我国上市公司控股权与业绩关系的实证研究

【资本市场】　

我国上市公司控股权与业绩关系的实证研究　

王文立赵雪芹涂平安　

一、控股权理论渊源　１．公司治理理论　控股权理论是公司治理理论的一个重要组成部分。公司治理理论认为，大股东特别是控　股股东比少数股东有更大的动力去关心和参与公司治理问题，因为大股东占有公司股权较　多，他们从关心公司治理中获得的收益会大于为关心和参与公司治理所花费的成本，因而会　更多地关心公司治理，参与公司治理对控股股东而言是理性的。但是对于小股东而言，由于　所占股本比例小，关心公司治理的成本往往会大于其收益，所以他们往往会选择“措便车”或　者利用二级市场的流通性便利选择“用脚投票”。由于控股股东会更多的参与公司治理，而他　的利益与小股东不会完全一致，因而控股股东与公司业绩的关系，控股股东与小股东的关系　研究使引起了人们的重视。　２．控股权竞争理论　控股股东如果作为管理者还会面ｔｌ￣Ｐｂ部市场对控制权竞争的压力，又称为外部接管市　场压力理论。如果一个公司的业绩差而又引发了股票价格的大幅下降，控股权市场的竞争会　使公司股票面临被别人收购的压力，如果外部收购的股份数量发展到一定的比例，新的控股　股东就会出现，这种控股权市场的压力会迫使控股股东作为管理者去努力工作，以保全其控　股地位和作为大股东的利益。当然控股股东未必亲自去管理公司，但是，他们会选择其代理　人去实现自己的意愿。所以，这种压力通常的表现形式在于发展着的企业总是在市场上寻找　新的管理者。另外，管理者市场借助企业的绩效来决定每个管理者的外部机会工资．因而，管　理者来自市场的压力不仅局限于现期，而且还着眼于未来。　二、我国上市公司控股权与公司业绩的实证研究　公司控股权的形成主要由公司的股权结构决定。在我国上市公司的股权结构中，国有股　占比非常高，第一大股东乃至前十位股东都是国家股或者是国家法人股，我们的研究表明．　我国上市公司控股股东控股程度（股份占比）对公司业绩无任何意义，但是在控股股东与中　小股东的利益关系处理上，控股股东发探了决定性的作用。　１．我国上市公司控股权程度的实证描述：　我们以２００１年中报为依据，选择了１０５１家公司为样本（全部上市公司有ｌ】ｊ０多家，我　们剔除了所有的ＳＴ、ＰＴ和银广厦、东方电子）。　从第一大股东和前十位股东持股比例与业绩关系来看，上市公司的第一及前十位股东　的持股比例与业绩之间的关系并无明显的总体规律。倍当持股比例处于某一持股比例区域　

时，则有一定规律。如，当第一大股东持股比例在６０—９０　之间时，公司业绩与第一大股东　维普资讯 http://www.cqvip.com 持股比例同向变化；第一大股东持股比例在３０—６０　之问时，也基本上表现为同向变化。但　在２０以下时则为逆向相关。　当前十位股东持比例处于５０—９０　的区间时．前十位股东持股比例与业绩显现同向变　化；前十位股东持股比例在３０—５０　之间则表现为二者负相关；３０—１０％之间也是负相关；　而持股比例１０％以下时，公司业绩最差，总体来看，也没有一致的规律性。　２．第一大股东和前十太股东持殷比例与公司业绩相美性检验　再用上市公司２ＯＯｌ（２ｏｏ１／６／；ｏ止）年中报数据（剔除银广厦、东方屯子和ＰＴ、ＳＴ公司）　检验第一大股东和前十大股东占比对公司业绩的影响。如果第一大股东和前十大股东占比　对公司业绩没有显著影响的话，则高管持段比例在以公司业绩为因变量的回归方程中的系　数在统计意义上应该为零。　所以我们要对如下形式的多元回归方程进行显著性检验。ＨＯ：口‘一０　Ｍｏｄｅ１　１：　净资产收益率；：　一Ｌ口　＊负债与权益总计１－陉＊负债率十岛＊净利润增长率　Ｌ口‘＊第一大　股东占比　Ｍｏｄｅ１　２：　净资产收益率一＆＋１３　＊负债与权益总计』－艮＊负债率＋艮＊净利润增长率＋风＊前十大殷　东占比　从模型回归结果看，两个模型中４的Ｐ值分别为Ｏ．１２１、Ｏ．１９３，若取置信水平ａ：０．１０，则检　验结果接受原假设，认为第一大股东和前十大股东占比对公司业绩没有显著性意义　这与前　面表ｌ、２所显示的规律也基本一致。　３．控股股东的内部人控制对小股东的侵害　虽然我国上市公司控股股东的控股程度对公司业绩没有意义．但是太殷东对中小殷东　的利益侵害却时有发生　主要表现为大股东采取种种手段掏空上市公司等对小股东的侵害　和连续多年不分红等对不股东利益的剥夺。　由于一股独大现象普遍，上市公司权力制衡机制不健全，大股东利用手中掌握上市公司　控制权的便利；肆意侵害上市公司的利益，使中小股东蒙受损失。大股东对上市公司掏空的　手段主要有：利用代为管理募集资金之便，截留上市公司劳集资金，如春都服份、三九医药、　济南轻骑等；挪用上市公司资金如大庆联谊；让上市公司为大股东垫付资金如青岛天桥；以　借款形式从上市公司拿钱用，如东海股份；用关联交易的手段转移上市公司利润；如ＳＴ棱　光、ＳＴ粤海发；内部人对上市公司财富的侵蚀，如琼华侨的总裁李祥和赵错。特别是上市公　司管理层在收购上市公司股权时存在段权定价、收购方式和付款方式的暗箱操作，使内部人　侵蚀上市公司利益的现象时有发生。　据２０００年年报统计，在深市　１６家公司中，股东占用上市公司资金和资产的有１　７１家，　占上市公司总数的３３．２　，占用上市公司资产和资金总额达２７１．２８亿元。　大股东控制权对中小股东利益的侵害还表现在上市公司的不分红现象。据统计，我国　１１００多家上市公司中，只有３７家公司连续派现占上市公司总数的约３．２　。这种控股股东　对小股东利益的侵害直接破坏了市场的公信，使中小股东在承担代理成本的同时，还要遭受　控殷股东的剥夺。　一８一

