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华源系高速兼并扩张危机及启示作者：李秉成谌为来源：《财会通讯》2011年第08期中国华源集团有限公司（以下简称华源集团或华源系）成立于1992年，注册资本1.48亿元，法人代表周玉成。
按国家统计局公布的统计结果，2004年华源集团达到鼎盛时期，以近50亿元营业收入排名中国1000家大企业的第29位，上海市百强企业集团第三位。
按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的200家企业中，排名第28位。
控制的上市公司达八家之多，成为当时炙手可热的大型系族企业。
华源集团从注册成立到成为多个行业龙头企业只用了12年时间，这种爆炸式的发展主要得益于该公司不断进行的重组并购。
周玉成在职的13年间，企业一共进行了大大小小90多次并购，被业内称为“并购先生”。
进入2005年，华源集团便陷入严重的流动性危机之中，上海银行和浦东发展银行要求华源集团及其下属子公司提前偿还贷款及其利息，并诉诸法院。
华源集团所拥有的上海华源股份有限公司（以下简称华源股份）、上海华源企业发展股份有限公司（以下简称华源发展）、上海华源制药股份有限公司（以下简称华源制药）的股权全部被法院冻结。
2006年国资委宣布由华润集团出面对华源集团进行重组。
自此，华源集团沦为华润集团下属企业，走上了漫漫重组之路。
一、华源系扩张过程华源集团成立于1992年，为国资委下属的大型央企。
但不同于其他大型央企，华源集团股东达20多家，股权结构分散。
截止2004年，该公司前十大股东持股比例是，国务院国资委持股9.14%，中国华源集团职工持股会持股8.46%，香港金夏实业（集团）有限公司持股8.338%，交通银行持股8.025%，上海银行持股7.040%，上海云峰集团有限公司持股7.629%，中国纺织品进出口公司持股7.040%，中国纺织和机械和技术进出口公司持股7.040%，安徽省国际信托投资公司持股6.483%，上海纺织发展总公司持股5.628%。
上海华源股份有限公司重整案上海华源股份有限公司关于法院批准重整计划的公告本公司管理人、董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
本公司接到上海市第二中级人民法院（以下简称“上海二中院”）民事裁定书【（2008）沪二中民四（商）破字第2-5号】，现将有关内容公告如下：上海二中院于2008年9月27 日依法受理债权人上海泰升富企业发展有限公司申请债务人本公司破产重整一案。
在重整期间，本公司及管理人于2008年11 月11 日向上海二中院及第一次债权人会议提交了《华源公司重整计划草案（预案）》，于2008 年11 月20 日，向上海二中院及第二次债权人会议提交了《华源公司重整计划草案》。
经过第二次债权人会议第一次表决，优先债权组、职工债权组、税款债权组依法通过了重整计划草案，普通债权组表决结果未达到法定的通过数额。
2008年12月1日，经第二次表决，普通债权组依法通过重整计划草案。
因重整计划草案涉及本公司出资人权益调整事项，第二次债权人会议设出资人组，于2008年11月21日召开出资人组会议，表决通过了重整计划草案。
2008年12月2日，本公司及管理人向上海二中院提出批准重整计划的申请。
上海二中院认为，在对重整计划草案的分组表决中，优先债权组、职工债权组、税款债权组、普通债权组和出资人组均依法通过了重整计划草案，重整计划即为通过。
现本公司及管理人向上海二中院提出批准重整计划的申请，该重整计划符合《中华人民共和国企业破产法》规定的批准条件。
据此，上海二中院依照《中华人民共和国企业破产法》的有关规定，裁定如下：一、批准上海华源股份有限公司重整计划；二、终止上海华源股份有限公司重整程序。
特此公告上海华源股份有限公司董事会2008-12-17附件：上海华源股份有限公司重整计划前言债权人上海泰升富企业发展有限公司申请债务人上海华源股份有限公司（以下简称“华源股份”）破产重整一案，上海市第二中级人民法院（以下简称“上海二中院”）已于2008年9月27日依法裁定受理，并指定华源股份清算组作为破产管理人（以下简称“管理人”）开展重整工作。
8月中旬，连续的阴雨天让位于上海中山北路的华源集团总部大楼——华源世界广场笼罩在朦胧的雾气中，使人看不清前面的路通向何方。
在华源世界广场一层大厅的楼层分布指示牌上，华源集团的战略部、机电进出口部、中国华源生命产业有限公司、上海华源生命科学研究开发有限公司等名字已经被抹去，只是痕迹仍依稀可辨。
拥有80%负债率的华源集团在资金链断裂后，由华润操刀重组，历经两年半时间，这家拥有572亿元资产，并拥有纺织、医药、机械板块的央企，如今已经被拆分得七零八落。
在80%的企业被拍卖还债，还有一家上市公司面临退市的情况下，华润这家被国资委赋予打造纺织和医药平台使命的央企，如今已视华源为“鸡肋”。
这起当年被寄予厚望的央企之间最大的整合案，最终收获的可能只是被重组方的一个个“碎片”。
华润“出局”，张杰“轮回”2008年7月2日，上海医药（600849.SH）、中西医药（600084.SH）发布公告，称两公司控股股东上药集团于日前接到实际控制人上海市国资委下发的一纸“批复”，决定将上海工业投资(集团)有限公司、上海华谊(集团)公司分别持有的上药集团各30%国有股权无偿划转给上海上实(集团)有限公司（简称上实集团）。
