我国房地产证券化——之商业地产证券化与住房抵押贷款证券化房产0801 刘巨袁健摘要：在世界金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要类容之一。
而我国房地产行业现状看来，商业地产在将来的发展有很大空间，住宅地产则需要发展住房抵押贷款二级市场。
因此，我们着重讨论了商业地产证券化的重要性和住房抵押贷款证券化。
关键词：房地产证券化；商业地产证券化；住房抵押贷款证券化第一篇商业地产证券化的重要性从6月20日起，央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
这是半年内第6次上调了。
按5月末人民币存款余额76.73万亿元计算，本次上调存准率将直接冻资3836.5亿元。
全国房地产开发企业资金问题已渐接近预警区，无疑，融资之困会渐浮出水面。
其实，投资渠道窄、开发商资金短缺等问题一直困扰着这一行业的发展。
商业地产不同于住宅的开发，商业地产一直处于开发周期长、资金占用数额大、回笼资金缓慢的状态。
一个大型商业项目动辄数十亿元以上的投资，仅靠开发企业自有资金肯定是不够的。
比如做只租不售的长线经营，那就必须找到能够为其提供资金支持的合作者。
因资金量需求比较大，任何个人或机构想独立持有商业物业的难度非常大。
开发商筹措资金，首先考虑的是低成本的银行信贷。
这是传统的商业思想，通过与银行的金融资本合作，既规避了单一投资的风险，又可以获得一个比较稳定合理的投资回报。
但是由于受到楼市调控政策的影响，银行贷款收紧。
但是如果采取出售商铺的资金回笼方法，则对商业地产的后期经营管理无疑是釜底抽薪，最终会导致整个项目的失败。
如果资金问题得不到有效的解决，观念的转变也将难以实现，这种“先天不足”无疑限制了开发企业在商业地产领域大展拳脚。
因此，最近，一些开发商开始参与到私募、信托等融资新渠道。
这些行为背后的利益动机很容易理解。
而这些行为所表现出来的征兆却更让人激动。
无论是私募基金、信托、项目融资还是金融租赁，这些在金融界被应用的模式正渐渐进入商业地产领域。
这是一个信号，因为在众多融资渠道面前，不同的企业可以选择适合自己的不同的融资方式，有效解决商业地产企业融资渠道的问题，房地产证券化趋势渐显现其重要性。
“一些外资收购中国商业地产的背后，几乎都有证券化的结构安排。
”一位房地产律师说，“澳大利亚麦格理银行收购大连万达集团商业地产就是典型例子。
”这个精巧的证券化项目获得国际资产证券化领域的两项大奖，即欧洲货币杂志和亚洲法律商业杂志社（ALB）分别评出年度亚洲最佳资产证券化交易大奖。
外资正加紧淘金中国的房地产证券化市场。
继嘉德置地完成国内首单完全按照新政策推出的REITs之后，苏格兰银行也在积极推进跨境CMBS交易，摩根士丹利甚至计划把全资收购的珠海南通银行作为房地产证券化的试验平台。
而对于国内的金融市场的不完善，我们应该学习西方来完善我国金融市场。
那我们怎么来学习外国完善的证券化市场呢？当然首先要了解我国目前的证券化市场发展程度了。
我国资产证券化的现状和问题1.发展历程我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。
这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。
经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。
之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。
2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。
担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。
这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。
企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。
帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。
主要呈现如下特点：（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。
受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。
两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。
面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。
而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2) 流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。
关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。
事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。
且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。
资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。
当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。
一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。
(3) 利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。
对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。
中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。
商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。
即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。
用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。
”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4) 交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。
资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。
事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。
这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。
由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。
如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。
今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。
比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。
从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。
风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5) 一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。
相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。
对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。
到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。
一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。
因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。
《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。
虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6) 基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。
按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。
但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。
如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
(7) 资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。
理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。
但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的四点建议：(1) 对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。