　维普资讯 http://www.cqvip.com 三．政策建议　（一）股东大会制度创新　ｌ＿累积投票制　Ｓｔ　ｎ　Ｃ１ａｅｓｓｅｎｓ　Ｓｉｒｅｅｏｎ　Ｄｊａｎｋｏｖ　ａｎｄ　Ｌａｒｒｙ　Ｈ．Ｐ．Ｌａｎｇ研究认为所有权与控制权结台　往往在于大股东撑握公司最终控制权的状态下形成，而大股东掌握公司最终控制权就意味　着大股东有强大的动力和能力去剥夺和侵害股东的利益。这个结论在其他公司研究中也曾　被验证（ＣＬＡＥＳＳＥＮＳ　ＥＴ　ＡＬ，１９９９）　控制权的集中类似于现金流支配权的集中，因为尽管现金支配权与投票权同等重要，但　现金支配权为控制者剥夺中小股东利益提供了更多的激励。由大股东掌握公司控制权对，尽　管从理论上实现了所有权（部分）与管理权的台一，但代理成本未必最小，这时，代理成本问　题转化为有控制权的大股东和分散的小股东之间的利益不一致性。且由于大股东控制的公　司常常会发生公司财富的不合理分配，因而公司损失的部分是由分散的小股东承担。而且从　市场机制来看管理市场和敌意性兼并市场的监督机制对这类公司无任何作用　因此，必须以　制度约束（防范）与法律惩治相结合．维护中小投资者利益　我国外部接管和敌意兼并的市场尚未形成，首先，制度的路径依赖使我们的收购兼并行　为的发生往往并不是通过市场而是通过政府主管部门。法律也不鼓励敌意兼并收购行为，　《服票发行与交易管理暂行条例》规定任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股　达５　时，就应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该上市公司、证券交易所和证监会　做出书面报告并公告，以后所持的该上市公司的股票每增减０　时，就要重复报告。　股东大会是上市公司的权力机构，这是天经地义的，但是，股东大会选举董事会投票制　度选择不同对公司治理结构从而最终对公司不同股东利益影响也不同。　我国股东大会选举董事会采取的是一股一票制，这样，持有公司股票数量很少的小股东　由于所持股分占比小，加上我国国有股、法人股占丁６５　以上，所以小股东权力的意义几孚　不存在。而在国有股独大的前提下，一股一票制所选出的公司董事会往往变成了大股东的工　具，时常侵蚀中小股东的利益。因此，针对我国中小股东的利益权易遭损害的特殊股权结ｌ掏．　对股东大会投票制度进行创新，选择累积投票制甚为必要　所谓累积投票制，就是每一名股东所持有的选票数等于他所持有的股份数乘以待选股　东的名额数　股东可以将其所有选票都投给一名董事候选人，也可以将选票分别投给多名傧　选人，累积投票制的意义在于：可以通过累积投票翩，小股东得以集中选举力量，使一名甚至　几名候选人当选董事，待选董事名额越多，支持至少一名董事当选所需的票数就越少。显然，　累积投票制有利中小股东通过选举自己的代言人保证自己的权利。　在美国ｌ４部法典允许实行累积投票制，除非该公司自己选择放弃　３０部法典不允许采　取累积投票制，除非该公司选择接受，２２部法典要求股东在累积投票之前必须通知董事会。　据我国《上市公司治理准则》第一章第一条：公司治理的基本吕标是保护股东利益。股东　作为公司的所有者，享有法律、行政法规规定的基本权益。但是在我国目前的股权结构状况　下，股东大会采取的是一股一票制的非累积投票制。这种制度对于股权高度分散的公司的殷　东可能比较适用。因为股权的高度分散本身可以保证每一股东的利益都被一视同仁，而在前　几位股东股份集中度较高的公司实行一股一票制．极易剥夺中小股东的发言权，蓖中小股东　一９一

