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中国股票市场发展与货币需求实证研究

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我国货币流动性与股价指数关系实证研究

我国货币流动性与股价指数关系实证研究

的月度数据 ，通过 建立 Ｖ Ｒ模 型，利 用协整分析 、格 兰杰 因果检 Ａ
验 、和 脉 冲 响 应 函数 ．研 究 货 币 流 动 性 和 股 价 指 数 的 相 关 性 和 影
响关系。
ｈ永祥 （９ ９，２ ０ ）指 出 了对 于流 动性 度 量 的三 种方 法： １９ ０７ 是Ｍ 与Ｍ ｌ ２的余额 比； 二是 Ｍ 与 Ｍ 在一段 时问内的增量 ； ｌ ２ 三
并 由此推动了居民投资 、消费等水平 的上 升，从 而导致 货币需求 。 相反 ，当股票价 格下跌 会引起货 币需求 。第 三 ，替代效应 。股票
（ ） 文 献 综 述 二
一
摘要 ：随着我国资本 市场的 不断发展 ，股 票市场收 到 了人 们 越 来越 多的 关 注 ，而 货 币流 动 性 与 股 价 指 数 之 间 的 关 系 也 成 为 了
当今 金 融研 究 的 前 沿课 题 。本 文 选 取 ２ ０ ０ ３年 ｔ月 至 ２０ ０９年 １ ２月
证研究。
广义货 币 （ ２ Ｍ ）月末余额 。样本 区间为 ２０ 年 １ ０３ 月到 ２０ ０ ９年 １ ２ 月 ，共 ８ 个样本点 。本文全部采用相对数据 ，即环 比增长率 而不 ４ 是绝对量。用 Ｄ Ｚ、Ｄ 、Ｄ ２分 别表示 ｓ 、Ｍ１ Ｓ Ｍ１ Ｍ ｚ 、Ｍ２的一 阶差
分 ，即这些变量 的月增 减值 。用 Ｒ Ｚ、Ｒ 、Ｒ ２分 别表 示 ｓ Ｓ Ｍ１ Ｍ ｚ、 Ｍ１ 、Ｍ２的月增长幅度 ，即月增减 率。用 Ｒ ＲＭ１ Ｍ２ Ｃ来表示 Ｍ２的 增长率 和 Ｍ１的增长率之差。 有关计算 由 Ｅ ＩＷＳ ． ＶＥ ６ ０完成 。数据来 源于 中国人 民银行 网站 的统计 数据和新浪财经网。 （ ）相关性检验 二 １ ．协 整 检 验 本文采用 Ｊｈｎｅ ｏａｓｎ协整检验方法对变量进行协整检验 。 （ ） 协 整 检验 滞 后 期 的 选 择 １ 在进行协整检验之 前 ，需要确 定协 整检验 的之后 阶数 。Ｖ ＡＲ 模 型的最优滞后期的选择结果如表 ｌ所示 ：

中国股票市场对货币需求总量的影响——基于协整方法的分析

中国股票市场对货币需求总量的影响——基于协整方法的分析
需 求 函 数 进 行 了 估 计 ，结 果 发 现 股 票 市 场 波 动 性 的 上 升 倾 向 于 增 加 均 衡 时 的 Ｍ ２余 额 ，短 期 动
Ｍ ｒ ｅ ｍ ｎ （９ ８ ．Ｆ ｉ ｄ ａ １ ８ ）还 利用 １ ６ － ９ ６年美 国 的季 度 数据 实证研 究 了股 票价 格 的货 币需 ９ １１８ 求效应 ，他 认为股 票 价格 的上升 将减 少货 币需求 。Ｆ ｅ ｄ １ ８ ） ｉ ｌ （９ ４ 把股票 市场 交 易额变 量 引入 货 币需求 函数 ，实证分 析 发现 ，１ １－ ９ ９年美 国股票 市场 交 易量急剧 扩张 ，增加 了对 货 币的交 ９ ９ １２ 易性需求 。Ｐ ｌ ｅ （９ ５ 的实证研 究发 现 １ ７ — ９ １年 美 国的股 票市场 交易 额与货 币需求呈 ａ ｌ ｙ １９ ） ９ ６ １９ 显著 正相 关 ，并且 发 现通 过 引入股 票 市场 变量可 以提 高货 币需求 函数 的预测 能 力 。在此 之后 Ｓ Ｂ ａ ｐ ｎ ｅ ＆ Ｊ ａ ｇ （０ ２ 利 用协 整与误 差修 正模 型对美 国 １ ９ — ０ ２年 的季度 货 币 ． ．Ｃ ｒ ｅ ｔ ｒ ．Ｌ ｎ ｅ ２ ０ ） ９ ５２０
二 、 主 要 文 献 回 顾
关 于股 票市 场对 货 币需求 的影 响机 制 ，Ｍ ｒ ｅｍ ｎ （９ ８ 的经 典研 究 指 出了股 票价格 ．Ｆ ｉ ｄ ａ １ ８ ）
收 稿 日期 ： ２ ０ － ０ ０６０－９ ３
作 者 简介 ： 邓雄 （ ９９ ） 男，２ ０ 级金 融 学硕 士研 究 生 ，研 究方 向 ：中 央银 行 理论 与宏观 金 融调控 。 １ ７一 ， ０４
Ｎ Ｏ ３２ ０ ． ０ ６
Ｓ ｒａ Ｏ ９ ｅｉＩ Ｎ ．２

