并购基金运作模式

“上市公司+PE”：中国式并购基金运作模式解析

当市场还在就如何培育中国式并购基金莫衷一是，一种由私募股权基金携手上市

公司设立并购基金的崭新模式正在悄然兴起。

最新的一个案例是，2013年8月26日，湘鄂情与北京广能投资基金管理有限公司

签订协议，约定共同设立一家专于产业并购的有限合伙企业。更早试水上述“上市公

司+PE”型并购基金的是天堂硅谷。根据有关上市公司公告，自2011年始，天堂硅谷

先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购

基金的协议。基于当下A股市场如火如荼的并购浪潮，我们有理由相信，上市公司与

投资机构复制“上市公司+PE”型并购基金模式将蔚然成风。

鉴于IPO停止审核延宕至今，以及关于“并购重组将成为PE主要退出渠道”的市

场判断，今年以来组建并购基金便成了众多机构的“难耐之痒”。但囿于市场机制的

缺陷以及本土私募股权基金市场自身能力建设的不足，我们一直没有见到一种切实可

行的、具有高度可仿制性的并购基金的商业模式创新运作。

“上市公司+PE”型并购基金可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲

动。该模式的内涵、催生该模式的合作动因以及运作中可能出现的问题，都值得我们

审视和思考。

一、“上市公司+PE”型并购基金的运作模式

目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。就协议内容

看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方

式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司

+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：

(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基

金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙

人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比

1、打包收购+并购转让

通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让。并购基金不一定是不参与IPO，可以整合私有化再IPO。

【举例】美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO。

2、弘毅模式：整合上市

【举例】弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市。由于控股，投资量大，收益也多。

3、中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程【举例】三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。实质上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与，中信可能通过给三一重工过桥融资，撮合一些并购贷款，帮助三一完成，之后占有一定的股权。因为高负债收购，这个股权拥有的总资产较大。

4、建银国际模式：并购借壳

借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司里注入，因为借壳的资产规模往往比较大，赚的是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。如果股份比较大，未来还可以协助上市公司进行整合，不断往里装资产实现收益，这种方式是介于PE-IPO基金和并购基金的中间状态。

5、收购整合+换股转让

并购基金可以去收购一些资产，通过自己的整合，转让给上市公司，或者是通过换股的方式再变成上市公司的参股股东。

6、并购狙击模式

通过二级市场收购持有3%以上的股份，争取成为上市公司的董事，游说进行分立或者公司重组，以期价值能够不断的释放或者是管理上能够得到提升，股价能够得到进一步的提升。这样并购基金可以持有很多年之后退出。

并购基金的七种盈利模式

(此文档用于ppt以外的介绍补充,尤其是案例)

专业化的并购基金在盈利模式上至少有七种模式。

第一是“ 资本重置”获利

并购基金可以通过资本注入降低企业负债，即实现资产负债表的重置，或叫资本结构调整（recapitalization）。去年中国钢铁行业的平均资产负债率升至70%，负债额达到1万亿元。有专家则建议钢企“不要借款，要想方设法让别人来投股权”。

〖案例〗华菱钢铁今年希望继续创新尝试发展混合所有制，引入新的战略投资者，有可能是产业基金。对于兼并重组和股权运作驾轻就熟的华菱，是湖南省内第一家把企业合并成集团的公司，目前引入世界第一大钢铁企业安赛乐米塔尔为战略投资者，并且投资了上游矿商FMG。

并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本，给予企业喘气、生存和休整的机会。这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。

第二，“资产重组”获利于1+1＞2或3-1＞2

并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动，给企业组建一个新的、被认可的资产组合，然后通过并购进行转让，以这种方式来实现收益。

〖案例〗比如美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO或卖出。当年弘毅资本收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六七家玻璃企业，然后打包为“中国玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市，成为2005年内地仅有的两家红筹公司之一。中国玻璃法定股本7亿股，已扩大股本3.6亿股，IPO后首日市值为8亿元。弘毅投资拥有其中62.56%的股权。中国玻璃是弘毅投资的经典手笔。(南方财富网基金频道)

第三，“改善运营”法

很多时候并购基金不是单纯靠资本的注入来实现投资回报，而是通过指导和参与所投资企业的日常运营，提升企业的经营业绩最终获得收益。

这类盈利模式是国际并购基金中最常见的。通过引入新的CEO和高管团队、推动新的发展战略、提升运营效能等等，企业在两三年内经营业绩如果能实现大幅度改善，那无论是“二次上市”还是卖给下一个投资者或基金，这时的企业价值可能翻了几倍。

并购基金的运作路径主要如下：

1. 基金的募集：通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金，这些资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

2. 投资管理：PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务。他们通过项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等步骤进行投资决策。

3. 投资方式：并购基金以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，且多采取权益型投资方式。他们对被投资企业的决策管理享有一定的表决权，同时不会涉及债权投资。此外，PE投资机构对已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业进行投资，一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。

4. 投资期限：属于中长期投资，一般可达3至5年或更长。

5. 退出渠道：包括IPO、并购、股权售出、管理层回购等。

综上，并购基金从筹备到执行都需要明确的策略和严谨的操作。