2003年债券市场综述暨04年走势分析

2003年债券市场综述暨04年走势分析中信证券 债券销售交易部一、2003年债券市场综述（一）债券市场经历冰火两重天回顾2003年的中国债券市场，可以说市场跌宕起伏，变幻莫测（参见下图）。

总结全年的市场走势大体可以分为以下几个阶段：9510010511010-J a n10-F e b10-M a r10-A p r10-M a y10-J u n10-J u l10-A u g10-S e p10-O c t10-N o v10-D e c注：为了剔除利息收入的影响，我们这里仅采用净价指数。

数据来源：北方之星。

（1）上半年——继续半年牛市由于我国债券市场具有明显的资金市特征，因此每年上半年债券市场较易形成资金推动下的收益率全面下降的行情。

但是今年上半年债券市场的上涨力度较往年明显偏弱，具有较明显的牛皮市特征。

主要原因有：（1）经历了多次降息，目前的利率水平被公认处于一个历史底部，投资者对升息增强。

（2）经济增长的强劲势头和物价的回升对债券市场构成长期压力。

1季度的经济增长超过9%，物价指数转为正数，一切表明经济复苏势头很强。

（3）“非典”的发生使得债券市场保持了上半年继续走强。

在这波行情中，国债净价指数上涨了 1.6%，而企业债的走势更是明显强于国债。

这和保险公司投资企业债券的比例放开不无关系。

（2）8-10月份——快速下跌阶段但自8月份央行宣布上调法定存款准备金率1个百分点后，商业银行为应对央行政策变化，将调整资产结构，惜借意愿明显。

同时适当收缩信贷资产，谨慎对待债券资产，债券市场流动性下降。

总体资金面已经较宽松转为极为紧张。

加上华夏银行的同期发行，资金面遭受了双重压力。

而另外两个因素同样不容忽视，一个是农信社的大规模撤离交易所市场，截至时间同样在10月底。

农信社在交易所的持仓规模难以精确判断，但是限时撤离对市场的打击无疑是致命的。

另外，不排除有机构利用银行间开放式回购的便利在交易所买空的可能。

种种的因素交织在一起，债券市场经历了有史以来最大的一次下跌。

从8月中旬到10月中旬2个月的时间内，国债净价指数下跌了-4.34%！，而一直独秀于林的企业债也未能幸免，甚至幅度高于国债，净价下跌了-4.57%。

（3）10月下旬以来——大幅反弹阶段在经历了大幅度下跌之后，债券市场却在10月下旬以后展开了一场规模较大的反弹。

这里面有大跌之后大涨的技术性反弹要求，也有央行下调超额存款准备金利率引导短期利率下行的利好刺激。

从10月中旬到年末，国债净价指数反弹超过2%，但企业债却在此走弱，净价指数基本持平。

（二）收益率曲线变化从收益率曲线看，全年整体表现为不同期限的品种收益率水平在拉大，收益率曲线过于平坦的局面得到了根本改变。

2.002.503.003.504.004.503571015如图所示，在1月2日和8月20日的收益率曲线变化较小，而8月20日和10月20日的收益率曲线整体上移，而且表现出明显的期限结构越长收益率上升的幅度越大的特点。

而在10月20日至年底的反弹中，同样短期限品种的收益率下降（三）资金面整体偏宽松单位：年 单位：%虽然经历了存款准备金率的上调，但全年的资金面总体上看依然较为宽松（参见下图）。

全年沪市7天回购周平均收益率为2.10%，而银行间7天回购平均收益率为2.33%。

从全年看，由于外汇占款因素，货币市场的资金总体上一直处于净投放状态。

因此在外汇占款没有得到有效解决的情况下，资金宽松的局面有望继续保持。

另外，在利率市场化进程下，短期利率具有进一步下降的可能，那么将引导包括拆借、回购在内的利率水平整体下行。

0.511.522.533.544.53-Jan3-Mar3-May3-Jul3-Sep3-Nov（四）一级市场与二级市场利差扩大，投资者的投资行为趋于理性 与上半年的一级市场的火爆局面相比，经历了市场大跌之后各机构在一级市场1期国债和7期国债的投标中证券公司都成为市场主角，参与热情极高。

推动了一级市场中标收益率低于二级市场收益率。

这种行为在市场下跌中得到了纠正，8期国债出现流标，而作为跨市场品种的11期国债票面利率高于7期国债84个BP 之多，高于同期的市场利率也有10个BP ，可见一级市场在下半年的谨慎。

二、2004年债券市场展望为了对2004年的债券市场有一个整体的认识，我们需要对影响债券市场的长期因素和短期因素做一个分析单位：%（一）长期因素之一：经济发展速度可能遭遇瓶颈，2003年是我国经济形势持续向好的一年，但是出现了局部过热的征兆，而且原材料尤其是能源的瓶颈效应在下半年逐渐显现。

央行采取提前预防的措施防止经济过热。

在03年的经济增长中，固定资产投资的高速增长成为经济增长的重要推动力，随着央行政策的调整，投资的增速有望在04年得到控制，如果增长的瓶颈不能得到妥善解决，本轮经济增长的速度在04年可能增速下滑。

（二）长期因素之二：温和通货膨胀将维持较长时间得出这种结论的主要基于农产品的上涨占CPI的权重之高（35%）。

以及对目前上涨趋势的判断。

（1）农产品库存下降是全球性的问题，在我国更是明显。

中国的谷物播种面积（不包括大米）连续6年呈现下降趋势，而总产量更是从96/97年的2.52亿吨下降到02/03年的2.19亿吨，而03/04年度预计进一步下滑到2.08亿吨。

