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深度剖析正回购风险近期，关于正回购套做债券收益随随便便20个点的观点甚嚣尘上，窃以为，这种观点甚为片面，具有很大的误导性，说重点，就是误人误己，遗患无穷。
正回购套利的模式无非就是利用债券的长期收益率与回购资金短期成本之间的利差进行套利，这个模式实际上和放高利贷的模式是一样的：比如有的担保公司高息拆入民间资金，然后高息放出去，赚取中间差价。
这种模式似乎看上去稳赚不赔，其实蕴涵着巨大的风险：1、信用风险。
只要资产组合中任何一只债券出现信用风险，随之而来的就是回购折算率的大幅降低甚至归0，并引发其他债券的价格大幅波动，由于高倍套做，很容易爆仓。
在货币紧缩、经济下行的情况下，违约事件迟早发生，而且从管理层的态度上而言，也希望通过违约事件对广大债民进行风险教育。
垃圾债推出就是一个先兆。
在广大债民信用风险判断能力低、信息透明度低的情况下，很难有效防范信用风险。
2、利率风险。
目前回购利率高企，一天回购利率达5%成为常态，加之回购佣金，在这种情况下利差非常有限，难以弥补信用利差风险和市场风险；3、流动性风险。
大部分回购债流动性极差，一天成交量在100万以上的寥寥可数。
如果遇见急需变现的情况，则要斩仓出货，在极端情况下，甚至需要向下2-6元方可出货，账面收益转化为实际收益的难度非常之大；4、市场风险。
即使在没有信用风险出现的情况下，市场也会因为资金面、消息面等因素出现大幅波动，比如去年的6-9月份。
当时债券价格很多下跌幅度在20%以上，如果套做1倍，损失率达40%，2倍，损失率达60%，3倍则直接爆仓，本金归0,市场风险甚至远超股票市场。
比如本人一个朋友，套做4倍，身家上亿元，去年9月直接爆仓。
按目前的利差水平，套做1倍收益大约2个点，但若市场价格下跌2个点，则损失为4个点，套做3倍，增加的年化收益率仅为6个点，但若下跌2个点，则损失率将会达到8%，收益和风险并不匹配总之，在债券市场上，高倍套做收益和风险并不匹配，风险远大于收益，在目前回购利率、信用风险高起的情况下，高倍套做蕴涵着巨大的风险。
一、债券回购从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。
作为回购当事人的正、逆回购方是相互对应的，有进行主动交易的正回购方就一定有接受该交易的逆回购方。
由此，我们可以简单地说：正回购方就是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购方就是接受债券质押，借出资金的融出方。
假如机构投资者选择“三天国债回购”的融资方式，交易所的交易系统将在三天后自动从其账户里划出本金和三天利息。
这就是一次完整的债券回购了，简单点说就是需要钱的人拿债券作短期抵押向有钱人借钱。
目前债券回购有封闭式回购（质押式回购）和开放式回购（买断式回购）。
上海证券交易所目前的回购交易品种为：1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天，企业债1天、3天、7天共12个回购品种。
上证所回购品种、名称及其相应代码为：国债回购类型名称代码期限GC001 204001 1天GC002 204002 2天GC003 204003 3天GC004 204004 4天GC007 204007 7天GC014 204014 14天GC028 204028 28天GC091 204091 91天GC182 204182 182天企业债回购RC001 202001 1天RC003 202003 3天RC007 202007 7天，上证所和深交所又有所不同。
二、封闭式回购和开放式回购开放式回购与封闭式回购的最大区别在于：开放式回购中债券的所有权发生了实质性的转移，资金融出方对债券有自由处置的权利，相对于封闭式回购，开放式回购的灵活性更大。
