首次覆盖
证券研究报告
2012年3月16日
互联网
研究部
挖掘结构性机遇
金宇
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030013
jinyu@
中国网络游戏行业深度分析报告
投资亮点
我们首次覆盖中国网络游戏行业，给予中性评级。虽然网游行业过去三年来表现低迷，主要上市公司估值较低，但行业整体仍处于转型阶段，大多数网游公司仍面临不小的挑战。因此，我们认为行业整体反弹机会尚未到来，但行业内存在结构性机会。我们对网游行业的研究采用了一种与市场常见方法有别的“基础价值＋期权价值”投资研究框架，并重点关注了各公司现有游戏产品线未来增长的可预见性和可持续性。基于上述框架，我们维持腾讯的推荐评级（目标价220港元），并首次关注网易（推荐，目标价58.80美元）和畅游（审慎推荐，目标价28.60美元）。 市场处于过渡期，各细分市场表现各异。由于年龄，就业情况和收入结构的变化，互联网用户的网上娱乐时间呈现碎片化趋势，导致了游戏时间和玩法上更加灵活的网络游戏受玩家日益青睐。因此，一方面，大型多人在线角色扮演类游戏(MMORPG )市场规模增长日趋放缓，抑制了整体网游市场的增长；另一方面，高级休闲游戏，网页游戏和手机游戏市场则进入了快速扩张的通道，未来空间巨大。当然这些新兴的细分市场仍处于各自发展周期的早期阶段，对整体网游市场的贡献有限。
与市场常见方法有别的投资研究框架。我们认为网游公司的股票价值应包括两部分：由现有游戏产品线增长的可预见性及可持续性来决定的基本价值；以及衡量新游戏成功率和盈利潜力的期权价值。由于期权价值存在诸多的的不确定因素，我们认为，基本价值应该在投资决策起决定性因素，而期权价值为辅助性因素。在我们看来，一个契合市场趋势且多元化游戏产品线可以直接帮助一个网游公司在激烈市场竞争中脱颖而出。同时，我们也看好一些具有优秀网游研发能力，并具备丰富运营经验，且储备游戏符合市场趋势的网游公司。
估值与建议
网易：推荐，目标价58.80美元。网易具有强大且多元化的网游产品线、丰富的网游储备及基于电子邮箱的用户平台。目标价对应非美国公认会计准则下2012年12.2倍市盈率。
畅游：审慎推荐，目标价28.60美元。预计在2012年《天龙八部》将延续其强劲增长势头，而《弹弹堂》也将稳中有升；同时看好17173平台对畅游的中长期贡献。目标价对应非美国公认会计准则下2012年5.6倍市盈率。
盛大游戏：中性，目标价3.80美元。对已有核心游戏短中期运营前景表示乐观，但对新引进游戏的本土化持谨慎态度。巨人：中性，目标价5.00美元。对《征途》及《征途2》的业绩前景持乐观态度，但对其游戏产品线的长期可持续性持谨慎态度。
完美世界：中性，目标价11.75美元。短期内，国内业务战略转型压力较大，但海外业务持续利好。
风险
（1）网游玩家对主要客户端网络游戏产生厌倦；（2）来自于其它网络服务，如网络视频和电子商务等，的竞争不断加剧；（3）热门游戏的主要资料片或较受关注的新游戏出现重大技术或运营失误；（4）经典热门游戏的产品周期风险。
目录
行业转型，细分市场出现分化 (5)
网游市场增速放缓 (5)
热门经典游戏在网游市场中仍然引领风骚 (6)
新款游戏成功率较低 (7)
细分市场出现分化 (8)
网游用户兴趣发生改变 (10)
中国网游用户年龄出现结构性变化 (10)
网游用户兴趣发生变化 (11)
互联网呈多元化发展 (12)
客户端网络游戏：不只是传统MMORPG (13)
MMORPG：高用户黏性和高进入门槛 (13)
高级休闲游戏具有更大的增长潜力 (14)
内容、创新性和执行力：决定客户端网络游戏成败的三个关键因素 (15)
网页游戏：正在腾飞的蓝海市场 (18)
网页游戏市场对开发商和运营商进入门槛较低 (18)
网页游戏对用户来说更加灵活、更加休闲和更为一体化 (18)