我国股票市场对货币需求的影响

我国股票市场对货币需求的影响
一
货 币供应 主要考虑商 品和劳务 交换 需要 ， 然而金融 资产
的交易市场的 发展使得 其交易量的扩大会增加 货币交易需求 。同时 ，
般 而言 ，货币需求 函数包 括两个类型 的变量 ： 规
模变量和机会成本变量 ， 对于我 国而言 ， 特有 的制度 因素
恩斯 “ 动性 偏好 ” 币需 求 、 里德 曼 现代 货 币数 量 流 货 弗 论等 。随着货 币流通 速度变 化 、 融市场 自由化 、 金 电子
要 有 ： 际收 入 （ 际货 币 需求 是 实 际 收 入 的递 增 函 实 实 数 ）实 际 利率 水平 （ 币需 求 是 实 际利率 的减 函数 ） 、 货 、 股票交 易 金额 或股 票 价格 、 机 因素 ， 收入 分配 、 随 如 经 济货 币化 程度 、 支付 习惯 、 度 因素 、 然 因素等 。 制 偶
股票 市值 和交 易量 不 断扩 大 的条 件下 ， 币 数量 方程 货
式 要 考 虑 股 票交 易 的货 币 需求 ； 二 ， 为 我 国股 票 第 认 市场 已经 对货 币 总需 求 函数具 有 影 响 ， 且这 种影 响 而 表 现 为 正 相 关 。关 于 我 国股 票 市场 对 货 币 需求 的影
有越来 越高 的 比例 ， 至超 过 了实 体经济 的交 易金额 ， 甚 因此 ，与商 品交易 一样 ，必然会产 生对货 币 的交易需
求 。股票 市场除 了对 狭义货 币Ｍ， 生 的直接交 易需 求 产 外， 还会 通过 其他渠 道和机 制对货 币总需 求 产生影 响 。 弗里 德 曼 （９ ８ 认 为 ， １９ ） 在收 入 不变 的条 件 下股 票 市 场
引致 货 币需求 的机制 包 括 ： 富 效应 、 产组 合效 应 、 财 资