开放式回购促进了市场的流动性并在客观上引入了作空机制，同时投资人也可以利用开放式回购进行短期融资，平衡头寸，并且便于控制风险。
参与开放式回购的主要动机有：正常的机构资金管理，包括资金融入与融出业务；对冲避险、套利，包括现券对冲和回购套利，做空投机等。
债券质押式回购交易风险揭示书模版债券质押式回购交易风险揭示书模版尊敬的客户：为了让您全面了解本机构提供的债券质押式回购交易产品的风险状况，特向您透露如下信息，并提醒您在投资过程中要认真考虑这些风险因素。
一、交易风险1.1 回购人的风险在债券质押式回购交易中，若回购人发生违约或未能履约，可能会导致交易失败或交易成本增加。
如回购人未在回购期满前买回质押证券，质押人可能会面临违约风险。
1.2 质押证券的风险债券质押式回购交易是以质押证券作为交易保证金的，质押人需了解质押证券的性质、种类、评级及流动性等情况。
质押证券市场价格波动的风险，可能影响质押人维持融资安排的能力，本金及收益的安全性存在一定风险。
1.3 转让风险在通过债券质押式回购交易获得融资时，质押人如果要进行融资后的转让操作，需受市场价格、交易时间等因素的影响，可能出现无法及时、充分地将质押证券卖出的情况，从而对收益率产生影响。
二、信用风险由于任何一方的违约或其他未能兑现承诺的情况，可能导致本金和收益率的损失，因此，请在进行债券质押式回购交易时，充分考虑交易对手方的信誉状况、财务稳定性、资金充裕程度等因素，减少双方信用风险。
三、流动性风险质押证券在市场上的流动性也是可能带来流动性风险的一个方面，债券质押式回购交易的参与者要充分考虑市场情况和提前做好交易准备。
虽然质押证券具有一定的市场流动性，但在紧急情况下，可能面临资产无法及时变现或只能以低价变现等情况。
四、市场风险债券质押式回购交易涉及到各种证券市场存在不确定性的风险，比如股票市场、货币市场、商品市场等。
市场上的汇率、利率、通货膨胀率等宏观经济风险也会影响到债券质押式回购交易的本金和收益率，可能带来一定风险。
五、政策风险政策性因素也可能影响债券质押式回购交易的收益，如政府规定的利率、日历假期等因素。
此外，政策的变动也可能影响交易的执行方式、资金流动性等方面带来影响。
感谢您对我们的信任。
在交易过程中，我们会竭力为您提供专业的服务。
浅谈国债回购风险及如何借鉴国际上的风险管理模式承担风险，获取收益是金融单位的大体属性之一。
西方经济学以资产组合理论、资产定价理论、MM定理奠定现代风险管理理论的基石。
在长期应用进程当中，先进的国际金融集团更是形成了各自风险管理的风格，并将其视为核心竞争力之一。
一、内容整体介绍国内数年的利率下降通道结束，国债市场行情进入新阶段，期间国债回购风险所带来的损失使国内券商面临考验，调整国债投资操作模式以适应市场转变成为券商面临的课题，以风险管理为核心的操作模式正逐渐被各类投资机构运用。
对于国债投资，取得利润依托智慧，保住利润依托管理，国债投资管理的核心是风险管理，风险管理的核心是技术精度和效率。
国内券商有效运用现代风险管理思想和技术存在必然困难，但注重风险管理是向现代化金融企业尽力的金融机构的一路方向，分析解决现阶段的问题是国债投资风险管理能够顺利进行的关键。
二、交易所市场国债回购风险2002年上半年之前，利率处于长期的下降通道，似乎放大资金头寸，持有国债就可以够取得高额利润，没必要考虑规模和风险。
这种粗放式的投资模式在券商的国债投资中占主导地位时刻很长，当市场的节拍发生转变，放大的收益变成放大的风险，带来放大的损失。
在此，咱们将研究重点放在给部份券商带来庞大损失的交易所市场回购融资风险上，对于影响债券投资价值的期限、利率、流动性、通货膨胀水平、汇率等因素暂不做详细讨论。
（一）回购融资风险类型回购融资操作所面临的风险主如果市场风险、结算风险、法律风险。
市场风险：在直接套做放大、“T+0”融资等模式操作下，资金产生了放大作用，风险和收益同时被放大了。