　维普资讯 http://www.cqvip.com 的呼声被淹没，他们的利益也因为在董事会无人去代表而遭到损害。因而，适应我国股权结　构的特殊性更应该实行股东大会的累积投票制。　２．股东大会公开曝光制：　我国《上市公司治理准则》也规定：“股东大会的时问、地点的选择应有利于让尽可能多　的股东参加会议”。这样的条款只能是体现了监管部门和立法者的一厢情愿，由于没有硬性　制约，上市公司是否真的会这么做，谁也不敢保证。为了促使信息对称可通过信息披露阿站　进行全透明性公开，同时，股东大会必须对新闻媒体公开，这种股东大会的公开性，一方面可　以借助社会舆论的压力防止大股东操纵股东大会，另一方面，也可以让更多的最关心公司但　又无法参加股东大会的公司股东了解到公司的确切信息。　（二）建立健全上市公司的独立董事制度。　１．含义：目前，《上市公司治理准则》只是对上市公司建立独立董事制度进行了规定，但　具体的独立董事的数量、任职资格等并未能做出可操作性的规定。而且“独立董事不得在上　市公司担任除独立董事外的任何其它职务”一说有明显的歧义。　独立董事制度起源于美国，按照美国法律的解释，满足以下条件的公司董事才堪称独立　董事：并非该公司的前任或现任雇员②不以董事以外的任何其他身份与该公司发生直接或　间接的报酬关系。②与公司任何雇员无亲戚关系。④不受雇于公司有重大交易或监务联系　的任何企业。③非互兼董事制（Ｉｎｔｅｒｌｏｃｋｉｎｇ　ｄｉｒｅｃｔｏｒａｔｅ）的一部分，即该公司的ＣＥＯ或其他　执行官员在雇佣该董事的公司的董事会中任职。总之，独立董事必须在财产、人格、业务、利　益和运作等诸多方面保持自己的独立性。　所以，独立董事的基本含义在于其独立于公司利益，独立于个人利益之外的独立性，才　能保证独立董事的公正性。　独立董事制度的建立在于促进董事会动作的独立性和有效性，保证董事会能公正地执　行股东大会的使命，保证管理层对全体股东负责。　美国目前太多数上市公司的董事会都是以独立董事为多数组成，有的董事会甚至让他　们的ＣＥＯ作为董事会的唯一内部董事，至１９９７年，美国标准普尔５００家公司的董事会中，　独立董事占６６．４　，比１　９９５年的６４　７　略高，只有７６家公司的独立董事未过董事会总数　的一半。而且，公司越大，独立董事占比越高。而且，美国公司治理专家中流行的观点认为：　有效的公司治理的核心就在于公司董事会的独立性。独立于管理层的董事会能使管理层更　有可能必须承担责任．董事会也能够及早采取行动。另一方面也反映了美国目前公司治理机　制中董事会成员组成的现状，反映了美国董事会组成中外部董事市场的发达。　鉴于我国独立董事制度史无前例，独立董事会的人选资格有必要通过法律法规加以明　确・以此引导独立董事会市场的形成。如独立董事必须具备的财务会计知识水准，工作任职　能力，学识水平，遵纪守法纪录等都应该有硬性的约束。　２．培育机制　其次，独立董事会市场的培育还要借助市场的激励机制。独立董事会也是人，也有自身　的利用目标－与一般人一样，其效用函数取决于两个部份，一是直接或间接地经济效益，二是　声誉，因而，对独立董事的报酬也应该通过基薪加业绩报酬的形式进行：另一方面，能够为上　市公司做出重大的贡献的独立董事，其社会声誉价值也会使他在以后的独立董事职业生涯　一】Ｏ