中国股票市场对货币需求冲击的实证研究

中国股票市场对货币需求冲击的实证研究

一
、
引
言
我 国股 票市 场 自 １ ９ ９ ０年 建立 以来 ， 不 断探 索和 完善 ， 得 了迅 速发 展 和壮 大 ， ２ ０ 经 获 到 ０ ７年底 ， 上市 公 司 （ Ｂ股 ） Ａ、 总数 达 １ ５ ５ ０多家 ， 沪深 Ａ股 市 价 总 值 ３ ７ ４ ． 元 ， 通 市值 达 到 ９ ０ ４４亿 元 ， 别 ２ １０９亿 流 ３６ ． 分 占 当年 Ｇ Ｐ的 １ 倍 和 ３ ．％， Ｄ ． ３ ７ ２ 开户数 达 到 １ ． ， 有 ９ ０ 个 投资 者 。 十八 年来 ， 国股票 市场 较 ３亿 拥 ２ ０万 我 好 的发 挥 了直 接融 资 功 能 ， 进 了国有 企业 产 权制 度 改革 ， 进 了实 际产 出和 国民收 入 ， 化 了资源 配 促 增 优 置 ， 国 民经 济 的持续 、 康 、 调发 展 做 出 了积极 贡 献 ， 为 健 协 股票 市 场对 国 民经济 运行 的影 响力 日趋 明显 ， 已成为 中 央银行 货 币政 策传 导机 制 中的重 要环 节 。但 是 中 国股票 市场 波 动性 大 ， 荡剧 烈 ， 震 目前 正 经历 新 一轮 的股 市深 幅调 整 。 在此 背景 下 ， 股票 市场 对货 币政策 的作 用成 为 当前 金 融研究 中最前 沿 的课题 之
ｃ ｍ ）ｒ 为货 币的预期 回报 率 ； 为债 券 的预期 回报 率 ； 为股票 的预期 回报率 ； ｏｅ； ｒ ｒ 叮 为预 期通货 膨胀 率 。 『 公式 （ ） 明货 币需求 与持久 收入 正相关 ， １表 与债券 、 股票 和商 品相对 于 货 币的预期 回报率 负相 关 。 公
２０ ０ ８年 第 ５期 总第 ８ ９期
上 海 金 融 学 院 学 报

基于DCCA算法的股票市场和货币供应量的交叉相关性分析

基于DCCA算法的股票市场和货币供应量的交叉相关性分析

基于DCCA算法的股票市场和货币供应量的交叉相关性分析作者：张永堡来源：《大经贸》 2020年第1期张永堡重庆大学经济与工商管理学院400045【摘要】本文采用了DCCA算法探究了我国股票市场上证指数收益率与广义货币供应量M2增长率的交叉相关性，实证的结果表明两者存在正相关性，即一方的增长将极有可能引起另一方的增长。

【关键词】DCCA算法货币供应量股市指数收益率一、前言随着我国股市的发展，其在经济增长中起到越来越重要的作用，而货币政策不单起到调节经济基本面，稳定物价的功能，其对股市的影响也可见一斑，因此有必要对两者之间的关系做一个初步的探究。

有关股市和货币政策的研究层出不穷，大多数学者都认为扩张性的货币政策有利于股市，将引起股市正面的反应。

尽管学者们得出的结论比较类似，但是使用的额方法却千差万别。

吴兴敏和高明（2012）使用了Johansen协整检验和granger因果检验对我国股市2010年1月到2012年5月的股市收益率和相应的货币供应量的变量中发现M2对股票市场有着显著影响。

丁述军、邵素文、黄金鹏和沈丽（2018）则采取了VAR模型来说明选广义货币供给量M2，上证指数和银行间同业拆借利率之间的相关关系，作者们对2007年1月到2015年12月的数据建立了无约束的VAR模型，研究结果表明三者之间有协整关系，而且进一步脉冲相应分析发现股价对同业拆借利率的存在着负向反应，但是与货币供应量之间存在着正向反应。

吕江林和朱怀镇（2004）、吕江林（2005）在两篇连续的文章中指出股票市场价格与货币供给量M1存在着长期稳定的正向关系，但是中短期内，这种联系不稳定。

以上学者们采用的方法都是典型的计量经济学方法，这些方法对数据本身有着比较严格的研究，数据变量本身必须具有稳定性，时常需要对数据进行差分，因此使得数据本身损失了许多有用的信息。

基于DCCA算法的交叉相关性分析则可以很好地避开这个问题，此方法可以在尽可能除去序列趋势地情况下，检测变量间的相关性。

我国货币政策和股市的相互影响研究——基于VAR模型的实证分析

我国货币政策和股市的相互影响研究——基于VAR模型的实证分析

CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/［收稿日期］2020-11-12我国货币政策和股市的相互影响研究———基于VAR 模型的实证分析孙暖(云南师范大学经济与管理学院,昆明650091)［摘要］货币政策是我国央行调控宏观经济的手段,投资者需紧跟国家的政策方向,货币政策的变化会对股市造成一定的影响,同时股票市场的波动会反向影响货币政策的实施渠道和实施效果,文章采用VAR 模型对2006-2020年的上证综指、银行间同业拆借利率、货币供应量M1、M2的月度数据进行实证分析来检验理论结果,并提出合理建议,旨在对投资者和货币政策制定者有一定的参考意义。

