企业境外上市案例分析

企业境外上市案例分析张晓丹引言在座的有很多律师可能都是执业多年非常有经验，另一方面可能在境外上市这个领域也有经验。

所以今天谈不上是讲课，跟大家在一起讨论这个方面执业上面的经验。

我首先做一下自我介绍，我是德恒律师事务所的合伙人律师，我们所这两年大家应该还比较熟悉，2010年是我们所做的中国农业银行A+H上市，然后比较大影响的有华能H股、中铁建、中国重汽红筹上市，相对来讲这些比较大的项目，所以在这个方面应该来讲还是比较有影响力的，另外就是去年是春节的时候，习主席到我们所参观，我也有幸跟习主席握了一下手。

我本人是做境外上市的，那么我们这个团队在这两年应该说至少是帮十多个企业成功在美国、香港上市，那么我做的领域主要是美国和香港的上市，这两个板块，这些企业有直接IPO 的，也有通过大家熟悉的OTC这种市场，最后又转板到纳斯达克的，那么涉及的领域其实也还比较多，比如说工业制造业、医药行业、超市连锁、餐饮行业、通讯行业、房地产、矿产资源、交通运输，实际上涉及的领域确实比较广泛，那么这些领域可能上市来讲方案都差不多，但是实际上不同的行业还是有一些细微的差别。

其实我今天的题目不是非常准确，应该讲红筹境外上市，我这个团队也在做直接境外上市，那么就是国有企业发境外上市外资股了，那么这些其实不在这里边的讨论范围之内，因为这个直接上市实际上在方案上没有任何特别，大家都知道要不就是改组成股份有限公司，或者重新设一个股份公司，然后发行外资股。

但是，它涉及到境内审批程序很复杂，那今天讲的是红筹上市，因为红筹上市实际上在方案上还是有一些微妙的地方，我看我们的课程表，还有其他的律师讲过境外上市方案。

这个里边我挑了几个案例，我觉得这几个案例还是具有代表性的，这些项目不是我做的，这里边其中有一个项目是我本人做的，其他项目实际上从公开的，比如说招股说明书等等，这样发行的信息，选了这些是因为他们比较有代表性，那么拿他们里边有特别的东西，我们分析一下，可能对大家以后执业都会有帮助。

一、当当网上市分析上市日期：2010年12月8日。

上市地点：纽约证券交易所。

券商：瑞士信贷、摩根士丹利。

律师：通商律师事务所。

融资金额：2.72亿美元。

公司信息：当当网（）是全球最大的综合性中文网上购物商城， 1999年11月，当当网() 正式开通。

电子商务我们也知道外商是有限制的，那么如果涉及到增值电信服务的话，实际上要求是超过50%的，如果我想走境外上市的话，这种限制行业大家都知道最基本的方式，也是最便捷的一个方式就是VIE模式。

中文实际上就是协议控制，英文实际上叫Variable Interest Entities，即“可变利益实体”，这个概念并不是我们律师创造的概念，实际上是会计师的一个概念，会计师认为当一个公司对另外一个个公司有控制权，那么它认为可以视同是它的一个子公司，可以合并报表。

那么现在所有红筹上市一个最重要的方式就是VIE，基础就是合并报表的基础。

其实这些公司到底怎么重组，我没有写那么详细，我主要是想把方案给大家介绍一下。

公司架构图：这几个协议是整个VIE协议里边的，所有的基本都是这样，那么可能有的项目也会有差别，比如说有的项目里边会有一个管理协议，这里边就有技术服务协议，有的项目里边可能有管理协议，有的项目里边没有股权质押协议，有的项目里没有借款协议。

但是，总体来讲唯一一个能够合并报表，至少当这是个会计问题，只是说从经验来讲，跟审计事的沟通来讲，唯一能够合并报表的依据，基本上是放在技术服务协议，或者有的项目里边有管理协议里边，因为它在里边会写明新成立这间公司要控制它，控制它什么？比如说章程修订，没有经过修订你不可以修改，没经过我同意你不能分红，没经过我同意你不能换你的高管，经营策略等等都不能改变。

实际上在这个协议里边，这些内容就会让审计师判断我这间公司对另一间公司，实际上在整个经营包括管理方面，全部都事先控制，所以它合并报表，那么那个协议是比较重要的。

剩下的像这种股权质押协议的概念，其实它最主要的目的就是说，我为了防止境内股东把股权卖掉，因为我毕竟只是一个协议控制，而不是一个股权直接拥有的关系，所以我必须要保证你的股权能够在我的控制范围之内，所以我要求境内公司的股东要把股权质押给我上市公司在中国的境内新成立的公司。

那么现在我们在谈一下借款协议，借款协议实际上在2008年以前所有的VIE协议里边基本上都是借款协议，因为借款协议最大的方便就是说，它的目的是什么？它的作用是什么？就是我境外融的钱如果正常途径回来。

比如说上面的开曼公司是上市主体，那么钱在上市主体里边融资回来的钱，进到的是它这面的这间公司，因为这是它直接的子公司，因为我作为注册资本金进到这个企业里来。

但进到这家企业，我们知道运营公司肯定是那边的那间公司，那钱怎么用？一般来讲，2008年以前肯定是，这两个公司之间，比如说通过银行借款我会签一个三方的借款的协议，或者是说我把这个公司的钱借给上面这个股东，然后他们以增资的形式进到境内企业。

