信用利差曲线策略

债券发行的五个投资策略解读债券是一种公司或政府为筹集资金而发放的借据，具有固定利率和固定期限。

作为一种重要的投资工具，债券发行时采取的策略对于投资者来说至关重要。

本文将解读债券发行时常用的五个投资策略，帮助读者更好地理解和应用于实践。

一、期限策略期限策略是指在债券发行时选择合适的期限。

一般而言，债券的期限越长，其利率越高。

长期债券具有较高的风险，但也有较高的回报潜力；短期债券则更为稳定。

投资者可以根据自身风险承受能力和投资目标来选择适合的期限。

二、利率策略利率策略是指在债券发行时根据市场利率的波动来选择投资。

当市场利率上升时，新发行的债券利率也会相应上升，此时投资者可以选择购买较高利率的新债券；反之，当市场利率下降时，已发行的债券利率较高，投资者可选择购买现有的较高利率债券。

三、信用策略信用策略是指根据债券发行主体的信用评级来选择投资。

债券发行主体信用评级越高，其债券违约的风险就越低，投资者可以选择购买信用较好的债券；相反，信用评级较低的债券存在违约风险，投资者应谨慎选择。

四、税务策略税务策略是指投资者在选择债券时要考虑税收因素。

不同类型的债券可能享受不同的税收待遇，例如某些政府债券可能免税，而某些公司债券则需要缴纳利息税。

投资者可以根据个人税务状况来选择适用税务策略的债券。

五、流动性策略流动性策略是指根据债券的流动性来选择投资。

具有较高流动性的债券易于买卖，投资者可以更灵活地进行交易；而流动性较差的债券交易较为困难。

投资者可以根据投资目标和资金需求来选择适合的流动性策略。

综上所述，债券发行的五个投资策略包括期限策略、利率策略、信用策略、税务策略和流动性策略。

投资者可以根据自身情况和投资目标来选择合适的策略，并在实践中灵活运用。

在选择债券投资时，了解和掌握这些策略可以提升投资决策的准确性和成功率，帮助投资者获取更高的回报。

5种以上债券投资策略
债券投资是一种相对保守的投资方式，适合那些寻求稳定收益并愿意承担较低风险的投资者。

在债券市场上，有许多不同的投资策略可供选择。

下面介绍了5种以上常见的债券投资策略。

1. 利差策略：利差策略是指投资者通过买入较低信用等级的债券，而同时卖出较高信用等级的债券来获取利差收益。

如投资者买入一只高收益债券，然后卖出同期限的低收益债券，从中获取高于市场平均水平的利差。

2. 久期匹配策略：久期是衡量债券价格对利率变动的敏感度的指标。

久期匹配策略是指投资者购买具有与其投资期限相匹配的债券，以确保在利率变动中能够最大限度地保持投资组合的稳定。

3. 等级策略：等级策略是指根据债券的信用评级来选择投资组合。

投资者可以选择投资高信用等级的债券，以获得较低的风险和较低的回报，或者选择投资低信用等级的债券，以获得较高的回报但也承担较高的风险。

4. 重点行业策略：该策略是指投资者依据特定行业或领域的需求和表现选择债券投资。

例如，如果投资者认为某个行业在未来几年将表现良好，他们可以选择购买该行业的债券。

5. 宏观经济策略：宏观经济策略是指投资者根据经济状况和利率环境来调整他们的债券投资组合。

当经济增长强劲时，投资者可以选择购买信用等级较低但收益较高的债券。

而当经济下行时，投资者可以选择购买信用等级较高但收益较低的债券以降低风险。

除了以上提到的策略，投资者还可以根据个人的风险承受能力和投资目标选择其他债券投资策略，如换汇策略、套利策略等。

无论选择何种策略，投资者都应该根据自身情况进行充分的风险评估和研究，并寻求专业意见以确保其投资决策的合理性和合规性。

债券融资的利差和利率曲线分析债券融资是一种企业或政府机构通过发行债券来筹集资金的方式。

在债券市场中，一个重要的指标是利差（Spread），即不同类型债券的利率之差。

利差与利率曲线（Yield Curve）息息相关，本文将对债券融资的利差和利率曲线进行详细分析。

一、利差的概念及影响因素利差是债券市场中的重要指标，在债券定价和投资决策中具有重要意义。

利差通常是指同一期限、不同品种债券的到期收益率之差。

影响利差的因素众多，以下是一些主要因素：1. 市场风险偏好：市场对风险的态度会直接影响利差水平。

当投资者风险偏好较高时，他们更愿意追求高收益，因此利差会变大；反之，风险偏好低时，利差则会缩小。

2. 市场供求关系：供求关系对利差的影响也非常显著。

当市场需求大于供应时，利差会收窄；反之，供应多于需求时，利差会扩大。

3. 市场流动性：市场流动性对利差的影响较大。

流动性较高的品种，其风险溢价通常较低，利差也较小；相反，流动性较低的品种则利差较大。

4. 市场预期：市场对未来经济和货币政策走向的预期同样对利差产生重要影响。

当市场预期未来经济状况较好时，利差会收窄；相反，市场对未来经济前景不确定性增加时，利差则会扩大。

二、利差的分类利差可以根据不同的分类方式进行划分。

以下是几种常见分类方法：1. 基准利差和信用利差：基准利差是指优质发行人债券与国债之间的差距。

信用利差则是指同一期限、不同信用等级债券之间的利差。

基准利差主要反映整体经济走势，而信用利差则更多地反映债券发行人的信用状况。

2. 同期利差和跨期利差：同期利差是指不同期限债券之间的差异。

例如，两年期和五年期国债之间的利差就是同期利差。

跨期利差则是指相同发行期限，但不同到期期限的债券之间的利差。

3. 实际利差和名义利差：实际利差是指扣除通货膨胀等因素后的实际利差。

名义利差则是指未经调整的利差。

实际利差更能反映真实的债券收益情况。