［关键词］股票市场;货币政策;VAR 模型doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2021.09.072［中图分类号］F822.0［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194(2021)09-0169-03引言货币政策实行在实体经济的前面,给实体经济的走势确定一个指向,股市作为经济的晴雨表,俗话说股市无风三尺浪,央行做出的任何政策都会被市场吸收进而影响股市的走势,股票市场价格的波动也会反向影响实体经济,从而影响货币政策的实施效果。

这个选题对于国家政策的实施、个人投资者的投资方向、企业的投资决策有一定的参考意义。

我国货币政策对股市的影响已经有很多的学者进行了研究,本文是站在前人的肩膀上对这个问题进行深入分析。

本文通过实证分析,研究货币政策对股市价格波动的正向影响,同时研究股市价格波动对货币政策的反向影响。

1文献综述关于股票市场与货币政策的研究长期以来备受关注,股票市场的价格波动与货币政策的相互影响是国内外各大金融机构、经济学者、投资者研究的重要问题,并产生了大量的相关文献和研究成果。

张欢构建TVP-SV-VAR 模型研究我国货币政策对股市的影响,研究发现,货币供应量对股市的影响比利率对股市的影响更为显著。

对货币政策双重效应下的股票市场的实证研究

对货币政策双重效应下的股票市场的实证研究摘要：股票市场和股票价格增强了货币需求、货币乘数和货币供应量的不稳定，中央银行根据预测的货币需求和货币乘数来调控货。

本文实证分析这些年来我国单一的货币政策对股票市场的影响，并对我国货币政策的制定提出政策建议。

关键词：货币政策；股票价格；模型中图分类号：f81 文献标识码：a 文章编号：1009-0118（2011）-02-00-02利率既是一个经济内生变量, 也是一个政策变量。

作为经济内生变量, 它与投资和消费需求呈负相关关系。

作为一个政策变量, 它则是中央银行调控经济的重要手段。

中央银行提高或降低利率, 除了可以通过影响商业银行信贷资金成本和借贷数量来扩大或缩小社会的投资和消费需求, 进而作用了实体经济的运行过程以外, 还可以通过对股票市场的影响来达到间接调控实体经济运行的目的。

因为股票价格等于股息收入除以市场利率, 股票价格与利率成反比, 利率的调整必然会引起股票价格的变化。

在一个封闭经济体系中，利率与股票价格是反向变动的。

因为根据一物一价定理，投向货币市场的单位货币与投入资本市场的单位货币应该得到等比率的收入，否则就会发生套利性的资本流动，即货币会从低收益的市场流向高收益的市场，并通过这样的流动而使货币市场与资本市场的投资收益重新归于均等。

如果这样的逻辑是成立的，那么只要利率上升了，套利资本就会从资本市场流出，从而导致股票价格的下降。

由此可以得到的结论是：只要一国的中央银行决定升息，那么股票市场的价格就会下调。

对此，我们可以具体分析如下：首先，从封闭经济到开放经济的转型，需要我们导入国际资本流动和汇率这些新的变量和影响因素。

导入这些新的变量和因素后，我们就会发现，一国资本市场中的股票价格不仅取决于本国的利率和现金流量（即通常所说的流动性），而且也取决于国际资本的流入与投资者对汇率的变动预期。

虽然汇率变动与股价变动并没有直接的关系，但是，由汇率变化引起的国际资本流动方向的变化，最终会传递到资本市场而引起股票价格的变化，其传递机制可以用一个汇率变动的利率平价模型来加以说明。

