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美林投资时钟的经济学逻辑
美林投资时钟是一种经济学工具，旨在帮助投资者了解宏观经济环境的变化并作出相应的投资决策。
该模型基于以下经济学逻辑：
1. 经济周期具有周期性：经济活动在不同的时间段内表现出不
同的趋势和特征，这些变化可以被划分为不同的周期阶段。
2. 不同资产类别的表现取决于经济周期：不同的资产类别在不
同的经济周期阶段中表现出不同的强度和方向。
比如，在经济复苏期间，股市通常表现较好，而债券市场可能会受到抛售的影响。
3. 利用经济周期来指导投资决策：通过对经济周期的了解，投
资者可以更好地理解各个资产类别的走势，并做出更明智的投资决策。
基于以上逻辑，美林投资时钟将经济周期划分为四个阶段：复苏、繁荣、衰退和底部。
在每个阶段，投资者可以根据不同的资产类别的表现情况来进行投资组合调整。
例如，在经济复苏期，投资者可能会增加对股票的投资，而在经济衰退期，则可能通过增加对债券等保守资产的投资来规避风险。
“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法。
见下图（1）：根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。
经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力。
在经济周期的不同阶段，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）：一、衰退期：债券 > 现金 > 股票 > 大宗商品经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低。
市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下降；货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长；投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。
二、复苏期：股票 > 债券 > 现金 > 大宗商品经济特征：经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小。
复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，企业盈利上升，复苏后期随着经济活动的加速通胀也逐渐上行；货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位；投资方向：股票投资的“黄金时期”，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业。
三、过热期：大宗商品 > 股票 > 现金/债券经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。
虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬；货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕；投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。
美林投资时钟理论
美林时钟
美林的投资时钟理论美林的投资时钟是一种将经济周期与资产和行
业轮动联系起来的方法。
这种方法将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀，每个阶段都对应着表现超过大市的某一特定类别资产：债券、股票、大宗商品和现金。
在衰退阶段，经济增长停滞，通胀率处于低谷，企业盈利微弱并且实际收益率下降；央行降息以刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行；因而债券是最佳选择或者选择债券型基金。
在复苏阶段，经济刺激政策发挥作用，GDP增长率加速，企业盈利大幅上升。
这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择或者选择股票型指数基金。
在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头；央行加息以控制通胀和过热的经济；因而大宗商品是最佳选择。
在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择或者选择货币型基金。
美国不同资产类收益率
1.所有资产中股票的表现最好,年均实际回报率达到6.1%,相比债券收益率,存在约
2.5%的股权风险溢价。
2.债券的收益率高出现金2%,反映了债券的久期风险和一点违约风险。
3.大宗商品的收益率高出预期。
4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。
比较几类资产的收益率。
以下列出每个阶段的收益率排序:
Ⅰ衰退:债券>现金>大宗商品;股票>大宗商品
