上市公司控制权转移的实证研究

上市公司控制权转移的实证研究

陈晋平

（中国保险监督管理委员会，北京 100032）

摘 要：本文考察了1993年至2002年中国上市公司控制权转移的基本情况和交易特征。本文发现，国有收购方的受让比例和实际持股比例均高于非国有收购方，这可能是由于国有收购方受到较强的行政干预，而非国有收购方具有更强烈的投机性动机所致；控制权转移公司的每股净资产和净资产收益率对转移价格有正面影响，而总股本有负面影响，国有控制权的转移价格较高；股东权益对转移溢价率有负面影响，控制权转移数量有正面影响，新兴行业公司的控制权转移溢价率高于传统行业公司。

关键词：控制权；股权转让；上市公司；

作者简介：陈晋平，管理学博士，研究方向：公司财务。

中图分类号：F276.6 文献标识码：A

Abstract：This paper gives a general picture of the corporate control transfer cases taking

place from 1993 to 2002. It also explores the characteristics of corporate control transactions, and

has the following findings as well: state-owned acquirers bought and held higher percentage of

shares than non-state-owned acquirers did. This implies state-owned acquirers’ takeover behavior

suffered more from governmental intervention, while non-state-owned acquirers’ takeover

behavior were more speculation motivated; the higher the Book Value per Share and Return on

Equity of target companies are, the higher the transfer price is; while the higher the Number of

Shares Issued is, the lower the transfer price is. The transfer price of state-owned controlling

shares was higher than that of non-state-owned controlling shares; and as to the premium rate of

transferred shares, the Shareholders’ Equity had negative influence on it, while the Number of

Shares Transferred had positive influence on it. The transfer price of controlling shares of

companies in developing industries was higher than that of companies in developed industries.

在资本市场发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域。在我国，尽管公司控制权转移大多属于非流通股的非公开交易，市场化程度还不高，但由于经济快速发展、企业上市供需矛盾、资本市场监管不力、公司治理缺陷等复杂原因，近年来，资本市场上掀起了上市公司收购的狂潮。特别是1997年以来，上市公司控制权转移呈爆发性增长态势。人们越来越深刻地认识到控制权转移对资本市场所具有的重大影响。在上述背景下，近年来，涌现出一批控制权转移问题的实证研究文献。这些文献主要集中在控制权转移事件的市场反应、控制权转移前后的财务业绩这两个方面，而忽视了对控制权转移基本情况的描述，往往有雾里看花之感。本文目的是以迄今为止最完整的控制权转移样本来描述控制权转移公司的基本情况，特别是其交易特征，还控制权转移以本来面目。

控制权转移概览

笔者建立了一个包含从1993年至2002年7月期间发生的全部控制权转移事件的数据库。核心数据源于《中国证券报》不定期刊载的“上市公司重组事项总览”、深圳巨灵信息技术公司的“巨灵证券信息系统”、兴业证券有限公司的“兴业证券网”等。 一、频数统计

从1993年的“原野事件”开始，中国证券市场共发生成功的控制权转移事件310家411例。同一家公司控制权多次转移的现象较普遍，2次及以上的家数有77家，占24.84%。多次转移现象暗示，相当一部分的控制权转移带有投机性。表1显示，控制权转移大体上可以1997年为界划分为两个阶段：1993-1996的萌芽阶段和1997年以后的快速增长阶段。

表1 成功控制权转移次数的分年度统计

公告年度 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002* Total

无偿划转 6 7 10 5 11 5 44

有偿转让 3 4 1 7 29 54 63 66 92 48 367

合计 3 4 1 7 35 61 73 71 103 53 411

注：*仅指2002年1月至7月。除非另有说明，下文同此。

控制权转移事件在年末几个月发生的最为频繁。卡方检验证明了季度的非均匀分布（1季占13.7%，2季占26.3%，3季占27.9%，4季占32.1%；p值0.000）。

有偿转移占压倒性多数，无偿转移只占一成。几乎全部控制权转移的对象都是非流通股，流通股收购仅有4例。绝大多数控制权转移发生在原控制性股东与非股东之间。

控制权转移带有强烈的地区流动、产业转型和经济性质变化色彩。不发达地区向发达地区1净转移了62次控制权。净受让次数（=受让次数-出让次数，共82次）的地区集中度（以控股方所在地区为准）非常之高，前5个地区占到了86.59%，其中，北京净吸纳了全国四成多的异地壳资源。国有企业是主要的壳资源出让方（115个），而民营企业是主要的吸纳方（109个）。控制权转移后，样本的非国有比重提高了25个百分点（配对样本的t检验p值0.000）。控制权转移公司集中于机械、贸易、金属非金属材料、石化、纺织等传统行业，而收购方则集中于投资、信息技术、房地产、国资经营等新兴产业。新兴行业收购方总共获得了179个壳资源。