利润计算公式为：利润=国债生意差价+国债利息收入-融资利息支出-手续费支出如客户以本金7000万元，运用7天回购套做放大25倍，持有国债余额亿元，风险和收益都被放大了25倍。
若是对市场判断失误，现券市场大幅下跌，国债回购标准券折算比例下调，还会致使透券，而透券和结算风险是有联系的。
债券质押式回购交易业务汇报人:2023-12-01目录CONTENCT •债券质押式回购交易概述•债券质押式回购交易业务流程•债券质押式回购交易的风险及控制措施•债券质押式回购交易的市场情况与发展趋势•案例分析01债券质押式回购交易概述•定义：债券质押式回购交易是指债券持有人将所持有的未到期债券作为质押物，向其他投资者进行融资或融券交易，并约定在未来某一日期按照约定价格赎回或卖出的交易方式。
010203特点以债券作为质押物，提高了交易的安全性和保障性。
可以通过卖出或买入债券来实现融通资金或融通证券的目的。
0102利率通常低于市场利率，降低了融资成本。
回购期限较短，通常在1天到几个月之间。
中国债券市场的发展投资者需求市场环境随着中国债券市场的不断发展和壮大，债券质押式回购交易逐渐成为了一种重要的融资方式。
投资者通过债券质押式回购交易可以获得较低成本的资金，同时也可以实现资产的有效管理和风险的分散。
在市场利率波动较大时，债券质押式回购交易可以为投资者提供一种有效的风险管理工具。
债券质押式回购交易的背景01020304降低融资成本提高资产流动性风险管理工具促进市场发展债券质押式回购交易的作用与意义债券质押式回购交易可以为投资者提供一种有效的风险管理工具，通过卖出或买入债券来实现对冲风险或套期保值的目的。
债券质押式回购交易可以使投资者在保留资产所有权的前提下，将流动性较差的资产转化为现金或其他高流动性资产，提高了资产的流动性。
通过债券质押式回购交易，投资者可以以较低的成本获得资金，从而降低了投资的风险和成本。
债券质押式回购交易的开展有利于促进中国债券市场的发展和完善，提高市场的广度和深度，增强市场的竞争力和活力。
02债券质押式回购交易业务流程80%80%100%交易前准备在交易前，需要确定合适的交易对手，包括其信用等级、交易记录等方面进行综合评估。
选择符合交易要求的质押债券，并对其信用等级、到期日等方面进行全面评估。
债券质押式回购业务中的信用风险度量方法、模型比较分析（本资料下载后为可编辑修改的WORD版本！）摘要债券质押式回购业务对服务实体经济发展、促进交易所市场发展、支持交易所市场与银行间市场错位竞争发挥了重要作用。
近年来，交易所债券市场发展迅速，债券发行主体逐年扩容，入库质押债券信用资质呈下沉趋势。
尤其是《公司债发行与交易管理办法》出台后，公司债发行井喷，给债券回购业务风险带来了更大的压力和挑战。
为了应对挑战，需要我们在广泛了解债券质押式回购业务的基础上，科学选择适合具体业务情况的信用风险度量方法，尽快开展并完善内部评级工作，满足《金融市场基础设施原则》（PFMI）精细化管理的需要。
本文首先分析了目前市场上广泛使用的信用风险度量方法与模型，然后比较了各模型方法的原理及优缺点，提出建议。
目录1. 研究背景和意义 (1)2. 主要信用风险度量方法与模型 (2)2.1 依赖于专家智慧的定性分析法 (3)2.2 以财务数据为基础的信用得分模型 (4)2.2.1 单变量模型 (10)2.2.2 多变量模型 (12)2.3 现代信用风险度量模型 (13)2.3.1 CreditMetrics方法 (15)2.3.2 KMV 模型 (16)2.3.3 CreaditRisk+模型 (17)2.3.4 CreditPortfolio View模型 (17)3. 模型比较分析 (18)4. 实际工作建议 (27)1. 研究背景和意义目前交易所市场债券质押式回购业务的风险预防主要有两道防线：第一道是质押式债券的入库准入，目的是确保入库债券品质符合要求；第二道是入库债券的持续监测，主要通过折算率计算公式动态调整，目的是及时把不符合条件的债券踢出质押库。