Ⅱ复苏:股票>债券>现金>大宗商品
Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金/债券
Ⅳ滞胀:大宗商品>现金/债券>股票。
美林的投资时钟————————————————————————————————作者：————————————————————————————————日期：美林的投资时钟美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法。
在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验。
我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利。
方法论和结果投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)。
我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段。
接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性。
我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益。
我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法。
经济周期分析是重要的我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报。
令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用。
经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容。
基于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。
我们将减仓政府债券、金融、一般消费品股票和美元。
一、投资时钟图形如何使用投资时钟美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段。
图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益。
经典的繁荣一衰退周期，从左下角开始顺时针转动，债券、商品和现金依次获取超额收益。
然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段。
我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。
投资时钟四阶段美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。
通过近十年的观察发现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。
美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。
就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种；在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。
具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值看点一：经济处于“衰退”阶段如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上的“衰退”期。
复苏期：2008年11月-2009年7月。
伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。
这一阶段，A股市场出现了单边上涨的情形。
过热期：2009年8月-2010年5月。
从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。
对应于资本市场，可以发现国内商品期货品种相对于股市要更为强劲，这在2010年1-2月表现得最为明显。
滞胀期：2010年6月-2011年7月。
在这一年多的过程中，国内经济增长开始出现自高位逐渐回落的情形，但由于基数、气候、定量宽松副作用等原因，通胀水平继续走高。
可以发现，虽然自2010年7月开始，A 股一度出现了一轮20%以上的反弹，但如果用一年的时间跨度来衡量，投资者无论长期持有股票、债券还是商品期货，都难以逃避亏损的命运。
美林的投资时钟－－特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利（杨献忠整理）前言：投资时钟问题的精华部分投资时钟美林的投资时钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。
在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。
