资产定价理论与实证研究

中国股市三因子资产定价模型实证研究

中国股市三因子资产定价模型实证研究

引言：

资产定价模型对于金融市场的投资者和研究者来说具有重要的意义。通过分析资产的风险与回报之间的关系，可以确定合理的资产价格并进行投资决策。目前，国内外学者对于股票资产定价模型进行了广泛的研究和实证，其中三因子资产定价模型是较为成熟和经典的模型之一。本文旨在通过对中国股市进行三因子资产定价模型实证研究，探讨中国股票市场存在的三个因子对资产定价的影响。

一、研究背景

股票是一种重要的金融工具，投资者通过购买股票参与公司的经济增长和发展。然而，股票市场的波动性较大，涨跌幅度难以预测。因此，寻找一种合理的资产定价模型对投资者来说至关重要。

近年来，国内外学者提出了许多股票资产定价模型，如资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、三因子模型（Three-Factor Model）、四因子模型（Four-Factor Model）等。其中，三因子模型由Fama和French于1993年提出，根据股票收益率的变动，以市场因子、规模因子和账面市值比因子作为解释变量，对股票收益率进行度量和预测，被广泛应用于股票市场的实证研究。

二、三因子资产定价模型的理论依据

三因子模型认为，股票收益率的变动受到市场整体风险、公司规模和价值因素的共同影响。具体而言，市场因子考虑了整体市场波动对股票收益率的影响，规模因子反映了小公司和大公司的股票收益率差异，账面市值比因子反映了公司的账面价值和市场价值之间的差异。

三、中国股市三因子资产定价模型实证研究

1. 数据样本

本研究选取了中国股票市场的某一时期的股票数据样本。样本涵盖了不同行业的股票，以尽可能全面地反映中国股市的整体情况。

2. 模型设定

本研究基于三因子模型，将市场收益率、规模因子和账面市值比因子作为解释变量，使用回归模型对股票收益率进行度量和预测。

金融资产定价理论的发展

李忠 071014030

本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。

1. 现金流贴现模型

20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ⋯+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt

表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。无风险回报是所有证券要求的回报成分,通常被认为包含一个实际回报成分和一个通货膨胀率。实际回报成分是对投资者放弃当前消费的基本补偿,即对储蓄的补偿,此外,投资者要求一个补偿通货膨胀的增溢,这一增溢将随着预期通货膨胀率的变化而同向变化。风险补偿率则主要由下列因素构成: 利率风险; 购买力风险; 经营风险;财务风险。不同的金融资产因其承受的风险要素不同,投资者要求的风险补偿的回报或增溢也不同,且导致未来贴现率的确定也涉及到整个市场的预期。在标准金融理论中,理性的投资者被假设为风险规避型的,资产收益率的波动性越大,被要求的风险补偿也就越高。但现金流贴现模型并没有提供金融资产风险补偿的确定方法,因此资产未来现金流及适当贴现率存在确定的难题,对该理论的正确性难以进行实证检验,为该模型的实际应用带来麻烦。因此,西方国家的经济学者积极探索从有效的均衡市场角度出发,而不仅仅从单个企业因素出发来进行资产定价的研究,这就产生了下面的标准金融学资产定价理论。

李期偲 1001210690 金融信息服务

CAPM资产定价模型简介与探讨

一、前言

马克维兹在1952年发表了一篇具有里程碑意义的论文——《投资组合选择》，标志着现

代投资组合理论的开端。在此基础上，William Sharp（1964）、Lintner（1965）、Jan Mossin（1966）分别提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系，代表了金融学领域重要的进展和突破，是现代金融学最重要的理论基石之一。本文主要是简要介绍一下CAPM资产定价模型的内容以及它在实证中所面临的一些问题。

二、CAPM模型简述

（一） CAPM模型假设

资本资产定价模型的推导是建立在一下严格条件上的:

1. 投资者以资产组合在某段时间内的预期收益率和标准差进行资产组合评价投资者都是风险厌恶的,即市场中每个参与者都满足均值-方差偏好。他们按照均值-方差原则进行投资选择,在风险既定条件下选择收益最大化,或收益既定下选择风险最小化；

2. 所有的资产持有者处于同一单一投资期,市场上的投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借入或贷出；