至此，上实集团将持有上药集团60%股份，华源集团依旧持有上药集团40%股份（目前仍被冻结）。
这一股权变动表面上看来，只是上海市国资委把上药集团的股权在旗下的国有独资公司间“倒了一下手”，但其背后的意图十分明显，即依托上实集团旗下的上实医药（600067.SH）来整合上海的医药产业。
当年华润入主华源，最看重的就是华源一南（上海医药集团）一北（北京医药集团）两大医药平台。
事实上，这两块股权资产也是华源最为优质的资产。
如今，两大医药平台已去其一。
对华润而言，“打造央企医药平台”的愿望如流水落花，势难挽回。
这一点，从人事上的变动亦早见端倪。
2008年1月24日，国务院国资委宣布张杰调任中国恒天集团公司任副董事长，结束了其在华源集团两年多的总裁生涯。
华源集团战略分析一、华源集团概况华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在19年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金1.4亿元。
公司经过90多次后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2005年9月中旬华源系遭到上海银行和浦发银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22华源集团所持上市公司市值11.48亿元的权被法院冻结，华源危机爆发，公司面临重组。
二、华源集团并购危机1992年，原纺织工业部在上海浦东注册成立了以纺织为主业的华源集团。
之后在不到13年的时间里，华源通过资本运作实现了跨越式发展，产业范围涉及农机、医疗等领域。
截至2004年年底，华源拥有全资和控股子公司11家，并拥有华源股份、华源发展、华源制药、上海医药、双鹤药业、万东医疗和凯马B股等一批上市公司。
2005年总资产已达到了572亿元，注册资本也由1.4亿元增加到了10多亿元。
华源并购所用资金大多为银行贷款，因此，其资金链具有天生的脆弱性，这种脆弱性对于其并购后的整合提出了严峻的挑战。
在国家开始进行宏观调控、银行信贷体制改革加快的情况下，华源实施整合、压缩银行负债的速度没有达到银行收缩信贷规模的要求。
2005年9月，华源部分企业的短期贷款偿还逾期，在短短几天内便遭到了上海银行、浦发银行等十几起诉讼，涉及金额超过12亿元。
随着多家债权银行起诉，债权银行冻结了华源下属部分公司和上市公司的部分股权，使股票价格发生波动，生产经营受到制约，多年来以巨额举债实现快速并购扩张的华源陷入了财务危机。
2006年4月，华润集团以获得华源70％的股权正式入主华源，至此，华源并购以失败告终。
三、华源集团危机原因分析1.原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高2005年以来，华源总资产为572亿元，集团的银行贷款长年维持在近60亿元的规模，而纳入华源合并财务报表的11家核心企业，其整体银行负债逾250亿元。
华源集团有限公司债务危机及重组案例分析骆运河海大学商学院南京210000【摘要】华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司。
公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2005年9月16日，是华源集团公司历史上转折的一天。
由于贷款偿还逾期，华源集团遭遇了上海银行、浦发银行等十几家机构的诉讼，涉及金额12.29亿元。
当日，上海二中院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款1.14亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医药集团40%的股权及相关权益。
之后，华源旗下3家上市公司的股权陆续遭到冻结。
华源债务危机爆发。
随后，上海市国资委试图对华源进行重组，并于2007年重组入华润（集团）有限公司。
【关键字】华源集团债务危机重组一、华源集团概述（一）华源简介中国华源集团有限公司(英文简称：CWGC)是经国务院批准，于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，2007年重组入华润（集团）有限公司。
拥有全资和控股子公司11家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。
企业职工近5万人，拥有全资和控股子公司32家。
其中上海华源股份、上海华源发展、华源凯马机械、浙江凤凰四家上市公司，发行3支A股、2支B股股票。
中国华源的总体发展战略是“高科技、外向型、实业化、跨国经营”，产业发展战略是“优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业，积极参与国际竞争，打造企业核心竞争力”。
从事纺织、机械、进出口贸易、电子信息、生物医药、环保、房地产开发等产业，其中纺织、机械和贸易是其支柱产业。