我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者赚钱。
方法和结论根据经济增长状况和通胀情况，投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。
我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。
然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。
我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。
此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。
经济周期分析是关键我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。
相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。
我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。
经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。
基于投资时钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。
表1：投资时钟的四个阶段来源：美林全球资产配置。
*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）目录前言：投资时钟问题的精华部分 (1)一、投资时钟图 (3)如何使用投资时钟 (3)二、投资时钟是如何工作的 (4)长期增长和经济周期 (4)投资时钟 (5)增长和通胀驱动投资时钟 (6)结论 (7)三、后向检验方法论 (7)产出缺口周期中的波峰和波谷 (7)通货膨胀周期中的波峰和波谷 (8)划分投资时钟的四个阶段 (9)下一步 (9)四、周期内的资产收益率 (10)资产回报 (10)行业板块 (13)固定收益 (16)其它的固定收益资产 (17)外汇 (17)全球投资策略 (19)五、在实践中使用投资时钟 (20)报告展示了什么 (20)在实践中运用该模型 (20)全球观点：2005年继续温和的过热 (22)市场在考虑什么？ (22)当前观点：我们仍然维持对全球经济过热的判断 (23)美林的增长和通胀记分卡：全球经济增长放缓，但通胀压力持续 (23)统计附录 (24)资产类别 (25)美国行业板块 (26)固定收益 (28)外汇 (29)股权投资回报率的国别差异 (30)认证和声明 (31)重要披露 (31)一、投资时钟图如何使用投资时钟根据经济增长和通胀状况，美林的投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段。
投资时钟在我国资本市场的实践探索摘要：作为一种新兴的投资决策借鉴工具，美林“投资时钟”是一种将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济周期四个阶段联系起来的分析方法。
运用该理论可以通过对各经济周期中不同资产的风险收益情况进行分析，合理选择资产配置方案。
本文将投资时钟理论应用于我国资本市场，使用宏观经济数据确定了完整的时钟周期，并对这一时期各主要资产的风险收益情况按照周期中的不同阶段进行统计分析。
研究表明，投资时钟理论对于我国资本市场的走势预期、资产配置决策以及风险管理等方面具有较强的实践意义。
关键词：投资时钟；经济周期；中国资本市场一、投资时钟介绍投资时钟是由美林证券根据美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据提出的投资概念，即将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，每一个阶段都由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定；同时每一阶段都对应债券、股票、大宗商品或现金中的某一特定资产类别。
（一）长期增长和经济周期从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本和生产能力的提高。
从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。
政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。
在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力，而经济增长持续保持在潜能之上则会导致破坏性通胀。
美林投资时钟理论采用产出缺口来描述经济增长走势，用CPI来描述通胀。
拐点判断方面，金融市场上一贯将增长率的短期偏离认为是其长期趋势的改变。
正确地识别拐点可以通过改变资产配置而盈利，但生硬套用该理论也可能会出现错误。
针对上述情况，美林的投资时钟理论中引入了增长评分卡的概念，增长评分卡是一个基于央行政策、OECD领先指标、商业信心指数和实际GDP市场共识预测的扩散指数。