3. 资本市场是一个完全市场,不存在信息流阻碍,无税收和交易成本；

4. 资产无限可分,投资者可以按照任何比例分配其投资；

5. 投资者具有相同的预期,对预期收益率,标准差,资产之间的协方差等均有相同的理解。

（二） CAPM模型表达式

基于以上假设，CAPM定价模型可以表达为：

E(ri)=rf+β[E(rM)−rf]

其中，E(ri) 表示投资组合预期收益，rf 表示无风险利率，β 表示市场组合的风险（也就是系统风险）系数且β=Cov[rn,rM]/Var[rM]，E(rM) 表示市场组合的预期收益。

这提供了一个简洁而又直观的资产定价关系：一个资产的风险溢价与其市场风险成正比，市场风险由它对市场组合的β值，即其市场β值来衡量。比例系数是[E(rM)−rf]，即市场组合的风险溢价。上式可以更明了的由图1来表示。

第２６卷第４期　２００８年８月　郑州航空工业管理学院学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｚｈｅｎｇｚｈｏｕ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ａｅｒｏｎａｕｔｉｃａｌ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｖｏ１．２６　Ｎｏ．４　Ａｕｇ．２００８　

上海股票交易市场流动性　与资产定价的实证研究　

吴柏均，杨威　（华东理工大学经济发展研究所，上海２００２３７）　摘要：综合运用国外流动性与资产定价理论与方法，建立了修正的流动性一资产定价模　型，并根据此模型对上海股票交易市场进行经验实证分析。研究发现，在上海股票交易市场这　样一个新兴的证券市场中，流动性也是影响资产定价的重要因素，在流动性的价格形成机制　中，交易成本是影响价格的主要原因。　关键词：流动性；流动性溢价；资产定价；股票交易市场　中图分类号：Ｆ８３２．５　文献标识码：Ａ　文章编号：１００７—９７３４（２００８）０４—００３７—０７　

一、问题的提出　通常我们研究资本市场时把重点放在市场的　效率和收益上，比较关注的是市场的有效性和波动　性问题。人们认为只要提供一个公平的价格就可　以保证资本资源的配置效率。但人们忽略了资源　是怎样通过调整价格达到有效配置这样一个过程，　从而把市场流动性既定为假设前提，忽略了对市场　流动性本身的研究。在实际的资本市场中，市场的　流动性是变化的，交易者能否及时迅速地以较低成　本进行交易是个真实的问题。一般情况下，市场是　通过流动性实现公平交易和资源配置。当流动性　比较低的时候，投资者愿意接受所能接受的价格而　不会顾及交易的价格是否公平。这时交易者为获　得流动性承担了相当高的变现成本。当差的市场　流动性与高的成交量同时发生时，就可能发生流动　性消失的现象，交易无法实现，资本资源根本无法　配置。美国股市的“黑色星期一”和东南亚金融危　机就因为流动性消失导致对整个金融体系的破坏。　因此，流动性是衡量资本市场运行状况的关键因　素，同时也是影响市场资源配置效率的一个重要因　素，流动性的好坏将影响市场的稳定性和市场参与　者对市场的信心。尽管我国资本市场中尚未发生　流动性消失而引致的严重的金融危机，但在证券市　场中流动性的强弱对市场交易的影响已非常明显。　研究流动性的核心是讨论流动性如何影响　资产价格的形成。对此，我们以“流动性溢价”为　标志加以衡量。所谓“流动性溢价”（Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　Ｐｒｅｍｉｕｍ）是指持有流动性差的股票会面临流动　性风险，为了补偿这种风险，其预期回报会比流　动性好的股票高。即流动性越大，期望回报越　小；流动性越小，期望回报越大。已有的研究发　现，“流动性溢价”现象不论在发达的金融市场　还是新兴市场中都普遍存在。目前我国证券市　场正面临制度上的变革，基于“流动性溢价”对流　动性与资产定价关系加以研究，不仅在理论上可　以提供中国市场的经验实证分析成果，也为改善　股票交易市场的流动性提供建设性意见。目前，　这方面的研究，在技术方法上和研究思路上亟待　改进，本文希冀利用微观金融学的资产定价理论　和金融市场微观结构理论，进一步研究上海证券　市场股票的流动性与资产定价的关系，给出一个　经验实证模型。　二、理论回顾　流动性是一个复杂抽象的概念，它具有多重　性。因此，界定流动性需要对交易能力、交易大　小和成本、交易时间长短进行考虑。我们认为，