2008年以后外管局出了一个“142号文”，这个文件就强调，它最核心的实际上是说，境内外商投资企业的注册资本金不能结汇用于股权投资。

比如说我要结汇去买一间公司，或新设一间公司，外管局或者银行都不会再给你批了，那么这导致你这个钱不可能轻易的结汇作为借款。

它要求你的注册资本金只能用于你的经营范围以内的活动，而不能有其他活动，那么我借款肯定不是我的经营范围，因为我不是金融机构，那么借款这种方式肯定是不允许的，所以2008年12月“142号文”出来以后，我们可以看到基本上这种上市公司VIE协议里边已经都没有借款协议了，那么钱怎么结？那就是明着不结，我们就结暗的，这是我估计的。

律师也没有更好的方法，可能企业比如通过其他的贸易的手段，或者其他方式来结汇，还有一个方式我下面在其他案例里边会提到，有一种其他方式来使用这笔资金，基本上协议就包括这几种。

2000年6月开曼控股公司更名为E-Commerce China Dangdang Inc.(“Dangdang Holding”)，同年4月，Dangdang Holding 取得中国境内公司(WFOE) Dangdang Information Technology Co. Ltd. (Dangdang Information)的控制权。

2004年8月，Dangdang Information 与境内有运营资质的Dangdang Kewen 签订框架协议，包括借款协议(Loan Agreement)，独家购买协议(Excusive Call Option Agreement)，独家技术服务协议(Exclusive Technical Support Service Agreement)，授权委托书(Power of Attorney)及股权质押协议(Equity Pledge Agreement)。

独家购买权协议，实际上就是赋予这家新成立的公司，如果将来中国法律允许的话，我可以买你的股权，或者买你的资产，那么这个肯定是，大家都知道10号令了，主要是10令的关联关系并购，是需要商务部批的，但是这条路实际上并没有真正开通，那不能走关联关系并购，但它赋予它一种权利，就是未来如果法律允许的话，你只能卖给我，所以这些协议就是这样的作用。

那么当当网比较特殊的是，这个协议是2004年8月份签订的，我们可以看到，实际上它在2004年就已经完成了整个重组的结构了，那个时候还没有10号令，没有外国投资并购境内企业这个规定，还没有这个10号令。

招股说明书披露及中国律师意见：关于75号文的规定，根据招股说明书的描述，公司中国境内股东已向当地外管局申请办理境外投资外汇管理登记,但尚未获得批复。

如果按照75号文的披露，应该是申请还没有获得批复，但实际情况因为项目也不是我做的，我不知道它现在是不是获得了，但至少它是申请了境外投资外汇管理登记。

那大家就有一个问题探讨，就是说外汇管理登记没做，到底影不影响上市，目前看来交易所可以接受你没做，因为有很多项目都有境内的股东都没有做外管登记。

它承担了一个如实披露的责任，但是这要看有些投行能不能接受，有些投资人能不能接受，但交易所我们可以看到，因为有些成功的项目我们可以看到，它实际上也很多没有做，也已经上市了。

根据10号令的规定，且基于公司中国法律顾问的意见，虽然中国证监会对于像当当这样的特殊目的公司海外上市具有管辖权，但由于目前的公司架构形成于10号令生效之前，无需获得中国证监会的批准。

其实这句话，我觉得是很有意思的一句话，因为本身我们现在可以想，正常VIE一方是怎么出来的，大家都知道，实际上就是当年新浪上市的时候的方式，其实我说VIE模式，还不如叫新浪模式，因为所有人都知道新浪模式是怎么上的，新浪模式上的时候主要规避的并不是证监会的批准，它当时主要是因为有一个外商的产业限制，它做的是互联网行业，对外商有限制，所以它设计了这种VIE模式。

那么这个VIE模式后来被很多的项目使用，其中包括有外资限制，也包括没有外资限制，无论是在10号令以前，还是10号令以后，这种结构一直在使用。

但是，你可以看这个律师是通商的律师，下一个案例还是通商的律师，意见就不一样，它在这里边重点说的是，首先它肯定了中国证监会是具有管辖权的，根据10号令。

但是它最后又下了一个结论，因为我的结构2004年8月份把所有的结构全加完了，而10号令是在2006年才生效的，它的意思是说我的结构是在10号令生效以前就搭好了，所以10号令里边的关于海湾上市需要取得中国证监会批准对我不适用。

但这个其实可以琢磨一下，如果以它的意见，如果我是在10号令以后，搭成的这个结构，就应该取得证监会批准。

但实际上不可能，如果都去找证监会批，那就没有所谓的现在说的不能做，或涉及这些方案了，所以我只是说，作为律师来讲，这就是技巧，律师怎么发表意见，一般来讲，规则是这样，如果这个项目是在10号令以前搭好的结构，一般律师都会讲，这个项目应该根据10号令应该取得证监会批准，但是因为我这个项目是10号令以前就搭好了，所以我不需要取得证监会的批准，这是最好的情况了。

如果我是在10号令搭成的结构，一般律师就会讲，比如说这个我不是做并购，我这个是新成立的公司，所以也不适用10号令，基本上我想给大家解释的就是这样，如果你做一个项目，它是10号令以前说的，那律师都会讲适用，应该批准，但是我是10号令以前，所以我不批。

如果它是10号令以后，它一般就会讲不适用了，我不需要批，这其实就是一个技巧的问题，中国律师其实在这些红筹项目里边，地位还是非常重要的，因为尤其是IPO，还是需要我们中国律师的法律意见书的，那么如果你的法律意见书不是干净的，那可能会影响投资人投资，也影响券商的承销，所以你在意见书里怎么讲，怎么描述，实际上就是作为律师最难的一个部分。