中国货币供应量与股票市场影响关系的实证分析


一
、
引言
随着 中国经济 飞速 发展，人们对于金融市场 的发展走 向越 来越 关注 。若想金融市场健康 良好的发展 ，就 不可 避免的要实 行一系列调控政策对经济 发展保 驾护航 ，其 中货币政策必然会 被政府和 管者广泛使 用。股票市场作为 资产 市场 最重要 的组 成 部 分 ，它 与 其 他 资产 市场 的 发 展 紧 密 相 连 。所 以 股 票 市 场 体 制的完善是经济健康发展的基本条件之一 。 如 今 各 国越 来 越 』 的 使 用 货 币政 策 来调 控 股 票 市 场 的 发 ～泛 展 ， 很 多 国 内外 学 者 开 始 注 重 货 币政 策 对 股 票 市场 调 节 作 用 这 类 问题 的 研 究 。Ｓ ｒ ｎ ｅ １ ６ ）运 用 图表 分析 法对 １ １ 年 ｐ ｉ ｋ ｌ（ ９ ４ ９８ 到 １ ６ 年 的数 据 进 行研 究 发 现 货 币供 给 量 变化 的 波 峰 领 先 股 票 ９３ 价格 大约 １个 月，波谷领先大约２ ５ 个月左右；且两者之 间存在方 向变动 的关 系 。Ｆ ｉ ｄ ｍ （ ９ ８ ｒ ｅ ａ １ ８ ）认为股票价 格的上升 会对货 币需求产生正 的财 富效应 和负的替代效应 。Ｈ ｍ ａ ｄ ａ ｆ ｅ ｏ ａ ｎ Ｊ ｆ ｅ （９ １ １ ７ ）利用 回归分析方法发现货 币供给量 的变化总是领先股 票市场一定时段。 中国 自１ ９ 年底正式建立深圳和上海两家证券市场 以来，股 ９１ 票市 场 呈爆 炸 式 发展 。虽 然 中 国股 票 市场 发展 迅速 ，但 对 比 发达 国家 在 调控 和 监 管 能力 方 面 还有 待 提 高 。 货 币供给 量 作 为 货 币政 策重 要 的 调控 手 段之 一 ，它 与股 票 市 场 发展 密 切 相关 。研 究 货 币 供给量与股票市场之间的作用关系具有重要意义。本文从实证角 度，通过对货 币供给量与股票市场的作用关系进行研究 。 二、货币供给量与股票市场间的影响机制 货 币供应量主要通 过四种效应影 响股 票市场 发展 。一 、资

货币需求受股市影响的实证分析

货币需求受股市影响的实证分析
【内容摘要】 随着股票市场对货币政策及货币需求作用的日益显现， 学者在研究货币需求时 开始关注并引入股票市场对货币需求函数的影响。 而一般作为股票市场的代表量就是股票的 市值， 本文在前人分析的基础上着重研究股票市值对不同层次货币需求的影响， 并试图给出 具体的影响程度，以期为利益相关者做决策提供一些切实可行的意见。 【关键词】股票市场；货币需求；协整性分析；修正模型 【Summary】With the showing increasingly of the monetary policy and monetary demand function in the stock market, scholars start to pay attention to the introduction of stock market on money demand function influence in the study of currency demand. As the price of stock represents quantity in the stock market, the article will study the market value of the stock on different levels of the influence of monetary demand on the basis of the analysis given in this paper, and tries to give some specific impact, and hopes to provide some practical advice on stakeholder decision-making. 【Keywords】Stock market; monetary demand; co-integration analysis; correction model

