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房地产行业价格泡沫的经济学模型设计――基于改进的ＣＡＰＭ模型[摘要] 中国的房地产价格是否存在泡沫是近年来大家持续关注的一个话题，而用哪些指标来评价一国的房地产行业价格是否存在泡沫是很多学者关心的课题。
在本文中，笔者综合前人的研究成果，利用改进的CAPM模型，设计出了判断房地产行业价格泡沫的模型，希望能抛砖引玉，引起相关研究者的重视。
[关键词] 房地产房地产泡沫 CAPM模型近年来，中国房地产价格持续攀升，特别是以上海为中心的长江中下游地区、以深圳为代表的沿海地区、以北京为代表的华北地区、以乌鲁木齐为代表的西部地区房地产价格上涨幅度为甚，各城市房价全线上涨至高位。
虽然目前中国的房价增速放缓，甚至有些地区的房价出现下调，但整体仍维持高水平，使得不少购房者望房兴叹。
据国家发展和改革委员会、国家统计局7月16日发布的调查结果，今年6月份，中国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比5月低1个百分点；环比价格与上月持平。
同时，中国的CPI持续攀升，屡次创下新高，瑞士信贷首席经济学家陶冬在5月份做出预测，2008年中国CPI或将达到7%。
如此之高的CPI，如此高的房价，已经引起了人们的普遍关注。
不少业内人士明确指出，中国的房地产存在泡沫。
一、房地产泡沫的概念所谓泡沫指的是一种资产在一个连续的交易过程中陡然涨价，价格严重背离价值，在这时的经济中充满了并不能反映物质财富的货币泡沫。
资产价格在上涨到难以承受的程度时，必然会发生暴跌，仿佛气泡破灭，经济开始由繁荣转向衰退，人称“泡沫经济”。
房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济，是指由于房地产投机引起的房地产价格与使用价值严重背离，市场价格脱离了实际使用者支撑的情况。
最早可考证的房地产泡沫是发生于1923年～1926年的美国佛罗里达房地产泡沫，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并最终导致了以美国为首的20世纪30年代的全球经济大危机。
房地产泡沫，简单地说就是房地产价格的持续上涨导致其价格严重脱离真实市场价值的、具有投机性质的价格虚高现象。
自2000年以来，房地产价格不断上涨并呈现出非理性的井喷趋势，已经越来越受到社会关注。
特别是最近几年，房价在全国范围内出现了爆炸式的上涨态势。
如成都市的房价从2004年的均价在3500-4000元/平方米上涨到2011上半年的7500-8500元/平方米，特别从2010年12月开始至今就上涨了将近600元/平方米。
面对当前房价持续上涨，成都市是否存在房地产泡沫？如果房地产泡沫存在，那么又有哪些影响因素呢？为避免房地产泡沫形成和破灭带来的灾难性后果，政府的经济政策应该做出哪些调整，以预防其发生？本文就此问题展开研究。
一、对成都市房地产市场泡沫化程度的判断本文对成都市当前房地产市场是否存在泡沫进行分析，使用的数据来源于成都市统计信息网、四川省统计年鉴、成都市统计年鉴以及成都历年年度统计公报，数据年限从2002-2010年。
1.从房地产开发投资中全社会固定资产投资比重和房地产开发投资占GDP 比重这两个前向指标看，成都房地产市场存在一定的泡沫，且泡沫膨胀受到了遏制。
泡沫经济的形成在很大程度上依赖于过度投资的推动。
在投机性需求高涨阶段，过度的流入房地产行业的投资规模也在同步扩张，两者相互推动。
国际上公认的房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重的合理限度，一般情况下在10%以下。
房地产业作为国民经济的支柱行业，该比重在30%以上视为存在泡沫。
2009年成都市的房地产开发投资与全社会固定资产投资的比重为23.55%，低于30%的水平，考虑到成都市经济发展阶段，至少还不存在严重的房地产泡沫。
