资产定价理论与实践

金融资产定价理论的发展

李忠 071014030

本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。

1. 现金流贴现模型

20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ⋯+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt

表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。无风险回报是所有证券要求的回报成分,通常被认为包含一个实际回报成分和一个通货膨胀率。实际回报成分是对投资者放弃当前消费的基本补偿,即对储蓄的补偿,此外,投资者要求一个补偿通货膨胀的增溢,这一增溢将随着预期通货膨胀率的变化而同向变化。风险补偿率则主要由下列因素构成: 利率风险; 购买力风险; 经营风险;财务风险。不同的金融资产因其承受的风险要素不同,投资者要求的风险补偿的回报或增溢也不同,且导致未来贴现率的确定也涉及到整个市场的预期。在标准金融理论中,理性的投资者被假设为风险规避型的,资产收益率的波动性越大,被要求的风险补偿也就越高。但现金流贴现模型并没有提供金融资产风险补偿的确定方法,因此资产未来现金流及适当贴现率存在确定的难题,对该理论的正确性难以进行实证检验,为该模型的实际应用带来麻烦。因此,西方国家的经济学者积极探索从有效的均衡市场角度出发,而不仅仅从单个企业因素出发来进行资产定价的研究,这就产生了下面的标准金融学资产定价理论。

投资学中的资产定价模型

在投资学中，资产定价模型是一个重要的理论框架，用于评估资产价格和投资回报率的确定性和不确定性。资产定价模型帮助投资者和金融专业人士了解资本市场如何定价资产，并为他们提供决策依据。本文将介绍几种常见的资产定价模型，包括资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT）。

一、资本资产定价模型（CAPM）

资本资产定价模型是最被广泛应用的资产定价模型之一。它基于风险和收益之间的关系，通过衡量资产的系统性风险来确定其期望回报率。CAPM的核心概念是资产的风险和市场的风险之间的线性关系，因此能够测量资产预期回报率与市场整体风险之间的关系。

CAPM的数学公式为：Er = Rf + β * (Em - Rf)，其中Er表示资产的期望回报率，Rf表示无风险利率，β表示资产的贝塔系数，Em表示市场的期望回报率。

CAPM的优点在于简单直观，且易于计算和应用。然而，它也存在一些限制，如依赖市场均衡假设、无法适应非线性关系等。因此，在实际应用中需要结合其他模型和方法进行综合评估。

二、套利定价理论（APT）

套利定价理论是另一个常用的资产定价模型。它认为资产价格取决于多个因素，即因子模型。APT通过多因子回归分析来确定资产的预期回报率。和CAPM不同，APT并不要求市场风险与资产回报之间存在线性关系。

APT的数学公式为：Er = Rf + β₁ * f₁ + β₂ * f₂ + ... + βₙ * fₙ，其中Er表示资产的期望回报率，Rf表示无风险利率，β₁、β₂、...、βₙ表示资产对应的因子系数，f₁、f₂、...、fₙ表示对应的因子。

APT的优点在于能够考虑多个因素对资产价格的影响，更接近实际市场情况。然而，APT也存在一些挑战，如因子选择和有效性验证上的困难。

三、其他资产定价模型

除了CAPM和APT，还存在许多其他的资产定价模型。例如，黑尔-辛格模型（HJM模型）用于研究利率市场，蒙特卡洛模拟在期权定价中有广泛应用，而短息期货模型（STIRF模型）适用于短期利率资产的定价。这些模型在不同的金融领域有着特定的应用和意义。

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CAPM资产定价模型简介与探讨

一、前言

马克维兹在1952年发表了一篇具有里程碑意义的论文——《投资组合选择》，标志着现

代投资组合理论的开端。在此基础上，William Sharp（1964）、Lintner（1965）、Jan Mossin（1966）分别提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系，代表了金融学领域重要的进展和突破，是现代金融学最重要的理论基石之一。本文主要是简要介绍一下CAPM资产定价模型的内容以及它在实证中所面临的一些问题。