我国股票市场对货币需求影响的实证研究


—
卜 当期股票交易保证金采额 （ 元） 亿
一 Ｉ 当期股票收益率 （ ） ｛一 ％
图 １ 股 票 当期 收 益 率 与 交 易 保证 金 余 额 的关 系
从 图 １ 明显地看 出 ， ２０ 很 从 ０ ０年 ４月份 的数 据开 始 ． ２０ 年 ２月 的数 据 外 ． 券 交 易 除 ０１ 证 保证 金余 额 和股票市场 收益 率 之间存 在 较强 的正 相关性 。２０ 年 ２月 股 票收 益 率 的大 幅 下 ０１ 跌 主要是 由于“ 台独” 件等 突然性 因素导致 由于股 票收益率 的波动 幅度 明显大于保 证金余 事 额 的变 化幅度 ， 从而 回归 分析 的结果 不是很好 ， 与 我 国股市 正处 于 发展 初期 ． 响股票 收 益 这 影 率 的不确 定 因素太多有关 。 在股 市示 范效应作用 下 ， 票收 益率提 高时 ， 期存 款 向括期 存 款转 换 ， 而 活 期存 款转 股 定 进
一
、
引言
正如商 品交 易需要货 币作 为交换 的媒介 一样 ， 票市 场 的交 易 同样 需要 货 币 作媒 介 。股 股
票市场的货币需求主要体现为满足股票 日常交易 的交易性货币需求和构建证券投资组合的资 产 组合性货 币需求 ， 目前我 国 的实 际情况 看 ， 票 交 易性 货 币需 求 占据主 导地 位 ， 从 股 资产 组 合
摘
要 ： 随着我 国股 票 市场发 展 ， 票 市场 对 货 币需求 的影响 日渐加剧 。本 文以狭 义 股
货 币需求 Ｍ 为研 究对 象 ， 通过 实证研 究表 明 ： 当期股 票 市场 收 益率与 当期证 券 交 易保证 金呈 正相 关关 系 ， 当期 Ｍ 有反 向影响 ； 期股 票交 易量 以及 本期 流 通 市值 与下期 Ｍ－ 正相 对 具 本 呈 关关 系 ， 下期 Ｍ 有 正 向影 响 ， 对 具 并分析 了其 中的相互 关 系。最后 从 实证研 究的结 果得 出货
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三、 估计狭义货币需求
对向量自回归模型的估计 , 首先是确定最大滞后阶数, 采用 A IC 信息准则和 SC 准则。经过反复测 试 , 当滞后阶数取 5 时 , A IC 为 - 11. 69369, SC 为 - 9 . 186457 ; 而当滞后阶数取 6 时, A IC 为 - 11 . 80914 , SC 为 - 8 . 876197 。所以, 不能直接确定最大滞后阶数。再采用 LR 检验来确定滞后项数。假定最大滞 后阶数为 5 , 检验统计量 : LR = - 2 ( L 5- L6) = - 2 ( 267 . 4865- 272. 6599) = 10 . 3468 2 分布, 其自由度为从 VAR ( 6) 到 VAR ( 5) 对模型施加的零约束
图 1 名义和实际货币余额 (M 1 , M 2 )
由于 GDP 和 NC 是包含季节波动因素的数值 , 所以 , 本文首先将二者用定基比消费价格指数转化 成实际值, 然后进行季节调整, 以消除季度波动因素。 本文使用的定基比价格指数是根据《 中国人民银行统计季报》 公布的年距环比物价指数 ( 以上年同 期为基期 ), 以 1993年相同月份为基期折算成定基比指数, 再用加权平均计算季度物价指数得到的。对 于预期通货膨胀率, 本文采用凯恩斯提出的非理性预期 , 假定投资者对于通货膨胀预期有非理性化倾 向 , 这样就更符合行为金融理论。当价格上涨时, 投资者预期价格会继续上涨, 而价格下跌时, 投资者预 期价格会继续下跌。由于我国股票市场有较显著的受政策影响的特征, 投资者一般较相信政府的调控 能力, 从而对价格的预期有向均衡回归的特点。因此, 假定投资者又有一定的谨慎心理 , 从而预期价格 不会 100 % 按照前期的趋势发生下去 , 所以调整系数设为 0. 5 , 即 EP = Pt- 1 + 0 . 5 * ( Pt- 1 - Pt- 2 ) ②。图 2 是实际通货膨胀率与分别以 0 . 5 和 1 为调整系数计算所得的预期通货膨胀率。
图 2 实际通 货膨胀率与预期通货膨胀率 注 : P 为实际通货膨胀率, EP为以 0 . 5为调整系数得出的预期通货膨胀率 , EP1是以 1 为调整系数得出的预期通货膨胀率。
(三 )模型设定
① ② http : / /www. p5w. n et / p5w / hom e/ data/ gengra / ind ex . ht ml 虽然这种方法仍不精确 , 但是笔者认为总比静态预期和以实际通货膨胀率简单代替要好得多。