收入增长潜力可观 (18)
战略类网页游戏、角色扮演类网页游戏和儿童网页游戏颇受市场欢迎 (20)
社交游戏：社交网络和微博的蓬勃发展为社交游戏市场增长提供了一臂之力 (21)
主要网络游戏公司面临的机遇 (24)
手机游戏：屏幕虽小，但前景不可小觑 (26)
在多重因素推动下，手机游戏市场快速增长 (26)
收费模式多元化 (27)
平台之争 (29)
估值：基础价值+期权价值 (30)
基础价值：可预见性和可持续性 (30)
期权价值：取决于储备游戏的可预见性 (30)
成本和利润率分析 (31)
网易()：推荐 (34)
畅游(): 审慎推荐 (37)
盛大游戏(): 中性 (40)
巨人网络(): 中性 (43)
完美世界(): 中性 (46)
图表
图表1：中国网民人数 (5)
图表2：中国宽带用户数 (5)
图表3：活跃网游用户数 (6)
图表4：付费网游用户数 (6)
图表5：网游市场规模 (6)
图表6：网游市场年度ARPU (6)
图表7：收入占比最高的主要热门经典游戏 (7)
图表8：2011年新款网络游戏的测试状态 (8)
图表9：MMORPG市场规模 (8)
图表10：休闲网游市场规模 (8)
图表11：网页游戏市场规模 (9)
图表12：手机网游市场规模 (9)
图表13：主要细分市场在整体网游市场中的收入占比 (9)
图表14：中国网民年龄结构 (10)
图表15：中国网游玩家年龄结构 (10)
图表16：网络游戏用户占比一览（是否拥有工作） (11)
图表17：网络游戏用户占比一览（月收入） (11)
图表18：网游用户玩游戏的主要原因 (11)
图表19：最受玩家欢迎的五大类网络游戏的受欢迎程度 (12)
图表20：中国互联网市场中主要在线服务的市场份额 (12)
图表21：大型角色扮演类游戏较高的代理费用 (13)
图表22：继续选择玩现有网络游戏的主要原因 (13)
图表23：放弃正在玩的网络游戏的主要原因 (13)
图表24：网游用户在选择游戏时的主要考虑因素 (14)
图表25：2007年下半年搜索频率最高的10款游戏 (15)
图表26：2011年3季度搜索频率最高的10款游戏 (15)
图表27：主要客户端游戏月度ARPU值 (15)
图表28：主要客户端游戏非付费用户比例 (15)
图表29：取材于经典小说或流行文学作品的网络游戏 (16)
图表30：时间收费模式、道具收费模式和交易收费模式比较 (17)
图表31：中国网页浏览器市场占有率 (19)
图表32：网页和客户端游戏用户群的性别结构 (19)
图表33：网页和客户端游戏用户群的年龄结构 (19)
图表34：客户端网游和网页游戏中付费用户比例 (20)
图表35：客户端网游和网页游戏中付费用户结构 (20)
图表36：不同网页游戏种类的受欢迎度 (21)
图表37：2011年1季度关注度最高的10款网页游戏 (21)
图表38：中国热门网页游戏 (21)
图表39：中国社交游戏市场规模 (22)
图表40：中国主要社交网络和在线信息共享服务的用户数 (22)
图表41：用户选择使用SNS的十个主要原因 (23)
图表42：SNS用户中社交游戏渗透率 (23)
图表43：客户端游戏和社交游戏用户的月度消费额 (24)
图表44：社交网站用户的月度消费额 (24)
图表45：用户是否在社交游戏过程中看到过产品广告 (24)
图表46：用户对社交游戏广告的反应 (24)
图表47：主要网游公司的现金流 (25)
图表48：中国手机游戏市场和手机网游市场规模 (26)
图表49：中国移动互联网用户数 (26)
图表50：移动互联网市场规模 (26)
图表51：免费手机应用用户渗透率 (27)
图表52：付费手机应用用户渗透率 (27)
图表53：中国部分智能手机出货量 (27)