它是关于GDP增长方向的很好的6个月的领先指标，可有效用于拐点判断。
（二）经济周期的4个阶段美林将经济周期分为4个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。
1.衰退阶段。
经济增长停滞，产能过剩和大宗商品价格下跌驱使通胀降低。
介绍美林时钟理论的书1.1.美林投资时钟理论在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。
美国著名投行美林证券（Merrill Lynch，08年全球金融危机后成为美银美林）在研究了美国1973年到2004年的30年历史数据之后，于2004年发表了“投资时钟（The Investment Clock）”这一著名的大类资产配置理论。
其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。
1.2.中国的经济周期与资产表现第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。
理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。
而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。
这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。
但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。
以中国过去几年来看，08年下半年就属于非常典型的衰退期，经济通胀同时大幅下行。
受到全球金融危机的影响，我国的GDP增速在两个季度内从10%以上降到了7%左右，经济大幅下行。
与此同时我国CPI在08年1季度达到8%以上的高点，随后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。
中国经济周期而从08年下半年各类资产价格表现来看，首先看一下商品，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁。
08年6月底的煤价是900元/吨，到08年底跌到590元/吨，跌幅大约35%。
而08年6月底的上证指数[-0.27%]是2700点，到08年底跌到1800点，跌幅大约33%。
08年6月末的10年期国债利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了约170bp，折算成绝对涨幅大约是17%。
也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，在08年下半年应该卖出股票和商品，可以拿现金，最好是买债券。
美林投资时钟的经济学逻辑
美林投资时钟（BofA Investment Clock）是一种经济学模型，
通过观察各种经济指标和市场数据，将经济周期分为四个阶段：“繁荣期”、“下行期”、“萧条期”和“复苏期”。
在经济繁荣期，经济增长强劲，企业盈利高涨，股市表现良好，通货膨胀风险和利率升高的风险也增加。
在下行期，经济增长放缓，企业盈利开始下降，通常伴随着利率的下降。
在萧条期，经济处于衰退状态，企业盈利和就业都下降，通货膨胀开始下降。
在复苏期，经济开始逐渐恢复，企业盈利和就业也开始回升。
通过观察各种经济指标和市场数据，美林投资时钟可以帮助投资者确定当前经济周期所处的阶段，并据此做出相应的投资决策。
例如，在经济繁荣期，投资者可以看好股票市场和高风险资产，而在下行期，投资者则可以考虑债券和稳健型资产。
总之，美林投资时钟是一种基于经济周期的投资分析方法，通过观察经济指标和市场数据，帮助投资者确定当前经济周期的阶段，进而做出相应的投资决策。
转载：「投资时钟理论」（The Investment Clock）要掌握什么时间会有什么类型的板块被炒上，最好的方法是运用由美林证券创立的「投资时钟理论」。
美林证券曾经运用了1973年4月至2004年7月美国完整超过三十年的资产和行业回报率数据来验证这个理论，并得出以下结果：经济周期大致可以分为四个阶段。
第一阶段被称为再膨胀阶段经济刚结束上一轮的过热情况，并陷入冷淡期，政府会用减息及宽松货币政策刺激经济，这阶段最好是买入股票，而金融股先行，其后到保险股续而到消费股，最后才到防守型的股票如医药股公路股等。
正如2009年我们先看到内银股如工行建行等股价率先上行，而后中人寿这类保险股也跟随发力，到了下半年汽车股家电股等消费类别的股份股价急速上升，最后到了年底如铁路股医药股公路股等也跟随发力向上，不过这阶段表现最差的会是工业股。
第二阶段是经济复苏阶段第一阶段中货币政策会逐渐起作用，经济开始好转，成长型股票会备受关注，这可解释为业绩上让投资者真正看到增长的公司，那市场对业绩好坏的敏感程度将会提高，而缺乏成长性，属防守型的股票将会表现较差。
第三阶段为经济过热阶段这代表此时中央银行开始加息，并逐渐紧缩货币政策，到了这个阶段，大宗商品的价格会急升，而资源股将会成为市场追捧对象。
此外。
工业股的股价表现在追落后的情况下将会好转，不过银行股的表现将会较差。