从生产规模和效益来看，中国华源已成为中国最大的纺织企业；从生产总量来说，华源凯马已成为中国最大农机制造商和销售商之一。
工业规模占整个集团规模70%以上，在上海市排名为第四大工业集团。
2004年集团实现主营收入485亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4,946,116万元列中国企业1000大29位,列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位。
按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的200家企业中，排名28位。
（二）经营范围生命产业以研究人类健康综合解决方案为出发点的大生命产业是中国华源的核心产业，已形成了上海和北京南北两大产业基地。
中国华源医药销售总收入列全国医药行业第一位，产品出口额列中国医药生产企业之首。
拥有近4000种药品品种，在医药领域成功引进外资超过7 亿美元，与美国施贵宝、强生、瑞士罗氏等国际知名跨国公司开展了合资合作。
处方药、中药和OTC 在国内具有较强的竞争优势。
中国华源依托药品分销、物流配送与连锁零售药店相结合的完整业态，已构筑起国内目前经营规模最大、营销网络最广、市场开发能力最强的药品流通网络，医药流通收入2003年达165亿元。
华源集团正积极探索建立连锁医院集团，创建全国性医疗服务网络，拓展华源生命医药产品的消费终端，巩固在国内医药市场中的领先地位。
纺织产业纺织产业是中国华源的基础产业。
中国华源从构建完整的产业体系出发，在纺织行业多个领域先后组建购并了一批优势企业，成功地推出了华源股份和华源发展两家上市公司；与杜邦、赫斯特、巴斯夫等跨国公司合资了一批高新技术企业。
随着中国华源在美国、墨西哥、加拿大、泰国、尼日尔等海外纺织企业的相继建成投产和国际参与度的日益扩大，中国华源已成为具有一定优势、跨国经营的纺织企业。
华源纺织企业生产的新产品主要有：热灌装瓶级聚酯切片系列、涤锦超细复合丝系列、海岛型复合纤维、聚四氟乙烯超级防水透湿面料、天丝亚麻交织布、天丝亚麻混纺布、竹节纱系列、高档精纺羊绒纱、丝羊绒纱、桑绿缎、防缩免烫精品绸等。
中国华源的新型高分子聚合材料、棉纺毛纺印染、家用纺织品三大业务板块目前已形成年生产能力：高分子聚合物20万吨、化学纤维10万吨、棉纺42万锭、纱线10万吨、织物10亿米、制成品2000万件(条)。
中国华源已成为中国最具优势、跨国经营的纺织集团。
（三）组织架构全资公司控股公司关联公司华源集团组织机构股东大会董事会监事会总裁总裁办公室财务总监部人力资源部财务部信息中心战略发展部国际合作部对外贸易管理部工业部科技部生物医药部贸易部审计部房产部三总师副总裁二、华源债务危机案例概述华源集团通过快速的扩张并购，在短短7年间，公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元，实现了短期内的快速发展。
通过初步剥离低效资产，建立合资公司，实行控股经营。
再对合资公司的存量资产重新整合，使集团成员企业形成合力，实现规模经济。
第三步，在更大范围内调整国有企业，特别是处境艰难的大型国有企业。
最后，华源在纺织和化纤方面获得资产重组的成功后，为了集团的进一步发展，开始寻求在其他行业能有所作为。
（一）债务危机爆发2005年，华源母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元。
而早在2004年上半年，华源的资金链开始出现问题，到期银行贷款已经无足够现金流来偿还。
这是母子公司体制造成的结果，母公司借钱进行并购，集团开始缺血，只能占用子公司资金。
而且，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严重，这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。
据时任集团CFO顾旭介绍，当时华源母公司负债已经达50多个亿，2004年上半年华源长期投资达到38亿元，而集团股东权益不到20亿元，资金缺口近20亿元。
资产负债率达70%，都是短债长投，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%，华源负债率已经非常高。
而且华源的庞大和财务体系的复杂，集团所属的400多家子公司，7－8层控股层级，给财务管理和内部控制带来了极大的困难。
于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源集团在上市公司——华源制药(600656.SH)、华源发展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)——中，所持的市值11.48亿元的股权被法院冻结，华源资金链以及债务危机浮出水面。
（二）重组历程2006年2月16日，华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案；次日，华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。
2006年3月8日至9月25日之间，华源集团20家股东和金夏投资集团（中国）有限公司签订了股权转让协议，将其持有的91.662%的股权转让给金夏投资。