二、 变量选取、 数据处理及模型设定
(一 )变量选择 本文采用两个规模变量, 其一是国内生产总值 ( GDP ) , 它对各个层次的货币需求都是正向的 ; 其二 是股票市场流通市值 , 它对货币需求的影响由多种效应综合确定。 同时, 选择一年期定期存款利率 ( NNR) 和预期通货膨胀率 ( EP )作为货币需求的机会成本变量。其 中 , 利率反映了居民和企业持有货币的机会成本, 而预期通货膨胀率可以视为实物资产的预期收益率。 因此, 它们与货币需求呈反方向变化。 虚拟变量考虑了样本期内货币供应量的统计口径的两次调整。中国人民银行于 2001 年 6 月份起 将证券公司存放在金融机构的客户保证金计入广义货币供应量 M 2, 因此 , 本文在广义货币需求函数中 添加虚拟变量 DUM 2 来模拟统计口径的这一变 化, 设 2001 年第二季度以前的值为 0 , 以后的值为 1 。 2002年初, 随着我国金融统计机构范围的扩大 , 中国人民银行对货币供应量统计进行了第二次修订, 将 在中国的外资银行、 合资银行、 外国银行分行、 外资财务公司以及外资企业集团财务公司有关的人民币 存款业务, 分别计入不同层次的货币供应量, 因此, 我们在两类货币需求函数中都添加虚拟变量 DUM 1 来模拟统计口径的这一变化, 设 2002 年一季度以前的值为 0 , 以后的值为 1 。 61
62
对系统的估计采用半对数形式的货币需求函数 , 对除利率、 预期通货膨胀率和虚拟变量以外的变量 实施对数变换。 VAR 估计会给出各内生变量的方程 , 本文仅考察货币需求函数 , 所以只给出狭义和广 义货币需求函数的估计:
p p i1 p 2 i
LRM 1 SA =
i= 1
LRM 1 SA ( - i) +
一、 文献回顾
关于股票市场对货币需求的影响机制 , F riedm an ( 1988) 认为体现在以下四个方面 : ⑴股票价格的 上涨意味着居民名义财富的增加, 而财富的增加将增加对货币的需求。股票市场与货币需求的这种关 系 , 称之为财富效应。⑵股票价格的上涨反映了风险性资产的预期收益相对于安全资产而言有所上升, 在居民风险偏好程度不变的前提下, 这种相对收益的变化将导致资产组合的风险上升 , 从而导致居民通 过增加其资产组合中相对安全资产的比重来对冲这种风险的上升 , 比如增加对短期债券和货币的持有, 从而引起货币需求的增加。这种效应我们称之为资产组合效应。⑶股票价格的上涨往往伴随着股票市 场交易量的增加 , 这往往将产生相应的货币需求来满足或完成这些交易。这种关系我们称之为交易效 应。⑷股票市场价格的上涨、 交易量的扩张一般会使得股票的吸引力增加, 这在一定程度上对货币有一 种替代作用 , 从而降低货币需求。这种效应我们称之为替代效应。在上述四种效应中, 财富效应、 资产
收稿日期 : 2004 12 13 作者简介 : 赵明勋 ( 1978 ), 男 , 河南舞钢人 , 复旦大学管理学院博士生 , 研究方向为金融证券。 * 本文的写作得益于易行健博士的有益讨论, 在此表示感谢 , 但文责自负。
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组合效应和交易效应会增加货币需求, 而替代效应则减少货币需求。 F riedm an ( 1988) 还利用 1961 ~ 1986年美国的季度数据对股票价格的货币需求效应进行了实证研究, 结果发现 , 股价上升的资产组合 效应不明显 , 交易效应对 M 2 的影响不明显但是对 M 1 和 M 0 有显著影响 , 股价上升对 M 2 的财富效应大 于替代效应。但是, 他用 1886~ 1985 年美国的年度数据所做的实证检验却发现股价上升对 M 2 的财富 效应小于替代效应, 这表明股票价格的上升将减少货币需求。因此, 他认为股票价格上升对 M 2 的财富 效应大于替代效应是个例外。 关于我国股票市场对货币需求的影响 , 中国人民银行研究局课题组 ( 2002) 认为股票价格的上涨会 使货币流动性有所增强, 因为伴随着虚拟资产名义价值的上升 , 其隐含收益率上升, 货币收益率相对较 低 , 流动性偏好有所上升, 居民和机构愿意持有更多的现金和活期存款, 导致 M 0、 M 1 增长过快 , 货币流 动性 ( M 1 /M 2 )比率持续上升。另外 , 中国人民银行发布的《 货币政策执行报告》 多次从资金流向的角度 提到货币流动性和股票市场的关系, 如 2002 年第 3季度的《 货币政策执行报告》 提到 随着股市持续走 低 , 储蓄资金大量回流银行 , 准货币增加很快, 相应拉高了 M 2 增幅, 降低了货币流动性比例 。 