第四阶段为滞涨阶段经济高速增长将会减慢，但留意通胀经济的影响仍在，这个阶段将会是公用股发力的时候，公用股向来是熊市来临前的指标，当公用股越来越多资金追捧之时，市场将逐渐步入熊市。
初次加息，表明正式进入第三阶段，经济过热，大宗商品的价格会急升。
是的，加息的初期，加息是挡不住通货膨胀速度的，通货膨胀会进入主升浪。
因为货币政策当局总是希望少加息，不加息的情况下，通货膨胀会缓和。
图一(来源：StartRunGrow)“投资时钟”（Investment Clock）是一个很实用的指导投资周期的工具，最早表述可以追溯到1937年，投资时钟形象地把经济周期各阶段（景气、衰退、萧条、复苏）浓缩到一个时钟模型，通常的周期7-9年，也会遇到8-11年。
近70多年（除了二战）的历史经验表明，投资时钟大体符合每次经济周期变动情况。
用这个投资时钟来看看我国的最近几年宏观经济。
从2003年我国经济进入快速增长期，在宽松的货币政策影响下，国民经济快速发展，突出体现在房地产和汽车行业。
到2007年，老百姓切实感受到汽车更多了，道路更堵了，消费更贵了，房子买不起了。
常挂在百姓嘴边的几个词，就是“CPI”、“财产性收入”、“股票”、“基金”等等。
我们看到，实际上投资时钟的指针渐渐从8点指向12点，欢歌笑语不断，但夜幕已渐渐降临。
我国央行此前已经开始提高利率和准备金率，用以控制过热的经济和高居不下的通货膨胀。
12点钟声一响，午夜到来，到2008下半年，经济增长速度明显放缓。
这次不同以往的是，美国次贷危机导致的金融危机，造成全球经济衰退情况更为严重。
我们看到时针不断移动，经历了2点（股票价格下跌）、3点（大宗商品价格下跌）、4点（外汇储备缩水）、5点（货币紧缩）、6点（房地产价格下跌），这些都一一发生在你我身边：房地产开发商降价求存，汽车卖不动了，股票、基金缩水了，裁员传闻满天飞。
现在几点钟了？从时钟上看，到7点了。
各国央行以前所未有的速度和幅度降低基准利率，我国从9月份也连续降低存/贷款利率，最近一次降息幅度达1.08%。
这些表明了各国政府对抗衰退和萧条的决心。
但我们现在还无法判断从7点到8点（股票价格回升）要经历多久，但是，确定的是，7点晨钟已经敲响，天快亮了。
在经济周期的不同阶段，调整不同类型资产的配置比例，有助于控制风险，并取得较好收益。
例如，2008年股票大幅缩水，而债券型却走出一波牛市行情。
美林投资时钟—从经济周期看板块轮动美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向(如产出缺口)和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀。
在一个特定阶段，下图中标明的的资产和权益板块表现优于大势，而同时，对角所列的资产和权益板块表现则弱于大势。
典型的繁荣－衰退周期，从底部左侧开始顺时针转动，债券、股票、商品和现金依次获取超额收益。
然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段（在外部某些事件影响下）。
需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断。
图1：经济周期中资产和权益板块的轮动投资时钟的原理美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法。
在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义。
长期经济增长和经济周期经济的长期增长率依赖于劳动力和资本等生产要素的可获得性以及生产力的改进。
短期内经济增长经常偏离于可持续发展的路径，政策制订者的工作就是要把经济拉回到可持续发展道路上。
如果经济低于潜在经济增长率运行，将会承受通货紧缩的压力，最终完全陷入通货紧缩之中；另一方面，如果经济持续在可持续增长路径之上运行，将会导致破坏性的通货膨胀。
识别拐点，获取回报金融市场经常错误地将经济增长的短期偏离现象视为长期增长趋势发生了改变。
结果是，在经济周期的顶点处，恰好是修正性政策变化即将发挥效力的时候，资产价格被严重扭曲。
正确地识别增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。
这些道理可以解释最近历史上的失败例子。
例如，由于许多投资者在1999年末以为美国经济长期增长趋势将加快，科技类公司将从新经济中获取最大的收益，因此购买了昂贵的科技类股票。
然而，美联储为了应对温和的通货膨胀，已提前一步开始实行紧缩货币政策，经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂。
随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和房地产行业带来了巨大的收益。
周期的四个阶段投资周期的框架帮助投资者识别经济周期的重要转折点，并利用转折点投资获利。
投资时钟(The Investment Clock)Merrill Lynch, 10 November 20041、图示投资时钟怎么使用投资时钟：●依据经济增长率相对于趋势的偏离方向——即“产出缺口”和通货膨胀的方向，美林的投资时钟将经济循环分成四个阶段。
