一份低调的电炉钢石墨电极产业链深度报告，请您斧正！钢铁行业2017年中期策略报告：后钢铁时代，电炉钢和石墨电极全面崛起不止是钢货6月14日【备注：本文节选自光大证券钢铁王招华/杨华/王凯/沈继富团队今日发布的深度报告，未获当事人授权、不保证内容的准确性；如需本报告的PDF版全文，请转发本微信文章、并获得20个点赞后，发送截屏至微信号“1842204974”，我们将在24小时内发送给您，谢谢！】石墨电极产业链12家企业调研：四、五月份已显著消耗掉前期库存，供求更紧张的日子很快就会来到1）后钢铁时代板块难有大的投资机会。
从人均钢产量和钢铁积蓄量等多个维度来看，中国的钢铁消费峰值在2013年已经达到；参考美国和日本的经验，钢铁峰值过后的10年内，市场化的兼并重组并没有展开，产销量降20%-50%，从业人口减半，整个板块几无大的投资机会。
我们认为供给侧改革有助于改善中国钢铁板块的投资机会，但不能改变大趋势；中国钢铁板块的大机会只能寻找结构性的细分领域。
2）电炉钢产业链的战略机遇已到：市场和政策双重共振。
2016年10月开始的轰轰烈烈清零地条钢的供给侧改革使得废钢价格大跌，进而引发电炉钢和高炉-转炉钢经济效益的比较出现了拐点，我们认为这一红利能持续1-2年，随后中国步入废钢折旧周期，将继续推动电炉钢步入一个新的更长的成长周期。
电炉钢相对于高炉-转炉钢更加节能、环保和低碳，预计其占整个钢产量的比重有望由2016年的6%提升至2030年的30%。
3）石墨电极行业迎来供给和需求双重驱动的景气趋势。
一方面，全国石墨电极46%的产能受到“2+26”大气污染防治强化督查影响，产能利用率难有提升甚至面临下降，21%的产能则受制于常年亏损和资金匮乏影响，复产之路漫长；另一方面，石墨电极55%用在电炉钢，而电炉钢产量今年有望增长70%，未来10-20年有望翻4番以上。
在目前高利润驱使下电炉钢复产成趋势，而石墨电极全产业低库存、生产周期4.5个月，新建产能周期2-3年，因此行业的景气趋势有望继续。
4）主要原材料针状焦的供求紧张局面有望逐步趋缓。
一方面，虽然针状焦价格年内已涨77%，但并没有阻碍石墨电极盈利的改善，以500mm超高功率石墨电极为例，1-5月价格累计上涨2.23万元（涨幅150%），而税前利润则上涨1.90万元；另一方面，在针状焦国产化已有55%的背景下，2017年6月开始，11万吨（相当于2016年全年全国表观消费量的76%）针状焦将步入逐步投产期，有助于缓解供不应求的局面。
5）投资建议：积极推荐弹性被低估的石墨电极龙头方大炭素。
石墨电极加权价格年内已涨150%（1.81万元/吨），按照6月2日的价格，方大炭素的年化净利润已达15亿元，并且石墨电极不含税价格每涨1000元/吨，方大炭素的净利润再增厚1.2亿元。
我们预计方大炭素2017-2019年的EPS分别为0.41元、0.53元、0.54元，考虑到方大炭素的弹性以及在成本、管理等方面的优势，我们给予30倍2017年PE估值，继续建议积极“增持”。
6）风险分析：1）石墨电极价格上涨不及预期；2）铁精粉价格大幅下跌；3）公司治理不善。