房地产投资占GD P 的比重根据国际经验一般在3%-8%之间，成都市2007年、2008年和2009年该比重分别为27.34%、23.29%和21%，都远超过了合理水平，表明成都市存在房地产泡沫，而比重的变化趋于变小，可见房地产泡沫膨胀与恶化程度得到了一定的遏制。
中国房地产市场的泡沫现象研究中国的房地产市场，自改革开放以来发展迅速，成为全球最大的房地产市场之一。
但是，随着时间的推移，房地产市场出现的泡沫现象也越来越明显。
这种泡沫现象的出现，既涉及经济问题，又涉及社会问题，甚至与国家政治安全密切相关。
一、房地产市场的泡沫现象泡沫现象在房地产市场中的表现主要有三个方面：第一，住房价格过高，不符合市场实际需求。
因为房价高昂，许多人不能负担房价，导致居住条件恶劣，住房需求不断增加，租金也在不断上涨。
第二，房地产开发商投资过度。
由于房地产市场是利润丰厚的产业，许多开发商为了获得高额的回报，投资过度，不明智地将大量的资金投入到房地产市场中，造成了市场过度饱和。
第三，房地产市场的交易呈现出明显的过热状态。
当投机者进入市场时，不断推升房价。
随着越来越多的人参与投机，房地产市场成为一个庞大的投机游戏，最终的结果通常是一场大规模的泡沫破裂。
二、泡沫现象的原因房地产市场泡沫现象的原因，既与市场机制有关，也与政策因素有关。
首先，由于中国经济体制改革的缺陷，社会资源分配不均。
大量资金被少数人掌握，大规模的房地产投资也为他们提供了赚差价的机会。
其次，在中国的城市化进程中，大规模的城市化进程加大了土地的开发难度和成本，导致房地产价格升高。
还有一些政策因素，比如美国、日本等国家采取了限购和限价等数量控制措施，避免了房地产市场泡沫的积累。
但在中国，金融机构利率过低、资金过度宽松、对外开放渠道过多、低价用地供应等一系列政策不利于控制房地产泡沫的产生。
三、泡沫现象对中国的影响房地产泡沫现象对中国的影响包括经济风险和社会风险两个方面。
一方面，房地产泡沫现象给中国经济带来了很大的压力和风险。
如果房地产市场泡沫破裂会引起金融机构的危机，由此引发连锁反应。
另一方面，中国的房地产泡沫破裂，会严重影响社会稳定和经济发展。
房地产市场的失衡，导致各种社会矛盾和紧张局势的发生，长远来看也可能对国家政治安全造成影响。
房地产市场泡沫的预警指标随着我国房地产市场的快速发展，一些问题也逐渐浮出水面。
其中最为重要的问题便是房地产市场泡沫。
在一些城市，房价高企且不断攀升，越来越多的人开始担心房地产市场泡沫会破裂，引发金融风险。
本文将介绍一些房地产市场泡沫的预警指标，帮助我们更好地了解房地产市场的风险。
一、房价涨幅过快房价涨幅过快是房地产市场泡沫的一个重要预警指标。
房价涨幅过快可能会导致本地居民出现购房困难，同时也可能引发房地产市场的泡沫风险。
据最新数据显示，一线城市的房价稳中略升，而二线城市的房价则出现明显上涨。
例如在南京市，2016年12月二手房价格同比上涨了28.4%，说明南京市的房产市场泡沫风险较大。
二、房价收入比偏高房价收入比是衡量一个城市房价高低的一个重要指标。
如果一个城市的房价收入比偏高，则说明购房者需要支付较高的房款，而这些人很可能会遭遇房子的交不起贷款等储蓄不足的困境。
北京、上海等一线城市的房价收入比已经超出了世界标准，远高于欧美发达国家的房价收入比，说明这些城市的房价过高，很可能存在泡沫风险。
三、更多的房屋空置房屋空置率是另一个重要的预警指标。
空置率过高表明投资者过多地投资于房地产市场，而非其他领域。
这种情况可能会使得房地产市场价格过高，进而引发泡沫风险。
据最新数据，2016年全国房屋空置率为22.4%，其中，北上广深、大中城市空置率较高。
这说明一些城市的楼市泡沫还需引起高度重视。
四、房贷增长速度快房贷增长速度是另一个预警指标。
如果房贷增长速度过快，这可能会导致房地产市场的泡沫风险加剧。
而如果银行不当地提供大量房贷可能导致金融风险的发生。
据2016年全国房贷增长速度超过20%，单月新增房贷额还超过了1.5万亿元。
在这种情况下，房贷的增长可能会成为房地产市场泡沫风险的真正根源。