在每一个阶段，图1中显示的资产类别和股票行业会战胜市场而对角处的资产和行业会跑输市场。
●经典的繁荣——衰退周期开始于左下方，顺时钟循环，债券、股票、商品和现金依次战胜市场。
现实经常不是如此简单。
有时候时钟会逆转或者跳过一个阶段。
上图中，越靠近中心的部分，历史数据支持的程度越强。
2、投资时钟如何发挥作用●长期增长和经济周期一个经济体的长期增长依赖于生产要素——劳动力和资本，以及生产率的提高。
在短期，经济经常会偏离可持续的增长轨道，政策制定者的工作正是使经济回到正轨。
一个经济体低于潜在增长率会承受通货紧缩的压力并最终出现通缩。
另一方面，经济持续超过可持续的增长率最终会导致破坏性的通货膨胀。
识别拐点会有回报金融市场经常把短期的偏离当作长期趋势的变化。
结果是，在经济周期的极限位置资产价格被错误定价，此时正是纠正性的政策将要发生作用的时候。
能够正确识别拐点的投资者通过资产转换来获得收益。
那些把短期的历史外推的投资者承受损失。
例如，许多投资者在1999年年末购买昂贵的科技股，假设美国经济的趋势增长率在提高而这些公司会从“新经济时代”中获益最大。
然而，联储正在提高利率应对温和上升的通货膨胀。
经济周期在2000年上半年达到顶点，网络泡沫破灭了。
随后而来的衰退促使联储积极地降息，债券和房地产从中大大受益。
经济周期的四个阶段我们将经济周期划分为四个阶段：通货再膨胀(Reflation)、复苏(Recovery)、过热(Overheat)和滞胀(Stagflation)。
每一个阶段依据经济增长率相对于趋势的偏离方向，即“产出缺口”，和通货膨胀的方向而定义。
（1）通货再膨胀GDP增长迟缓。
过剩产能和下跌的大宗商品价格使通胀率走低。
企业盈利衰弱，实际收益率下降。
收益率曲线下移并且变陡，央行下调短期利率以促进经济向持续增长轨道回归。
债券是最好的资产类别。
（2）复苏放松的政策发挥作用，GDP增长率加速上升并超过趋势增长率。
然而通胀率继续下降，因为剩余产能还没有被用尽，同时周期性的生产率上升强劲。
企业盈利快速恢复，但央行仍然保持宽松的政策，债券收益率保持在低位。
股票是最好的资产类别。
（3）过热生产率的增长放缓，产能不足的情况出现，通胀率上升。
央行提高利率给经济降温，但GDP 增长率仍持续高于趋势增长率。
债券表现糟糕，收益率曲线上移并且变平。
股票的回报取决于强劲的利润增长和估值水平调整之间的平衡，后者常伴随着债券价格的下跌。
大宗商品是最好的资产类别。
（4）滞胀GDP增长放缓到趋势水平之下，但通胀仍在上升，石油价格的冲击经常是原因之一。
生产率下滑，工资——价格形成螺旋式上升，企业提高价格以保护毛利率。
只有失业率的快速上升才能打破这一恶性循环。
中央银行不愿放松政策直到通胀率见顶，限制了债券上升的空间。
随着盈利恶化，股票表现糟糕。
现金是最好的资产类别。
●投资时钟图3将投资时钟描绘为一个循环（圆形）。
经典的繁荣——衰退周期开始于左下方，顺时钟循环。
从一个阶段到下一个阶段的转换以产出缺口和通胀率的顶点和低谷来标志。
增长和通胀驱动时钟上图的一个优点是我们可以将增长和通胀分别考虑。
这样可以帮助我们理解市场运行的方向，当海外影响或者像9.11这样的冲击发生使经济周期不象惯常那样发展的时候。
时钟帮助制定股票行业（sector）策略周期性：当增长加速时，股票和大宗商品表现好。
周期性行业例如科技股（Tech）和钢铁股战胜市场。
当增长放缓，债券、现金和防守型股票战胜市场。
久期（Duration）：当通胀率下降，贴现率下降，金融资产表现好。
长久期的增长型股票战胜市场。
当通胀率上升，大宗商品等实物资产和现金表现最好。
定价权变强，短久期的价值型股票战胜市场。
利率敏感性：银行和可选消费品（Consumer Discretionary）股票是利率敏感型的“早周期”表现者，在通货再膨胀和复苏阶段，当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。
资产类品种：一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关。
保险股票和投资银行经常对债券和股票价格敏感，在通货再膨胀和复苏阶段表现好。
采矿业股票对金属价格敏感，在过热阶段表现好。
石油和天然气行业对油价敏感，在滞胀阶段战胜市场。
反方向也有意义最后，反方向也有意义，可以产生有用的“交易对（Pair Trade）”的想法。
例如，如果我们在过热阶段，我们应该买入大宗商品和工业股票。
相对应的卖空品种应该是通货再膨胀阶段的品种：债券和金融股。
●小结投资时钟将经济周期的四个阶段与资产和行业的轮动、与债券收益率的变动联系起来。
该模型将经济增长与通胀率的循环作为投资策略的关键驱动因素。
3、历史数据检验我们用美国的数据来验证投资时钟，因为美国有超过30年的高质量的资产和行业收益率的数据。
首先把每一个月份根据增长和通胀的情况归类入投资时钟的一个阶段，然后计算每一个阶段各类投资的收益率。
●产出缺口的高峰和低谷产出缺口衡量一个经济体偏离其可持续增长轨道的百分比。
我们使用OECD组织测算的季度GDP来辨别产出缺口的主要转折点。
