等。

例如，一份票面价值为10000美元、标价为97432的国库券，表示价格是票面价值的97.125%或9712.50美元。

在芝加哥交易所交易的长期国库券期货合约开办于1977年8月22日，其基本交易单位是面值为100000美元、期限为20年、息票利率为8%的国库券。

利率不是8%的公债也可以交割，但价格必须做相应的调整，交割通过联邦储备帐簿的电子划转系统进行。

国库券期货合约的标价为票面价值加上1个点的32分之几表示的百分比，如期货合约的标价为103-04，表示期货合约的价格为面值的103.125%或103125美元。

其收益率计算如下：到期收益息票利率升水贴水到期年限市场价格平价=-++=-+=()()()/./(..)/.2831252010325100002772%合约最小价格波动为基点的132，即＄100000×0.01×132=31.25美元，日常价格波动限制高于或低于前一天结算价格的2个点，即64/32或2000美元。

交割日期为3月、6月、9月和12月的第3个星期四，交易所中有连续11个合约交割日就可以在未来234年内提供交易机会。

(2)短期国库券期货短期国库券期货合约由美国的国际货币市场(IMM)于1976年1月6日开办，其基本交易单位为面值100万美元、90天期的国库券。

最低价格波动幅度为1点，相当于25美元，每日价限最高不得超过前一个交易日最高价的50点(1250美元)或最低价的100点(2500美元)。

报价以IMM设计的价格行情指数为基础，即以国库券年收益率和100之间的差额来报价。

如国库券的收益率为6%，IMM的报价就是94—00，期货的实际价格为1000美元×(1-64%)=985000美元。