五、供求关系不平等供求关系不平等是另一个预警指标。
如果一个城市的供大于求，意味着热门区域的大量房产未能及时销售，产生库存，引发房地产市场的泡沫风险。
泡沫计算公式
泡沫计算公式是指在经济学中用来衡量和预测市场泡沫的数学
公式。
市场泡沫是指市场价格超过其基本价值的情况，通常会导致资产价格的过度膨胀。
泡沫计算公式的目的是通过各种指标和变量的组合，提供一个数值化的方法来判断市场是否存在泡沫，并预测泡沫的破裂时间和程度。
泡沫计算公式可以根据不同的资产类别和市场情况而有所不同。
在股票市场中，一种常用的泡沫计算公式是股价与企业基本价值的比率。
如果这个比率远高于历史平均水平或其他可接受的指标，那么就可以认为市场存在泡沫。
另外，泡沫计算公式还可以考虑市场的交易量、市盈率、市净率等指标，以及宏观经济环境的影响因素。
在房地产市场中，泡沫计算公式可以考虑房价与租金或个人收入的比率。
如果这个比率远高于正常水平，就可能存在房地产市场泡沫。
此外，还可以考虑房地产市场的供需关系、房贷利率等因素。
除了以上两个例子，泡沫计算公式还可以应用于其他资产市场，如债券市场、期货市场等。
不同的公式和指标可以根据市场特点和学术研究的进展而不断演化和改进。
需要注意的是，泡沫计算公式只是一种工具，其结果并不是绝对可靠
的预测。
市场的泡沫和崩溃通常是复杂的多因素结果，包括市场心理、政府政策、外部冲击等。
因此，除了泡沫计算公式，还需要结合其他技术和经验来综合判断市场的泡沫程度和风险。
如何衡量房地产市场泡沫程度文 / 江金泽 2016年02月25日 08:09:35 59国泰君安证券首席宏观分析师任泽平在最新的报告中表示，近期一线城市房价暴涨，三四线去库艰难，从房价收入比、租金回报率、空臵率、去化周期等指标来看，中国当前存在一定房地产泡沫，但区域分化较大。
增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。
任泽平在报告中提出“十次危机九次地产”的结论：房地产对经济影响深远。
房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。
即使在美欧发达国家，房地产对经济的影响也举足轻重，如2008年次贷危机本质上是一次房地产泡沫危机。
房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发德日韩台增速换挡的重要驱动力。
房地产短期看金融，长期看人口。
房地产短周期主要受利率、抵押贷首付比、税收、土地政策等金融政策影响，长周期主要受经济增长、城市化、人口数量和结构等影响。
在房地产市场发展初期，住宅开工数量的推动因素主要来自经济高速增长、居民收入水平快速提高、城镇化率快速上升；在房地产市场发展后期，住宅开工数量的推动因素主要来自人口出生数量和适龄购房人口数量。
任泽平提出的衡量房地产市场泡沫程度的四大指标如下：（1）房价收入比房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。
房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。
由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同，这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。
一般来说，大城市的房价收入比会显著高于中小城市，人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家。
首先分析全国的房价收入比，1998-2003年全国房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间,2004年后快升至2007年的8.0,随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9,2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1。