2006年11月23日，金夏投资与华源资产管理有限公司签订了股权转让协议，金夏投资将其受让的华源集团91.662%的股权和本身持有的华源集团8.338%的股权全部转让给华源资产。
2006年11月30日，S华源发（600757.SH）、S华源（600094.SH）、中西药业（600842.SH）、S*ST源药（600656.SH）、凯马B股（900953.SH）、上海医药（600849.SH）、万东医疗（600055.SH）、双鹤药业（600062.SH）8家上市公司同时发布公告，宣告中国华源集团有限公司的重组已有正式结果。
2006年12月19日，华润集团核心企业华润股份公司从华源集团下属华源生命产业有限公司手中以20亿元受让了北京医药集团50%股权。
北京医药集团控股两家上市公司：双鹤药业（600062.SH）和万东医疗（600055.SH）。
2007年1月19日，华源发布公告称，中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准。
此次股权转让完成以后，华源资产将持有华源集团100%的股份，中国华润总公司则间接持有华源资产70%的股权。
按照双方约定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%，全新的“华润+华源”组合将拥有近2，000亿元的总资产。
三、华源集团债务危机分析（一）财务状况分析1定性分析1.1经济、政治相关政策及企业重大变革2004年国家宏观调控，包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。
随后，银行开始紧缩银根，对纺织业不看好，同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。
这对纺织和医药企业华源来说，无疑是“当头一棒”。
2005年，上海华源的母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元，上海华源也受到牵连。
在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源股份，所持的股权被法院冻结，一直流传中的华源系资金链危机浮出水面。
2006年2月16日，上海华源的母公司华源集团在上海召开二届董事会第十四次会议及股东大会议一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组，上海华源也开始进行重大变革。
从表3-1中可以看出，如此具有发展前途的企业却没有按照理想的轨迹走下去。
自97年到债务危机爆发前，华源整体无论是利润还是资产都在走一个下坡路。
在经历一波三折的资产重组，华源原来的辉煌已不复存在。
1.3利润表分析图3-1从图3-1中我们得出，华源的净利润在2003年后一直呈下降趋势，且2005年后有大幅的减少。
华源一直在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使总负债超过400亿元，财务危机缠上了华源。
1.4现金流量表分析图3-2从图3-2中可以看出华源集团在2003-2007年间投资活动一直处于亏损状态，只有在2006年重组之后才呈现好转趋势。
说明企业管理层前期的投资方针政策出现了严重失误，使得华源在之前经营导致失败。
本公司在2003-2007年间筹资活动中产生的现金流总体趋势先下降再小幅提升。
华源公司在03,04年通过大手笔的兼并收购及产业链的重组，通过发行股票和大规模银行借款实现企业整体的筹资，但在05年，国家宏观调控和银行紧缩银根这两大政策之下，使得华源公司以债筹资路线受阻。
05年筹资活动产生现金流量一直为负，可见新的资金链无法形成。
由于前期影响，导致06，07年银行和公众对公司的发展前景预期较低，不愿投入资金。
1.5小结通过对财务报表的定性分析，华源03,04年还处于盈利阶段，然而盲目的扩张和多元化的发展战略，成为企业一大硬伤，从05年开始，企业资金链断裂，成本费用居高不下。
与此同时，国家进行宏观调控采取财政紧缩政策，及华源自身管理层的失误，使得华源每况愈下，一蹶不振，最终导致07,08年企业战略重组和暂停上市的局面。
2定量分析2.1盈利能力分析表3-2 华源盈利指标汇总指标2003 2004 2005 2006 2007销售毛利率10.72% 8.97% 5.50% 3.60% 3.65%营业利润率 2.18% 1.43% -4.71% -74.80% -80.52%销售净利率0.91% 0.67% -4.22% -56.07% -111.23%总资产收益率0.63% 0.51% -3.89% -28.80% -42.27%净资产收益率 2.25% 2.02% 0.67% -4.22% -3.89%每股收益0.12 0.07 -0.48 -1.93 -1.61每股净资产 3.19 3.26 2.73 -0.49 -2.11表3-3 华源各项成本费用占营业收入比重从表3-2和表3-3中可以知道，2003-2006年华源集团毛利率呈逐年递减趋势，表明企业的盈利能力有大幅的减弱，说明华源集团虽然经历过大规模的收购之后，并没有能够形成一定的盈利能力，反而变成了成本负担。