二、CAPM模型简述

（一） CAPM模型假设

资本资产定价模型的推导是建立在一下严格条件上的:

1. 投资者以资产组合在某段时间内的预期收益率和标准差进行资产组合评价投资者都是风险厌恶的,即市场中每个参与者都满足均值-方差偏好。他们按照均值-方差原则进行投资选择,在风险既定条件下选择收益最大化,或收益既定下选择风险最小化；

2. 所有的资产持有者处于同一单一投资期,市场上的投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借入或贷出；

3. 资本市场是一个完全市场,不存在信息流阻碍,无税收和交易成本；

4. 资产无限可分,投资者可以按照任何比例分配其投资；

5. 投资者具有相同的预期,对预期收益率,标准差,资产之间的协方差等均有相同的理解。

（二） CAPM模型表达式

基于以上假设，CAPM定价模型可以表达为：

E(ri)=rf+β[E(rM)−rf]

其中，E(ri) 表示投资组合预期收益，rf 表示无风险利率，β 表示市场组合的风险（也就是系统风险）系数且β=Cov[rn,rM]/Var[rM]，E(rM) 表示市场组合的预期收益。

这提供了一个简洁而又直观的资产定价关系：一个资产的风险溢价与其市场风险成正比，市场风险由它对市场组合的β值，即其市场β值来衡量。比例系数是[E(rM)−rf]，即市场组合的风险溢价。上式可以更明了的由图1来表示。

资产定价的理论和实践

资产定价是投资领域中最基础也是最重要的一个环节，在资产的买卖和交易中起着关键作用。资产定价是指根据资产未来的现金流，结合市场供求等多种因素，进行估值，以确定该资产的市场价格。对于投资者而言，通过对资产定价的准确把握，可以获得良好的投资回报。

一、资产定价理论

1. 有效市场假说

有效市场假说指的是在一个完全竞争的市场中，所有参与者都可以获得同等程度的有效信息，进而作出理性的决策和操作，资产价格已经折射了所有已知和未知的信息，所以资产价格可以反映市场预期。

有效市场假说对于资产定价来说是十分重要的，因为如果市场是有效的，那么投资者只能靠市场价格作出买卖决策，无法从市场中获取超额收益，因为资产价格已经融入市场信息。

2. 常见估值模型

资产定价估值模型可以分为两类，一类是基于资产收益的估值模型，另一类是基于资产风险的估值模型。 基于资产收益的估值模型主要有贴现现金流模型、资本资产定价模型等。其中，贴现现金流模型是指将资产未来的现金流，按照一定的折现率进行贴现，获得资产当期的现值。而资本资产定价模型则是利用资产期望收益、市场风险溢价和资产特异风险，以及无风险收益率对资产进行价格估算。

基于资产风险的估值模型则主要有风险溢价法和经验估值法。风险溢价法是指根据特定的风险评估模型，通过计算资产的风险溢价来确定资产价格。经验估值法是依据已有的市场价格进行推论，通过历史价格的走势及其他市场指标的变化，来确定资产价格。

二、资产定价实践

1. 股票定价

对于股票而言，定价是由公司的经营状况、财务数据、行业和市场经济环境等多种因素影响的。股票定价通常通过股票市场的交易价格，通过市场供求关系反映出来。而股票评级机构通常通过对公司基本面的研究和业绩预期，来进行股票的评级和目标价的制定。同时，一些投资者还会采用股市技术分析、基本面分析等方法进行股票定价。

2. 债券定价 对于固定收益债券而言，它的定价较为简单，一般采用债券贴现法进行估值。即把未来所有的现金流按照预设折现率贴现，得出债券当前的价格。而债券市场价格的变动，除了受到市场供求关系的影响外，还由于市场预期变化、利率变化、发行人信用等因素共同影响。