对赌协议第一案：甘肃世恒有色资源再利用公司、香港迪亚公司与苏州工业园区海富投资有限增资纠纷再审案评析

最高法院首次对投资协议中对赌条款的效力作出认定一、案情2012年11月，最高法院对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。

此案被媒体称为“对赌协议第一案”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。

2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。

根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。

双方协商无果，海富投资诉至法院。

二、裁判兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。

两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。

2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。

最高法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。

世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示备受关注的“对赌协议第一案”——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案（以下简称海富案，在公众号legalrisk回复“对赌”查看判决书），在2012年底最高人民法院再审落槌后仍未消除争议。

与二审判决引发众口一词的批评声不同，再审判决书区分投资者与股东对赌以及与公司对赌、确认前者有效而后者无效的裁判进路，在学界与实务界都造成了明显的分裂：支持者肯认再审判决中体现的“资本维持”理念，而批评者则主张对赌协议应归属于合同自治的范畴。

其中，美国法律实践对PE投资或对赌协议的支持成为批评者的一个重要理论资源，20世纪80年代的美国法定资本制革命似乎也给这种司法立场提供了一种背景式的注解。

与之相比，我国司法机关则“逾越了公司法管制介入契约自治的规范边界”，忽略了“美国风险投资市场所提供的核心经验在于它压倒性地是私人秩序的产物——一个覆盖了整个风险投资周期的极富成效的合同结构”。

人们担心，海富案的判决将导致中国宝贵的创业公司资源或者因无法“对赌”而丧失发展机会，或者转向域外资本市场从而令国内投资者无法分享科技企业的创新红利。

然而，对英文文献的检索却无法找到“对赌协议”或者“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的专门术语；在被称为美国风险投资大本营的加州硅谷，也不存在海富案所争议的对赌条款。

另一方面，由美国风险投资机构协会拟定的《风险投资示范合同》（以下简称《示范合同》）在“赎回”等条款处明确指向了“法律对分配的限制”或者“合法可用的资金”，这些术语呈现的都是美国公司法中古老的法定资本制之印记。

近年来美国特拉华州的司法实践也显示，公司法资本管制的逻辑仍然适用于PE投资。

那么，国内文献关于对赌协议的“舶来品”定位以及对美国司法实践的褒奖，究竟是一种误读还是想象？对赌协议与公司法资本管制之间是否存在不可调和的矛盾？本文拟将海富案对标美国法的实践来探究上述问题。

海富投资案评议摘要：作为国内首例PE对赌协议案件，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，曾引起了国内广泛关注。

本文从我国现有法律制度框架，即资本维持原则以及《中外合资经营企业法》第八条的立法目的角度进行探讨，从本案出发，对照美国优先股经典判例，对投资者以及我国未来司法判决提出建议，并分析本案背后带来的社会影响。

关键词：PE 对赌协议责任主体影响一、现有法律制度框架内的思考我国《中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。

这一条的立法目的在于维持公司资本，以及保护公司债权人利益。

具体来说，第一，资本维持原则是商法基石性的原则。

本案中《增资协议书》第七条第二项的规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，……补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

”若公司运营得当，净利润丰厚，则没有风险；若如同本案中，公司净利润严重低于约定的利润，将会面临巨大的补偿金额责任，在所有的净利润都不足以抵偿补偿金额时，将会动用公司的资本，公司会面临破产的风险。

法条的重点在于不允许股东从合营企业分配得到比其注册资本比例多的利益，而股东实际得到多少的利益，即使比企业净利润多，只要不是从企业处所得，在所不问。

简单地说，规制的是“从企业出”，而非股东“得”。

据此，本文认为，本案最高法院的判决理由中：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”表述不够准确，应当是：“这一约定使得世恒公司若经营业绩不良，仍要承担给付海富公司非基于其注册资本比例的补偿金额责任，这一责任损害了公司利益和公司债权人利益”。

对赌协议第一案甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案评析【内容提要】所谓对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。

它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。

所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

本案是中国首例PE对赌协议诉讼案件。

鉴于私募股权投资基金（PE）在投资时，通常会与公司或公司的股东签订对赌协议，该类协议的效力对PE有着重大影响，因此引起广泛关注。

最高院判决对赌协议合法有效，将产生重要的示范效应。

从另外一个角度讲，本案的审理过程尤其是双方当事人在案件审理过程中提出的意见，对于我们也有一定的借鉴意义。

一、案件事实1、《增资协议书》的签订及主要内容2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司，该公司是甘肃世恒有色资源再利用有限公司的前身）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波（世恒公司和迪亚公司的法定代表人，职务均为总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）。

《增资协议书》的主要内容是：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。

各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。

迪亚公司与海富公司签订《合营企业合同》并修订公司章程，海富公司应于《合营企业合同》及修订后的章程被批准之日起10日内一次性将认缴的增资款2000万元汇入众星公司指定的账户。

海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析作者：潘冲来源：《经济研究导刊》2014年第13期摘要：随着私募股权融资的发展，融资协议中调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。

但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。

现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法审判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。

关键词：私募股权；对赌条款；效力中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02一、案情简介甘肃众星铸业有限公司（以下简称甘肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2 000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3 000万元人民币。

若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。

后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。

本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。

二、案件分析从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第（2）项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。

二审时甘肃省高级人民法院认定净利润不低于3 000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。

金融并购案例分析海富投资对赌协议案的启示精编Document number：WTT-LKK-GBB-08921-EIGG-22986案例分析：海富投资对赌协议案的启示2012年11月，海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世桓”）、香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）对赌协议案经最高人民法院提审后最终判决认定对赌条款部分有效。