由于要使用月度数据，我们使用美国ISM制造业信心调查来确认季度中的哪一个月份趋势发生了转变。
从1970年以来有4个清晰的上升周期，2003年3月的低点显示正在形成第五个上升周期。
一些小的周期例如1981/82年的两位数（double-dip）衰退已经包含在上面的长期趋势中。
而一些重要的国际事件如亚洲金融危机和1998年俄罗斯危机并没有体现出来，美国经济摆脱了它们的影响。
通胀周期的高峰和低谷我们使用同比的CPI数据，因为这是美联储和其他中央银行盯住的目标，而投资时钟正是要预期央行的政策变化。
70年代的两次石油冲击和80年代后期的过热在图5中都很清晰。
然而，90年代中期通胀呈现趋势性下降而且近年来周期波动弱化了。
这反映了核心CPI相当稳定，但石油价格并非如此。
定义时钟的四个阶段我们把每一个月份归类到投资时钟的一个特定阶段。
例如，我们验证期的第一个阶段，1973年4月到1974年12月，产出缺口在下降而通胀在上升，属于“滞胀”阶段。
大多数情况下周期沿着正常的次序向前发展（图6）。
80年代中期和90年代中期的“逆行”都和外部的反通胀的冲击有关，80年代是OPEC协议破裂导致的石油价格崩溃，90年代是亚洲金融危机。
回过头来看，这些冲击对美国是很有利的，美国不需要使国内经济减速就能把通胀保持低位。
2002年末和2003年初的反常的“滞胀”阶段反映了伊拉克战争前石油价格上涨带来的外部的通胀压力。
检验期的特征：从1973年4月到2004年7月的375个月份基本上平均地分布在投资时钟的四个阶段。
半数时间内通胀上升，半数时间内通胀下降。
低于趋势的增长期要比高于趋势的增长期时间短。
每个阶段的平均长度是20个月，一个经济周期的平均时间是6年。
4、周期中的市场回报大类资产回报：●验证的对象我们首先计算在每一阶段主要美元资产的平均收益率。
为了把70年代的高通胀时期和低通胀时期结合在一起，我们计算剔除通胀影响的实际收益率。
我们把收入（income）包括在内。
●关键结果（1）通货再膨胀：债券是最好的资产类别，平均年实际收益率9.8%，远高于长期3.5%的平均收益率。
时钟的对面，大宗商品，表现最差。
（2）复苏：股票是最好的资产类别，平均年实际收益率达19.9%，远高于长期6.1%的平均收益率。
现金的收益率很低。
大宗商品的收益率是负的，但这主要是因为石油价格的下跌。
（3）过热：大宗商品最好的资产类别，平均年实际收益率19.7%，远高于长期5.8%的平均收益率。
债券表现最差。
（4）滞胀：在普遍表现很差的资产类别中，现金是最好的，平均年实际收益率-0.3%。
时钟的对面，股票，表现最差。
大宗商品上涨了28.6%，但这主要反映了70年代的石油危机，非石油的大宗商品价格下跌。
●结论历史数据验证了我们关于资产轮动的直觉，具有很高的统计上的置信度。
结果具有如此的一致性令人惊奇，因为我们没有考虑估值，而这往往是一个非常重要的因素。
自上而下的宏观经济周期的分析应该成为战术性资产配置的起点。
●详细历史表5显示了从1973年4月以来，每个投资时钟阶段的剔除了通货膨胀并且年率化的收益率。
历史脚注：在整个检验期的相对资产回报率也有意义：股票在整个期间表现最好，年平均实际回报率为6.1%，超过债券2.5%，这部分即“股票风险溢价”。
债券比现金的收益率高2%，反映了对久期风险和一点信用风险的补偿。
令人吃惊的大宗商品的回报反映了原油价格从1973年4月的每桶2.74美元上升到了2004年7月的40美元。
现金每年1.5%的实际收益率是平均的实际利率水平。
相对整个期间平均2.9%的趋势增长率显得偏低，但这是因为联储70年代的货币政策太宽松了，1980年通胀率上升到15%即是一个证明。
股票行业回报：●验证的对象我们将相同的方法应用于美国股市的行业，计算在投资时钟的每一阶段各行业相对整个市场的收益率。
●关键结果周期中行业表现领先大市和落后大市的模式使我们可以找到下列的交易对，每一个都反映了时钟对角线上相反的宏观观点。
这些交易对被总结在图1的投资时钟中。
（1）可选消费品vs.能源：可选消费品股票例如零售商在通胀和利率下降时表现好。
石油和天然气行业在通胀和石油价格上升时表现好。
（2）周期性行业vs.工业：金融股在中央银行刺激经济时表现好。
一般工业品在中央银行提高利率时表现好。
（3）电信vs.公用事业：近年来，电信股表现象“增长周期股”（Growth Cyclicals），在通胀率下降的复苏阶段表现好。
公用事业股是“价值防守股”（V alue Defensives），在滞胀阶段表现好。
●统计检验统计验证说明投资时钟的阶段在10个大类行业中有5个的结论是显著的。
可选消费品和能源是最明显的宏观因素驱动的行业。
电信、公用事业以及令人惊奇的，原材料行业，模型的解释能力较差。
●细分行业表7列出了细分行业的最重要的结果。
●结论投资时钟为行业策略提供了非常有用的参考。
该模型对一些行业（例如可选消费品和能源）比另一些行业（例如电信、工业事业和原材料）有更强的解释力。
固定收益：●验证的对象我们分析美国国债收益率曲线不同点上名义利率的变化。
随着经济周期的演进，理论揭示了收益率曲线变陡峭和变平坦的特有次序。
●关键结果收益率曲线短端的表现正如理论所预计的：在通货再膨胀阶段联储最积极地降息，平均降324个基点，并且在通胀下降的复苏阶段继续降息。