二、控制权转移公司的财务特征

我们以三方面指标来刻画控制权转移公司的财务特征：规模（主营收入、股东权益、总资产）、业绩（EPS、ROE、主营利润率、主营利润、净利润）和财务状况（流动比率、速动比率、负债率）。鉴于1999年前后发生的控制权转移次数大体相等，我们选取全部上市公司1999年度指标与控制权转移公司相应指标进行比较。表2数据取自巨灵证券信息系统。

表2 控制权转移公司财务指标与上市公司平均水平的比较

财务指标 亏损公司比例 总资产(万元) 净资产(万元) 主营收入(万元) 净利润(万元) 主营利润率 负债率 ROE BVPS

(元) EPS

(元)

全部上市公司* 8.96% 169730 80499 84031 6627 19.21% 52.57% 8.23% 2.48 0.204

控制权转移公司** 25.43% 78102.84 34091.73 32472.04 -540.86 17.24% 49% -4.34% 1.95 -0.002

*上市公司财务指标计算说明：总资产、净资产、主营收入、净利润为算术均值，主营利润率、负债率、ROE、BVPS、EPS为加权均值。

**控制权转移公司财务指标计算说明：

ROE=净利润/股东权益，已剔除股东权益不为正的个案，另有17个小于-1的异常值以-1代替。

主营利润率=主营利润/主营收入，已剔除主营收入不为正的个案，另有3个小于-1的异常值以-1代替。

负债率=总负债/总资产，有10个大于1的异常值以1代替。

可见，控制权转移公司有两个重要财务特征：一是业绩差。亏损公司占比达1/4强，大大高于历年的上市公司亏损比例（最高的2001年为13%）。净利润、ROE、EPS三个指标的算术平均值均为负，这与上市公司的一般水平反差强烈。另外，EPS<0.10的微利和亏损公司比例达45.9%，而EPS>0.40的绩优公司比例仅占3.4%。二是规模小。总资产、净资产、主营收入三项规模指标分别只有上市公司的46.02%、42.35%和38.64%。九成以上公司规模小于上市公司平均水平。

三、控制权转移公司的股本结构特征

总体上看，有偿转移公司在股本结构方面有以下重要特征：一是总股本和流通A股偏小。总股本小于1亿的微型公司占29.2%，介于1亿至2亿之间的小型公司占44.8%，而超过4亿的只有4.4%；类似地，流通股小于2500万和介于2500万至5000万之间的分别高达18.7%和34%，而超过1亿的仅为13.4%。二是流通股比例较高。流通A股比例超过上市公司平均水平近10个百分点。有一半多（53.5%）集中在30%-50%区间。三是股权结构较为分散。首先，流通股比例较高，而非流通股比例较低；其次，第二大和第三大股东持股比例达14.21%；最后，最大股东持股比例低于25%的占29.9%，低于35%的占58.4%，而高于50%的仅占16.2%。

控制权交易特征

控制权交易特征是指与控制权转移的交易对象有关的一些特征。笔者选取以下两类指标来描述控制权转移的交易特征：第一类指标反映转移股份的数量，包括转移股数、转移比例和新控股方实际持股比例；第二类指标反映转移股份的价值，包括转移股权价值、转移价格、转移金额、溢价率、溢价金额等。各指标定义如下：

转移股数：最终完成过户（而不是控制权转移首次公告）的股份数量。

转移比例：转移股数占公司总股本的比例。

新控股方实际持股比例：鉴于一部分控制权转移个案是由原控股方增持股份后获得控制权，转移比例不能准确反映新控股方的实际持股比例，因此将这部分个案剔除。剔除后的样本全部属于非股东受让，其新控股方实际持股比例=非股东受让比例。

转移价格：控制权转移的每股平均最终过户价格。如果一次控制权转移涉及多笔不同价格的股份交易（如分期分批或多个出让方），那么转移价格需经过加权平均。有的时候，相关公告只披露转移金额（总价），那么换算公式为：转移价格=转移金额/转移股数。

转移金额：控制权转移的总价，不包括价款以外的税费。若一次控制权转移涉及多笔交易，则转移金额为多笔交易金额的合计数。

转移股权价值[调整前最近]：根据转移价格和首次公告日前最近一个半年度（上半年度或下半年度）的调整前每股净资产计算的转移股份的账面总值。计算公式：转移股权价值[调整前最近]=BVPS[调整前最近]×转移股数。

溢价金额[调整前最近]：转移金额超过转移股权价值[调整前最近]的部分。计算公式：溢价金额[调整前最近]＝转移金额－转移股权价值[调整前最近]。