货币政策对股市波动的影响

２００２年第３期　・上海经济研究－　

股市政策与股市波动　

彭生平　有堪辨　

（上海财经大学）　

内容提要：中国股票市场是一个“政策市”，政府经常有意识地运用一些政策手段调　控股市的波动。但是，本文建立的理论模型证明，由于股市政策内生的动态不一致性，政　

府运用肢市政策不但不能稳定肢市，反而会造成和加剧肢市的波动。而来自上海证券市　

场的经验实证分析也证明了这一点。　关键词：股票市场股市政策动态不一致性股市波动　中图分类号：Ｐ８３０，９１文献标识码：Ａ　文章编号：１００５—１３０９ｉ２００２）０３—００４３—０７　

一、引言　

中国股市从诞生以来就具有两个鲜明的特点，一是股市波动剧烈，短短十来年已经经历了　几次大起大落；二是政府有意识地运用股市政策　，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲　

话、甚至《人民日报》社论等来调控股市运行，使股市表现出明显的“政策市”特征。这些政策的　目的是试图根据股市波动情况来调控股市，使其在政府理想范围内运行。　

政府政策调控股市波动，具有以下特征：１、政府政策不连贯、前后不一致。如１９９７年证券　

委、人民银行和国家经贸委联合发文，规定银行、保险公司、上市公司和国有企业的资金不能人　

市炒作股票，１９９９年７月１日实行的《证券法》也作了类似规定。但随后为了刺激股市，于　

１９９９年９、１Ｏ月又批准三类公司和保险公司人市；２、政府政策的预期效果还取决于公众的预　

期，公众未预期到的政策往往会造成股市剧烈波动，典型的，如１９９９年ｌ２月１５日的《人民日　

报》特约评论员文章引起几乎所有股票都以跌停收盘，其原因就有政策出台突然、力度超出公　

众预期的因素，相反公众预期到的政策效果就比较温和；３、政策效果还取决于政府和公众的博　

弈。在一项政策出台后。公众的预期和行为就会相应发生改变，从而使政策执行效果也发生改　

变。典型案例就是国有股减持，在出台的时候是有利于股票市场发展和国有企业改革的，但是　

由于公众预期股市将受到影响，从而造成股市低迷，这时继续减持国有股就不利了，因而后来　

股市波动的经济影响

中国股市的大幅下跌对宏观经济的影响有限，也不会导致系统性风险，但可能会加大金融监管的力度，放缓资本账户开放的步伐。

近期股市大跌引发密切关注。接连出台支持市场的措施。究竟是哪些因素导致了本轮股市大跌？股市大跌对未来实体经济和改革进程影响几何？

之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化。到6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板也分别较年初上涨了138%和165%。由于涨幅较大，到6月中旬时大多数A股估值已经偏高，A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板市盈率超过85倍、而创业板市盈率接近150倍。

由于担心市场泡沫化、杠杆增速过快，证监会4月以来开始逐步收紧对两融、场外配资的监管：发布风险警示、要求加强场外配资监管，并禁止证券公司为场外配资提供便利（包括参与伞型信托产品、提供数据或IT服务）。迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。与此同时，证监会加快了IPO审批，通过审批的公司数量从一季度的69家增至二季度的130家，新股大规模上市吸引了大量资金参与申购。

与以往不同，本轮股市上涨过程中伴随着大量的杠杆。截至7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿元的高点已有所回落，但仍较年初水平增57%。更值得关注的是场外配资，这些不透明、缺乏有效监管的杠杆可能在过去一年大幅增长，显著增大了市场整体杠杆水平。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌，演化成恶性循环。

股市动荡对实体经济的影响较为有限。首先，虽然过去三个季度中股票占比显著上升了约6个百分点，但其在居民金融财富中所占比重仍仅为20%，远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将进一步降至12%-13%。

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货币政策对股市的影响研究综述

作者：邢天才 来志勤

来源：《商业研究》2011年第08期

摘要：货币政策在影响股票价格的所有因素之中无疑是最重要的，也是最受关注的因素之一。本文回顾了货币供应量变动对股票价格的影响，货币政策宣告对股票价格的影响，利率变动对股票价格的影响，并对这些研究领域存在的缺少对美国以外的其他国家的研究，以及对行业股票和个股影响的研究等问题进行了分析。