目录1、中国钢铁业整体已步入逐步萎缩期1.1、不得不面对的现实：中国钢铁业消费高峰已过1.2、美日工业化完成后钢铁生产业是如何发展的？2、电炉钢步入黄金发展大时代2.1、市场因素：效益趋好+产业规律2.2、政策因素：节能环保+原料安全3、石墨电极迎来供给和需求双重驱动的景气周期3.1、需求：电炉钢产量大增长推动石墨电极需求放量3.2、供给：环保高压和资金紧张制约石墨电极复产3.3、效益：价格上涨的绝大部分化为了利润4、股票推荐：坚定看好石墨电极龙头方大炭素 4.1、公司简介：多重优势的国内碳材料龙头企业、4.2、盈利预测和敏感性分析：对电极涨价弹性被低估1、中国钢铁业整体已步入逐步萎缩期1.1、不得不面对的现实：中国钢铁业消费高峰已过1.1.1、从国内外比较的角度：中国钢铁消费大概率已见顶钢铁的主流生产工艺可分为两种：长流程（从铁矿石和焦炭到生铁再到钢材）和短流程（从废钢到钢材）。
尽管在投资、效率和环保方面，以电炉钢为代表的短流程炼钢具有明显的优越性，但是由于长期以来电炉钢的经济效益均差于长流程的高炉-转炉流程（主要原因是废钢价格以及电价相对偏高），使得国内电炉钢的发展并不顺畅。
目前中国的人均粗钢消费量在2013年出现峰值至552kg/人，2014年下降2.96%、2015年再降5%，2016年保持不变，这较美国工业化完成时期的消费峰值691kg/人低出了20%，较日本工业化完成时期的峰值780kg/人低出了29%，但已显著高于英国、法国工业化完成时的峰值。
截止2015年底，中国的钢铁积蓄量达到95.0亿吨，和美国相当，美国的钢铁积蓄量达到94.4亿吨。
从人均钢铁消费量和钢铁积蓄量等角度综合考量，我们认为中国的钢铁消费峰值已经显现。
1.1.2、从主要下游的角度：高峰很难再现钢铁55%用在房地产和建筑领域。
从房地产的新开工面积来看，2013年已见顶；从挖掘机、装载机、平地机等五种工程机械的销量来，也已均在2013 年之前出现了峰值；并且这些当前的值离历史的峰值回落并不算小。
因此，从最重要的两个下游的角度来看，预计中国钢铁行业消费的高峰期已经过去了，未来很难再现更高峰。
尽管这是一个不好的现实，但是不得不面对。
1.2、美日工业化完成后钢铁生产业是如何发展的？1.2.1、工业化完成后的十年内：钢产量降20%-60%，从业人口降20%-40%根据世界银行按购买力平价测算的数据，2014 年全球经济GDP 分布：中国占16.54%、美国占16.44%、欧元区占12.22%、印度占6.8%、日本占4.45%、韩国占1.61%，其他占41.9%；根据世界钢协统计的数据，2013 年全球粗钢产量分布：中国占49.8%、欧盟占10.1%、日本占6.7%、美国占5.3%、印度占4.9%、俄罗斯占4.2%、韩国占4.0%，其他占15.0%。
综合经济体量和粗钢产量来看，对中国的钢铁产业发展有借鉴意义的，主要是美国、日本、欧盟、韩国。
鉴于欧盟是由多个国家组成的，数据的获取方面存在难度，我们重点分析美日韩工业化完成后钢铁行业的表现情况。
从全球经济发展周期及全球粗钢消费来看，粗钢消费与粗钢产量峰值具有同步性。
发达国家家共经历过4次阶段性的粗钢峰值，前2次阶段性峰值出现在第一、第二次工业革命后，钢铁工业伴随工业革命高速发展，在经济周期达到繁荣时粗钢产量达到峰值。
1973年大部分发达经济体粗钢产量几乎同时达到峰值，此后随着第三次工业革命以信息技术为先导取代了工业化革命，各产业占比也随之逐渐转变。
加之第一次石油危机的爆发，发达国家钢铁需求量大幅下降，各国呈现了不同的粗钢变化情况：美国是到达峰值后降到一定水平，但没有再回到原来相近的水平，欧洲国家是大体保持在与峰值相近的水平，日本是到达峰值后经过数十年的调整，再回到接近峰值的水平。
在1974年到1982年的10年间，美国的粗钢产量下跌51%，英国下跌48%，法国下跌27%，德国下跌22%，日本下降17%。