还有许多学者就我国股票市场对货币需求的影响进行了实证研究, 多数研究者得出货币需求与股 票市场发展正相关的结论 ( 谢富春和戴春平, 2000 ; 石建民 , 2001 ; 姜波克和陈华 , 2003 ; 等等 )。而易行 健 ( 2004) 对货币需求函数进行估计, 结果发现股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的 需求。但是以上这些有关中国股票市场对货币需求的影响的实证研究所采取的方法或多或少都存在缺 陷。谢富春和戴春平 ( 2000) 采用股票市场总市值作为货币需求的规模变量 , 而我国股票市场流通市值 只占市价总值的 1 / 3左右, 影响了实证分析结果的真实性 ; 石建民 ( 2001) 的模型采用的不是包含股票 市场变量的货币需求函数 ; 姜波克和陈华 ( 2003) 模型中的机会成本变量包括证券收益率和通货膨胀 率 , 而没有包括任何利率变量, 且他们采用的证券收益率是上市公司的净资产收益率 , 但是我国居民和 企业投资股票的目的更多是为了获取股价上涨带来的资本利得 (易行健 , 2004)。易行健 ( 2004) 的模型 用股票市场成交金额作为规模变量, 似乎更多地考虑了股市的货币交易需求 , 要检验股票市场对货币需 求的综合影响, 用股票市场的流通市值显然更合理。另外, 用实际通货膨胀率简单替代预期通货膨胀率 表明投资者完全理性 , 这也与投资者有限理性不符合。因此, 本文以股票市场流通市值作为规模变量, 以外推型非理性预期通货膨胀率作为预期通货膨胀率 , 采用向量自回归和脉冲响应函数考察货币需求 对各变量随机扰动的影响。
(二 )数据来源及处理 本文的样本范围是从 1994 第一季度到 2004 年第一季度, 样本数据共 41 个。其中, M 1、 M 2、 GDP、 NNR 都来自《 中国人民银行统计季报》 各期; 股票市场流通市值 ( NC ) 包括上海和深圳证券交易所上市 A 类股票流通市值加总, 数据来自中国股票市场研究数据库 ( CS MAR ), 2004 年一季度数据来自全景网 络数据中心 ①。 中国人民银行统计季报的 M 1 和 M 2 已作季节调整, 但由于物价指数含有季节因素, 在计算实际货 币余额的过程中 , 实际货币余额就有季节特征 ( 见图 1 , RM 1 和 RM 2 ), 因此, 对实际货币余额再次进行季 节调整消除季节波动因素。
财贸研究
2005 . 2
中国股票市场发展与货币需求实证研究
赵明勋
(复旦大学 管理学院 , 上海 200433) 摘
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要: 股票市场通过财富效应、 风险分散效应、 交易效应和替代效应等多种渠道影响货币需
求, 不同效应的影响方向是不同的 。本文实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应, 结果表 明, 股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求, 且对广义货币需求的影响小于对狭义货币 需求的影响, 原因可能在于证券保证金纳入广义货币统计口径后, 提高了广义货币需求的稳定性 。 因此 , 货币政策既要注意货币需求总量的变化, 更要关注货币需求的结构变化 , 利用选择性货币政 策工具来防止股市泡沫膨胀 。 关键词: 股票市场; 货币需求; 向量自回归; 脉冲响应函数 在传统的货币理论研究中 , 货币供应主要考虑商品和劳务交换需要 , 然而金融资产的交易同样需要 货币作为媒介。一般认为 , 股票市场的发展使得其交易量的扩大会增加货币交易需求。同时, 资金为寻 求高额回报而在不同市场之间流动, 在一定情况下 , 也可能导致货币需求的短期变化。资本市场通过交 易效应、 财富效应、 资产组合效应和替代效应等来影响货币需求, 但它们对货币需求影响的方向是不同 的。因此, 只有进行实证研究才能得出股票市场对货币需求的各种效应的综合影响。 本文按逻辑关系分为四部分: 第一部分为对国内外主要文献进行回顾评述; 第二部分是界定变量、 处理数据和设定模型 ; 第三部分利用向量自回归分别就我国对狭义和广义货币需求函数进行估计, 分析 股票市场在我国货币需求中的作用, 并利用脉冲响应函数分析来自股票市场的随机扰动对货币需求的 影响; 第四部分为结论与政策建议。