以上分析的是全国平均情况，不能反映部分地区的差异性，下面我们对我国主要35大中城市进行具体分析，包括北京、上海、广州、深圳（一线城市）、天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州（二线城市）、石家庄、呼和浩特、南宁、海口、贵阳、昆明、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐（三线城市）。
我们将35个城市划分为一二三线城市，2014年一线城市房价收入比大幅上升至14.6，二线城市小幅回落至8.19，三线城市小幅回落至7.45，反应了后房地产时代“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大城市迁移”的新特征。
35大中城市中，房价收入比较高的多为东部城市，其中深圳高达20.2，深圳一个达到该市平均收入水平的家庭，如果购买一套100平方米的普通商品住房，需要花费20.2年才能实现。
其后依次是厦门、北京、上海、广州、杭州和福州，分别达到15.5、14.5、11.9、11.8、10.8和10.8。
与2013年相比，2014年长沙、南昌、哈尔滨、郑州、武汉、长春房价收入比出现不同程度的下降，反应了东北、中西部等以重化工业和资源为主的城市经济回落、人口流出的状况。
图12 2014年35个大中城市房价收入比排序QQ截图20160225081006资料来源：上海易居研究院，《全国35个大中城市房价收入比排行榜》，2014年（2）商品房库存去化周期商品房库存去化周期是指某地区过去开盘楼盘的剩余量和新开盘的剩余量总和的售空时间。
尽管一线城市的存销比有所下降，但从全国来看，2015年去库存的压力仍然很大。
对比历年新开工面积（扣除大约6%的不可销售的面积）和销售面积，可以发现，最近十年房地产库存增长较快主要有三个时期，分别是2008年年底至2009年年初、2010年到2012年和2014年年初至今。
尤其是最近两个时期，住宅新开工和住宅销售的之间缺口尤为显著。
初步估计2014年年终全国库存消化时间比平常年份多出1年左右。
当然，如果分区域来看，一二线重点城市的库存压力稍小。
目前有部分研究将上个世纪九十年代初日本的房地产泡沫和中国房地产市场的近期情况进行简单类比，并由此得出比较悲观的判断。
但详细对比中日住房供求格局的演变历程可以发现，我国当前城镇住房供求格局更接近于上个世纪七十年代初日本的情况，库存和债务仍然有化解空间。
上个世纪七十年代初，日本住宅供求基本实现平衡，户均拥有住房接近1.05套。
之后，房屋新开工量持续超过房屋需求量，特别是在1985-1990年期间，供给过剩程度明显加剧。
到1990年，即泡沫破灭前夕，日本户均住房拥有量超过1.1套。
而我国住房供给持续过剩的时间和库存相对于需求的水平，均不及1973-1990年期间的日本。
2010年以后，我国住房新开工速度相对于住房销售明显加快，住房供过于求的情况有所凸显。
按照目前的消化速度，库存水平需要1年左右的时间才能回落至正常水平。
不过，2013年我国城镇平均每个家庭大致拥有1套住房（按照常住人口口径测算）。
这意味着，与1990年的日本相比，我国有更大的调整和回旋余地。
另外，房地产泡沫破灭以后，日本首都圈和周边城市住房价格下跌了近50%，即使这样，从全球来看依然处在较高水平。
显然，中国的房价和地价涨幅还没有达到日本1990年泡沫前的程度，大致类似于1973年前后的泡沫程度，如果调控得当，经济中速增长、城市化尚有一定空间等基本面因素为消化现有库存提供了有利条件。
根据国家统计局的统计数据显示,我们的商品房待售面积有6.6亿平方米，其实这个面积并不大，也只相当于全年销售面积的一半左右。
但截止到今年9月底,根据国家统计局公布的数据显示，在建施工面积已达到69.3亿平方米，比去年同期增加了2亿平方米，预计今年年底将达到75亿平方米,即便按照历史最高峰的2013年的销售面积，至少需要五年时间才能全部销售出去。