关键词：货币政策；股票市场；影响；综述

中图分类号：F820.1 文献标识码：B

货币政策在影响股票价格的所有因素之中无疑是最重要的，也是最受关注的因素之一。根据金融学相关理论，中央银行可以通过调整法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务操作等工具来影响金融市场利率和货币供应量，而市场利率和货币供应量的变动会对企业的融资成本、盈利能力和投资者预期产生影响，从而使股票价格随着中央银行货币政策的变动而发生相应变动。

实践表明，随着经济的持续快速增长和人均收入水平的不断上涨，居民会不断将其银行储蓄转化为股票等金融资产，各类机构投资者也不断发展壮大。因此，就货币政策对股票市场的影响这一问题进行深入研究，无论对于个人投资者还是对于机构投资者而言都十分重要，因为需要根据中央银行货币政策的变动来优化其金融资产结构；对中央银行同样也有十分重要的意义，因为股票市场是货币政策传导的一条重要渠道，如果货币政策对股票市场有影响，那么这就证明货币政策会经由股票市场传导，反之则相反。本文的目的在于就货币政策影响股票价格方面的经验研究进行全面综述，并指出这一研究领域存在的问题和今后进一步研究的方向。

一、货币供应量变动与股票价格走势

中央银行可通过法定存款准备金率和再贴现政策来调节货币供应量，从而影响货币和资本市场的资金供求，进而影响证券市场价格。如果中央银行提高法定存款准备金率，限制了商业银行体系创造派生存款的能力，相当于冻结了一部分商业银行的超额准备金。由于法定存款准备金率对应着数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用使货币供应量更大幅度地减少，证券市场价格便趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，对再贴现率资格加以严格审查，那么商业银行的资金成本就会增加，市场贴现率上升，社会信用收缩，证券市场的资金供应减少，使证券市场行情走势趋软。相反，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致证券市场行情上扬。 龙源期刊网

复旦大学硕士学位论文中国货币政策对股市的影响姓名：杨溢申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：朱叶20040506

中国货币政策对股市的影响

摘要

股市作为一个筹集资金和配置资源的手段，在国民经济中起到了越来越大的作用，学术界对股市的关注和研究也越来越深入。股市的涨跌受到了经济中各个

因素的影响，货币政策就是其中的一个重要因素。

从西方国家股市和货币政策的发展实践来看，货币政策的变化经常会引起股市的震荡，货币供应量和利率这两个中介指标，在其传导过程中发挥了重要的作

用。一般来说，货币供应量的增加和利率的下调，都可以推动股市的上涨。然而，

通过对美国股市的观察，作者发现，同样是利率下调事件，在不同的时期对股市的作用大小却完全不一样，有时引起股指显著上涨，有时股指无明显变化，而有

时却会导致股指显著下跌。扩张的货币政策到底会如何影响股票市场？市场对货币政策的预期在这一机制中起到什么样的作用？与西方国家相比，我国货币政策

和股市的起步都比较晚。直到１９８４年中国人民银行专门行使中央银行职能，我国才开始形成真正现代意义上的货币政策。股市的产生也是以９０年代初上海证

券交易所的成立为标志的。但经过最近十多年的发展，我国货币政策的调控机制

日趋完善，股市也逐渐成熟，规模不断扩大。那么货币政策是否与西方国家一样，

也能对股市产生重大影响？这些都是本文所要解决的问题。 从文章的整体构架上看，本文共分五部分。第一部分为绪论，主要介绍选题的理论意义、现实意义、文章结构和预期结果：第二部分介绍货币政策影响股市

的理论基础及传到机制；第三部分为文献综述，主要介绍学术界对该课题的研究

成果：第四部分结合了中国现状，选取货币供应量和利率作为货币政策的代表变量，通过实证的方法，来检验货币政策变化对股市超额收益的影响；第五部分主

要在前文研究结果的基础上，给出了一些政策建议；第六部分对整篇文章进行了

总结。

关键词：货币供应量、利率、ＡＤＦ检验、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验、ＶＡＲ