但是在实际应用中，这两道防线出现了一些亟待完善的问题。
例如：第一道防线过于依赖外部评级结果，而外部评级虚高可能会导致一些不符合条件的债券进入质押库；第二道防线缺乏对流动性较差债券的应对机制，而目前大部分质押券成交不活跃，导致折算率计算公式不能完全反应债券真实价值。
国债质押式正回购套做业务模式和风险点浅析
国债作为固定收益类证券，具有收益稳健、风险低、流动性高的特点，是投资组合或策略构建过程中一个非常重要的资产配置品种。
国债回购是国债现券交易的衍生品种，是一种以国债现券为抵押品拆借资金的信用行为。
国债回购从推出至今，给中国资本市场带来不少波澜，究其原因与国债回购自身的存在业务模式息息相关。
本文根据《上海证券交易所债券交易实施细则》、《上海证券交易所新质押式国债回购交易业务指引》，对当前交易所市场上该项业务的典型操作业务模式——国债质押式正回购套做业务模式进行分析，并重点介绍了当前实际运作中的典型案例，进而对其潜在的风险点进行了剖析。
（本文所说国债和国债回购均指交易所市场国债和交易所市场国债回购）
一、 业务模式概述
国债质押式回购交易是指将国债质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。
其中，质押债券取得资金的投资者为“融资方”；“融资方”的对手方为“融券方”。
回购交易可分为正回购（融资方以债券作足额质押，获得一定期限的资金使用权的回购交易行为）和逆回购（融券方暂时放弃资金的使用权，并于回购到期时收回溶出资金并获得相应利息的回购交易行为）。
目前交易所市场内融资方往往采用在正回购交易期间内，使用回购融入的资金重复买入债券并进行正回购的操作方式，称之为国债质押式正回购套做。
具体操作步骤如下：
第一步：用账户内现金买入国债现券；
第二步：国债现券质押进行正回购融资，用所融资金再次买入国债现券；
第三步：对第二步进行多次循环操作。
显然通过套做操作，放大了国债的头寸，达到以小博大的资金放大效果。
这可类比期货交易，保证金是首次国债现券买入现金，资金杠杠为账户总资产/（总资产 - 融资总额）。
二、 套做业务模型
针对此业务模式，我们进一步给出其量化模型：
假设：国债折算率 为1，回购交易手续费repo C ，债券交易手续费为bond C ，债券初始价格为1S ，期末价格为2S ，回购利率为r ，债券价格为净价，期间应计利息为I 。
1、以()11bond S C +的资金买入1单位国债，现金流为：
()11bond S C -+ （1）
2、用这1单位国债做一次回购融资，现金流为：
()11repo S C - （2）
3、回购到期后，以2S 的价格出售质押的国债，应收利息为I ，支付本金和利息()11S r +，现金流为：
()()2111bond S C I S r -+-+ （3）
总的现金流为：
()()()21121bond repo S S I C S S S C r -+-+-+ （4）
多次（N 次）操作进行套做，总现金流为：
()()()121121N N N N bond repo S S I C S S S C r --+-+-+∑∑∑∑ （5）
分析式（5），可以发现对于质押式国债套做业务的收益可以概括为两部分：第一部分为()21N S
S -∑，是债券买卖价差收入，其大小取决于债券净价的变化。
第二部分为()()1
121N N N bond repo I C S S S C r --+-+∑∑∑，是利息与交易费用，其大小取决债券和回购的利息差和交易费率的高低，这部分收益为无风险套利收益部分。
国债回购套做借助迂回手段才能获得资金杠杆效，放大了债券和回购的无风险套利利差收益，但同时意味着相对于初始资金放大了国债市场的波动幅度，获利的潜力和亏损的可能性同样等比例放大了。