易居研究院智库中心2015年10月发布的《中国50城住宅库存报告》显示，截止2015年第三季度去化周期较长的10个城市分别为北海（30）、烟台（26）、呼和浩特（25）、（24）、三亚（23）、茂名（23）、淮南（21）、沈阳（20）、济宁（19）、海口（19）。
而去化周期较短的10个城市分别为合肥（6）、珠海（7）、深圳（7）、南京（7）、苏州（7）、郑州（7）、南昌（8）、济南（8）、武汉（9）、厦门（10）。
其中，括号内数据的单位为“月”。
图13 商品房库销比QQ截图20160225081049数据来源：CRIC，乐居研究院（3）租金回报率目前中国主要城市的静态租赁回报率为 2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市，但都高于目前的一年期存款利率1.5%。
根据国际租售比合理区间推断，静态租赁回报率应该为4%-6%，而我国水平远低于国际标准水平，侧面反映了房价水平与真实价值的背离。
另外，过去4年，主要城市的租金回报率基本保持稳定。
深圳近一年来，租金回报率出现明显下降，主要是由于在2015年创业板大牛市的带动下，深圳房价出现大幅上涨所致。
（4）空臵率空臵率是指某一时刻空臵房屋面积占房屋总面积的比率。
按照国际通行惯例，商品房空臵率在5%至10%之间为合理区，商品房供求平衡，有利于国民经济的健康发展;空臵率在10%至20%之间为空臵危险区，要采取一定措施，加大商品房销售的力度，以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行；空臵率在20%以上为商品房严重积压区。
2014年6月10日，中国家庭金融调查与研究中心发布的“城镇住房空臵率及住房市场发展趋势”调研报告表明，2013年全国城镇家庭住房空臵率高达22.4%，其中六大城市重庆、上海、成都、武汉、天津、北京的空臵率分别为25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。
“中国家庭金融调查与研究中心”是由西南财经大学与央行金融研究所共同成立的学术调查研究机构。
报告表明，我国家庭的住房拥有率已达90.8%，其中城镇为87%，农村家庭为95.8%。
同时，2013年中国城镇家庭多套房拥有率为18.6%，与2011年相比增长了15.9%。
2014年3月的季度数据显示，城镇家庭多套房拥有率已上升至21%。
截至2013年8月，空臵住房占据了4.2万亿的住房贷款余额。
空臵住房占用的银行贷款属于资本闲臵，降低了金融市场的效率。
空臵住房的资产价值在有空臵住房家庭总资产中的比重为34.4%，在城镇所有家庭总资产中的比重为11.8%，是社会资源的巨大浪费。
从区域差异看，三线城市住房空臵率最高，为23.2%；一、二线城市分别为21.2%与21.8%。
此外，我国的住房空臵率已高于美国、日本、欧盟等国家和地区。
2015 年春会期间，国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民曾表示，“目前中国楼市的首要问题是空臵率太高，空臵面积高达10亿平方米”。
针对目前楼市的状况，2015年6 月4 日，腾讯网、腾讯房产研究院与中国房地产报、《腾讯智慧》联合发布《2015 年5 月全国城市住房市场调查报告》（以下简称“报告”），该报告的调查结果显示，中国主要城市的住房空臵率整体水平在22%至26%之间，尚在安全范围之内。
中国房地产报针对“一二级地产开发公司、代理行、营销机构、二手房中介、房产电商等”房地产行业内人士的定向调查则显示，目前一线城市空臵率22%；二线城市24%。
一二线城市新房住宅整体供求水平处在动态平衡中，过低的去化年限（低于0.9 至1 年）有可能导致房价快速上涨，1至1.5 年的去化年限将有助于稳定房价，而大于 2 年的去化年限将迫使局部区域开发商降价销售。