这个案件可谓一波三折，在此尘埃落定之际，我们从法律的角度进行了一些思考，希望厘清其中的法律问题，帮助投资人减少风险。

一、案件的背景：甘肃世桓原为香港迪亚的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波（甘肃世桓法定代表人）签订了关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。

增资之后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占%，香港迪亚占%。

各方同时设定了两项对赌条款：其一是“赌业绩”，具体为：“如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务”。

其二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定。

随后，各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。

2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均只有2万余元，2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。

二、三级法院的不同判决兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。

[贸仲案例]投资人与公司对赌，也可以有效2014-05-11于晖法律风险管理导言2012年11月7日，最高法院对苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案做出（2012）民提字第11号终审判决，认定投资方与被投资公司之间的对赌无效，这就是著名的“甘肃世恒案”。

在公众号legalrisk回复关键词“11”取阅《甘肃世恒案最高院判决书》该起案件在当时引起了巨大反响，也对整个股权投资行业造成了沉重打击。

据不完全统计，中国私募股权投资行业涉及的总投资额度已达到3-4万亿，而几乎所有的股权投资协议中均约定了对赌条款，考虑到近年整体经济形势放缓、上市审核停滞的因素，50%以上的被投资企业都可能存在业绩无法达标的情况。

由此可以预见，该起案件的影响之巨是惊人的，而在这些利益损失背后是数量更为庞大的机构和个体投资者。

在我们的社会中有种可悲的常见现象，那就是众多利益主体面对不公正现实的麻木和沉默，而压力和不满的长期积累必将损害社会的稳定和发展。

所幸的是这次遇到几个“较真”的投资人，加上行业协会的大力坚持，才有了这起“挑战”最高法院终审判决的逆转对赌协议命运的裁决。

出于叙述简洁和为商业保密的考虑，本案例中的数额与实际交易存在一定差距，所涉机构均使用代称，几家投资机构在下文中统称投资方（作者为投资方的法律顾问），被投资公司简称A公司，A公司股东简称股东B。

一、案例介绍1、案情简介2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司经协商签订了《增资扩股协议》，以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%股权。

其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。

按该增资协议中的价格调整条款（对赌条款）约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。

甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。

对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。

多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。

如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。

然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。

典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。

2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。

2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。

对赌协议法律适用问题研究——以“海富案”、“瀚霖案”和“华工案”为例摘要私募股权投资逐步成为公司融资的主要途径，由于私募股权投资的高风险性，对赌协议（又称为“估值调整机制”）这种用来规避交易风险的创新金融工具应运而生，以蒙牛、永乐、太子奶等与境外投资机构签订的对赌协议被人们所关注，以对赌第一案“海富案”首次进入司法实践中检视其法律效力。

关于对赌协议效力的认定在我国现有法律体系下并不明确，在理论界、实务界引起了广泛争议，同时对赌协议的适用领域不断扩大，交易结构不断创新，使其在我国的法律环境下长期徘徊于法律的灰色地带。

2019年11月份最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民会议纪要》）肯定了对赌协议的效力，也为对赌协议的合法履行指明了法律规制的方向，鉴于这一新的裁判规则变化，进一步归纳分析相关案例、公司法理论及法律规范具有很大的现实意义。

本文运用文献研究法、案例研究法和比较研究法，从分析三起对赌协议的典型案例入手，从公司法理论及现有法律规定出发，归纳对赌协议在我国当前法律环境下存在的法律障碍，进而重新认识对赌协议的法律本质，厘清对赌协议的法律适用，合理认定其法律效力，有效规制其合法履行，使对赌协议这样的创新金融工具与我国的法律制度能够相互适应。

本文共有四部分：绪论部分：阐述了论文的选题背景和意义、归纳了对赌协议国内外研究现状、明确了研究方法，确定了论文研究的可行性及研究方向。

第一章：“案情回顾及争议焦点归纳”，该部分主要是介绍“海富案”“瀚霖案”和“华工案”三起典型案例的案情以及法院的裁判观点，在此基础上归纳整理案件的争议焦点。

第二章：“案件争议焦点的法理分析”，本文通过综合分析上述三起案例，分别梳理归纳出三个争议焦点，分别是：“海富案”中金钱补偿条款是否违反公司利润分配制度、“瀚霖案”中目标公司为原股东对赌提供担保是否违反公司担保制度、“华工案”中股份回购条款是否违反公司股份回购制度。

甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案中华人民共和国最高人民法院民事判决书(2012)民提字第11号申请再审人（一审被告、二审被上诉人）：甘肃世恒有色资源再利用有限公司。

法定代表人：陆波，该公司总经理。

委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。

申请再审人（一审被告、二审被上诉人）：香港迪亚有限公司。

法定代表人：陆波，该公司总经理。

委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。

被申请人（一审原告、二审上诉人）：苏州工业园区海富投资有限公司。

法定代表人：张亦斌，该公司执行董事。

委托代理人：计静恰，北京市法大律师事务所律师。

委托代理人：涂海涛，北京市法大律师事务所律师。

一审被告、二审被上诉人：陆波。

委托代理人：癸赓，甘肃德合律师事务所律师。

申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）为与被申请人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、陆波增资纠纷一案，不服甘肃省高级人民法院( 2011)甘民二终字第96号民事判决，向本院申请再审。

本院以( 2011)琵申字第1522号民事裁定书决定提审本案，并依法组成合议庭于2012年4月10日公开开庭进行了审理。

世恒公司、迪亚公司、陆波的委托代理人孙赓，海富公司的委托代理人计静怡到庭参加了诉讼，本案现已审理终结。

2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998. 2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

甘肃省兰州市中级人民法院一审查明：2007年1 1月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。

各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3．85 %，迪亚公司占96.15%。