因此，这是一柄双刃剑，以等比例放大的风险和逐笔累加的交易手续费支出来取得放大的获利能力。
三、 典型案例分析
当前市场上客户在做国债质押式回购业务时，存在的典型案例进行分析，目前典型投资模式采用三种操作手法相结合的方式。
这三种操作手法包括：证券买卖（国债现券买卖、股票买卖、融资打新股等）、回购套做、到期滚动续做。
首次通过现金买入国债，然后国债质押回购套做将国债头寸放大，一般都选择交易费用相对低廉、风险相对较小、流动性好的GC001（目前市场GC001交易量最大），因为是一日回购品种，所以第二日就面临到期还款。
客户可以采用到期当日卖券偿还到期购回款，也可以采用用预解冻标准券进行新的融资回购，实现滚动融资，称之为到期滚动续做。
如果客户还需要继续持有放大国债头寸的，一般采用续做手法，因为这样可以有效节省再次套做操作花费的国债交易费用。
在T日，客户通过预解冻标准券进行融资回购操作，将回购资金用于归还到期现金。
这个过程中可能会出现：融资回购所得资金不够，需外部划入；融资回购所得现金有盈余，可划出或者做其他证券买卖或者继续套做放大头寸；划入资金进行套做放大头寸或者其他证券买卖。
在此期间还可能对已有的质押券进行置换。
日终清算后，到T+1日回购到期，同样出现预解冻标准券和冻结资金，客户进行滚动续做，重复T日流程。
四、套做业务风险
通过前文分析，总结国债质押式正回购套做将面临如下风险：
1、市场风险：债券价格行情的好坏，直接影响到套做业务的损益，而且风险和收益会通过杠杆同等成倍放大。
虽然由于目前国债和国债回购交易费用低廉，存在无风险套利的空间，但是这部分套利利差，相对于债券价格市场波动来说显得微不足道。
且目前宏观经济环境进入加息通道，所以市场风险是该项业务面临的最主要的风险。
2、操作风险：交易多，流程多，环节多，且各笔环环相扣，需要投资交易者有相当高的资金和头寸管理水平，以及熟悉债券交易和回购交易业务流程。
3、到期日风险：包括流动性风险和折算率调整风险。
回购交易到期日投资者面临选择，要么继续持有国债，再进行一笔大额回购交易，将所有国债抵押出去，把取得的资金用来偿还前面的回购交易，进行滚动续做；要么卖出国债偿还当初借入的回购资金。
由于放大后的国债规模巨大，而国债交易流动性不足,投资者极可能面临无法按正常价格出售债券的流动性风险。
另外，虽然当前一般都选用1日回购作为主要套做品种，而上交所折算率变动频率是一周，在回购期内理论上没有欠库风险。
但因为流动性风险的存在，客户只能被迫采用每天滚动续做的操作手法，这一方面会造成丧失了融资成本议价的能力，另一方面当折算率下调时，客户重新融资额度减小，当其不足以归还到期融资时，就需要补充相应资金或者增加质押债券增大融资额以弥补缺口。
五、风险控制措施
对于国债质押式正回购套做业务面临的风险，可以从以下几个方面采取措施进行控制：
1、控制资金杠杆，避免过度融资
由于套做业务对风险有放大效应，客户应根据自身实际资金情况和风险容忍度要求，有效控制资金杠杆，避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价格大幅下行时，造成巨额亏损。
2、关注留存比例，避免资金不足
每日关注账户留存比例（留存比例=留存资产/融资总额），避免因折算率变化、市场下行等因素造成的账户资金不足，出现欠库欠资行为。
3、分散投资债券，避免流动不足
质押国债品种应该选择市场上交易活跃流动性强的品种。
若套做放大的规模确实很大，可以选择多只国债投资，避免投资品种单一造成流动性不足的情况发生。
4、熟悉交易流程，对债券走势敏感
由于回购套做流程和资金清算相对其他交易来说较为繁琐复杂，客户应熟悉国债和国债
回购各种交易流程和相关规则，避免因自身认识不足造成不必要的损失。
客户应对国债市场有深刻的了解，且应对债券价格走势有较高敏感性和判别能力，根据市场情况有效执行相应仓位控制策略和止损策略。