日本的钢铁产量在1973年达到峰值，此后震荡下行，至1982年累计下降16.57%，至1983年累计下降18.56%；但1973-1983年期间，日本粗钢表观消费量同比下降27.80%，也就是说日本粗钢出口量占产量的比重由1973年的22.12%提升至1983年的33.80%。
随着时间的推移和经济的调整，日本的粗钢产量在1984-2014年期间均稳定在0.9-1.2亿吨之间（工业化完成期间的峰值是在1973年的1.2亿吨）；日本粗钢表观消费量1973-2013年期间则稳定在0.7-1.0亿吨之间，其中最低点为工业化完成之后的第10年（1983年）的0.67亿吨，1973年为0.93亿吨，1991年为1亿吨，2014年为0.71亿吨。
综合欧美日等发达经济体的钢铁行业发展演变来看，我们认为，中国的粗钢产量在2014年已经达到了峰值（消费量则在2013年达到了峰值），在未来的10年内，下降幅度很有可能超过20%，即降到6.5 亿吨左右的水平。
从日本的经验来看，粗钢达到峰值之后的10年内下降18%，主要是因为其出口依赖度翻了一番和国内较短的粗钢积蓄时间（峰值之前10年左右完成快速上升），但中国出口量再大幅增长的难度很大。
从美国的经验来看，峰值之后10年粗钢产量下降45%，在峰值之前经过了70多年的国内积蓄，而中国国土面积与美国相当，人口是美国的4.2倍，但只有15年左右的粗钢国内积蓄，因此后期下降的幅度不会很大。
比产量下跌更加剧烈的是就业人数的变化。
英国钢铁业的产业工人人数在1974-1984年十年间从近20万人下降到不足7万人，下跌65%。
美国钢铁工人人数从超过50万人下降到23万人，跌幅超过一半。
西德从23万人下降到不到17万人，法国从近16万人下降到不到9万人，卢森堡从2万4千人下跌一半到1万2千人。
日本的钢铁生产业从业人员的数量与日本钢产量和表观消费量的变化不一样，其在工业化完成之后（1973年）就业人口持续下降，以1970年为基准，5年内降10%、10年内降22%、15年内降30%、20年内降38%、25年内降46%、30年内降59%、35年内降63%、40年内降62%，也就是说在工业化完成35-40年内，从业人口下降了62%后才趋于稳定。
1.2.2、大规模兼并重组在工业化完成20年内都没有出现美国、日本的钢铁行业均是在1973年达到消费峰值，相同的是两国的钢铁集中度在20年内均没有出现提升，但在25-30年后出现迅速提升。
美国的钢铁业CR4在1973年为59%，此后一路下行至1998年的32%，然后迅速回升2008年的75%；日本的钢铁CR4在1961年和1986年均为60%左右，1961-2001年也均在55%-60%左右，2002年起开始迅速提升，2008年达到78%。
韩国是在1997年完成工业化，但工业化过后，该国的钢铁产业集中度10年内也未有提升，CR1一直维持在60%-70%的水平。
中国的钢铁集中度则显著低于国际同行（CR10仅为37%，而美国CR3便达到54%），并且该集中度自2011年以来持续下行（中国的钢铁景气度是从2011年、2012年开始下行），三年累计回落12个百分点。
从全球范围来看，钢铁行业的兼并重组经历了四个阶段。
第一次产业整合在20世纪初的美国。
金融巨头JP摩根将785家中小钢铁厂合并成美国钢铁公司，其产量占美国钢铁业产量的70%。
1910年，美国钢铁产量占全球总产量的近50%，成为世界产钢最大的国家，并且一直保持到1970年代。