与此同时，国内的需求量却稳步上升，预计03/04年度达到2.42亿吨，供求缺口预计高达0.34亿吨。

这种供求缺口导致了库存的大幅度下降，预计03/04年期末库存仅0.64亿吨，较之上一年度下降39%之多。

而这种下降的趋势预计至少在一个种植年度内存在（参见下图），也就是说，在04年9月之前，粮食价格回落的空间有限。

而粮食在CPI中所占的比重超过了35%！，单单粮食一项在CPI中也占到了12%以上。

加上03年前3季度粮食价格走势平稳，造成CPI的基数较低，那么可以预见04年的CPI上涨中，粮食依旧是最主要的推动力。

而10月份之后情况可能会有所改观。

（2）从商品价格指数和物价指数的走势看，物价指数未来几个月继续保持温和上涨的可能性较大。

我们的研究表明，央行公布的企业商品价格指数和国家统计局的消费物价指数(CPI)具有滞期，这种滞期在3个月左右。

根据央行公布的企业商品价格指数走势看，CPI尚未出现停止上涨的迹象。

综上所述，我们认为CPI在前3季度尤其是上半年会继续保持温和上涨趋势，这种幅度在上半年可能达到3%。

而由于物价指数与债券的收益率尤其是长期品种的收益率具有明显的正相关关系，例如2003年我国的CPI 上涨了1.2%，而同期长期债券的到期收益率最多的时候上涨了1%（应当指出的是，短期内出现物价指数与债券收益率的倒挂并非不正常，例如03年11月的CPI 同比上涨了3%，但消息出现之后市场反映比较平稳）。

但如果CPI 的涨幅持续，那么对债券收益率尤其长债的影响比较大。

应当指出的是，在2003年4季度，长期债券对物价指数的上涨已经有了一定幅度的反映，10年期新发企业债券的收益率从11月份的4.1%上升到03年底的4.61%。

上升幅度高达51BP 。

（二）短期因素：资金面整体上有望继续保持宽松局面 根据历年市场资金走势的规律（参见下图），可以看出无论是短期的7天回购利率还是长期的91天和182天回购利率，均在11月至次年的5月呈现出利率下滑的趋势。

而在6-10月份则是利率上升的趋势较为明显。

我部预计在2004年这种情况有望得以保持。

除了每年上半年银行的贷款冲动较强烈外，2003年资金宽松的另一个主要原因：外汇占款预计在短期内难以有效解决。

因此由于外汇占款形成的实际资金投放量还将是货币市场资金充裕的重要原因之一。

图：00/03年回购利率月度走势图0.000.501.001.502.002.503.003.504.00一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月我们知道，债券市场走势于长期回购利率关联度极大（在99%的臵信区间下正相关达到0.8以上，参见《从长期回购利率看本轮债券市场的走势，证券市场周刊12月26日》，具有的明显资金市特征，因此我们认为2004年债券市场的阶段性机会更多出现在上半年。

（三）不同期限品种的走势可能进一步分化 短期品种收益率具有继续下降的空间短期品种的收益率下降具有几个方面的因素：（1）超额存款准备金利率的下调为短期利率打开了向下的空间。

（2）上半年的资金充裕的局面是短期利率下行的主单位：%要动力。

（3）预计04年上半年物价走势依然保持较高，这将促使投资者更愿意缩短投资组合的久期，这也将带动短期品种的收益率下降。

应当指出的是，短期品种的收益率下降应当看作利率市场化的进程。

在2004年全年中，资金面的变动和公开市场操作等会对短期品种的收益率水平产生更加显著的影响。

换句话说，短期品种的收益率波动幅度将扩大。

浮动利率债券可能长期受市场追捧从03年下半年可以看出，一级市场发行的企业债券浮动利率债的利差出现了下滑。

10年期品种从03网通债和华能债的180BP下降到03电网债的175BP（参即使如此银行间企业债柜台市场仍然出现溢价交易，而交易所二级市场的浮动利率债收益率更在150BP附近。

出现这种情况的主要原因仍旧是对利率处于长期底部的判断，如果2004年经济形势保持较好，那么随着时间的推移对升息的预期不会减弱，反而可能进一步增强，在这种情况下，浮动利率债有望在较长的时间内受宠。

长期债券面临投资方案的重新选择在2003年以前，长期债券的收益率持续下降，截至目前，长期债券与短期债券的利差已经逐步扩大，例如在2003年12月31日，交易所国债15年期品种与3年期品种的利差扩大到111BP，较之2001年12月31日上升了36个BP（参见下可谓仁者见仁，智者见智。

由于长期债券与物价指数具有更强的联系，如果CPI能够在3季度增速得到减缓，那么长期债券的担忧会因此下降。

反之，这种对于长期债券的分歧将会继续。

但是，对于长期债券的定价的另一个重要的影响因素是短期利率水平。

既然利率市场化的重要进程之一是短期利率水平的下降，那么长期债券作为短期品种的复合收益率，必然会受到收益率下降的影响。

这种影响在超额存款准备金利率下调之后交易所长期国债的反映中得到印证。

因此，长期债券将继续面临定价之争。

如何定位更为合适，收益率曲线上短期限品种收益率的下降是否伴随着长期限品种收益率的下降？我部认为在一定阶段这种可能性依然存在。

但是应当摒弃的一个观点是传统的以获取价差为主要手段的“长债做短”的投资方法。

转而寻求以获取较高票息为主的资产配臵型投资。