三、利率曲线的概念及类型利率曲线是不同到期期限债券的收益率与到期期限之间的关系曲线。

利率风险的产生原因
债券价格会随着市场利率的变动而变 动，因此持有债券的投资者面临着利 率风险。当市场利率上升时，债券价 格下降，反之亦然。
利率风险的产生主要是由于债券的固 定收益与市场利率的变动密切相关。 当市场利率上升时，固定收益的吸引 力降低，债券价格下降；反之，当市 场利率下降时，固定收益的吸引力增 加，债券价格上升。
利率波动性的影响
利率波动性的定义
利率波动性是指市场利率波动的 幅度和频率。市场利率的波动性 越大，投资者面临的利率风险也 越大。
利率波动性的产生原 因
利率波动性主要由以下因素引起 ：宏观经济环境的变化、货币政 策调整、资本市场情绪波动等。
利率波动性对信用利 差的影响
利率波动性是影响信用利差的重 要因素之一。当利率波动性增加 时，投资者对信用债的需求减少 ，信用利差扩大；反之，当利率 波动性减少时，投资者对信用债 的需求增加，信用利差缩小。
债券市场的特点和功能
债券市场具有融资功能，为企 业提供融资渠道，促进经济发 展。
债券市场具有分散风险功能， 为投资者提供多样化的投资选 择，降低风险。
债券市场具有价格发现功能， 反映市场对风险和收益的评估 ，引导资源合理配置。
债券市场的发展趋势和前景
随着全球化和金融创新的深入发展， 债券市场呈现出国际化、复杂化和专 业化的发展趋势。
欧洲主权债市场信用利差分析
要点一
总结词
要点二
详细描述
欧洲主权债市场信用利差在分析中表现出较大的波动 性，受到多种因素的影响，包括政治风险、经济形势 和财政状况等。
在欧洲主权债市场，政治风险对信用利差的影响较为 显著。如果一个国家出现政治动荡或政治危机可能会 导致投资者对该国债券的信心下降进而导致信用利差 扩大。相反如果政治局势稳定则有利于降低该国债券 的违约风险进而导致信用利差缩小。此外如果一个国 家发生大规模的自然灾害也会增加该国债券的违约风 险进而导致信用利差扩大。

名词面数承诺收益率47字母承销标准192 alt-A贷款194初始贷款额与抵押品价值之比201 CD等价收益率122初始发行时的高收益债券138 CPR209传统赎回条款和再融资条款136 LIBOR曲线111次级贷款194 MBS205次级抵押贷款支持证券205 MMD尺度167次级留置权193 wi市场120次级债券类别148 A次级债务131按市价调整头寸10次主权政府债券175案件受托人132存续期利率上限195 B D保兑信用证161大型发行机构168保障性186贷款抵押债券147备用信用证161贷款额与抵押品价值之比192本国债券市场174贷款重估198本金4贷款组合补充文件209本金保值票据144担保费208本金剥离国债124担保品管理人148本金价值4担保信托债券131贬值177担保债券184变现再融资219单交易商系统140波动性风险10单一价格拍卖120剥息124单一类别抵押贷款支持证券206不可撤销的信用额度161单月提前偿付率210不可赎回136当期贷款额与抵押品价值之比201不可再融资136当期国债120布雷迪债券185当前可赎回债券136部分偿付199导管企业192部分提前清偿199到期价值4 C到期期限3参考利率195到期日1产业部门131到期收益率37常规抵押贷款199到期收益率预期解释108常规价格136道义责任债券159偿债基金159等值应税收益率91偿债基金条款137抵押贷款191偿债基金要求137抵押贷款发放人192偿债准备基金159抵押债券131抵押转手证券206浮动利率债券27地方性发行机构168浮动利率债券163递延利息债券138负凸性222递延赎回权136覆盖率测试148递延息票结构138G第二留置权193杠杆贷款146第一留置权193杠杆收购153盯市10高级135定期拍卖法183高级次级债务132定期债券135高级担保债务131陡峭收益率曲线105高级无担保债务131斗牛士债券174高级银行贷款146短端久期80高级债券类别148短期债券3高收益债券135对投资组合久期的贡献度67高质量债券135多交易商系统140个性化抵押贷款支持证券205堕落天使138更新和重置基金159 F公共部门借款要求186发行前交易市场120公司175发行人1公司债券2发行说明书补充文件209公用事业部门130反向浮动利率债券5购买力风险9反向浮动利率债券163股票挂钩票据143反向收益率曲线105固定本金证券118非分期偿还债券5固定利率抵押贷款195非合规常规贷款200挂钩债券183非竞争性投标119关键利率久期81非欧元区市场区175滚动发行144非套现再融资194滚动发行风险144非投资级144国际债券市场174非投资级债券135国际组织175非政府机构抵押贷款支持证券205国家机构175分批还本债券135国家认可统计评级机构133分期偿付证券42国家债券市场174分期偿还债券5国库券118分期还款195国内信贷比率186分期还款时间表196国债2风险的风险10H服务费192还款额与收入之比192浮动利率债券4合规常规贷款200合规贷款200交叉匹配系统140合规限额199交易日123合同相对人关系146交易商间经纪人120荷兰式拍卖法183交易商间系统140宏观经济基本面186交易商募集的商业票据145后端比率194结构化债券162互换利率111结构性票据142互换利率收益率曲线111结算日123互换曲线111借款人1回售收益率42金额久期66回售条款6金额凸性值71汇率177金融部门131汇率风险9金融机构175汇率风险177仅付利息产品198混合可调整利率抵押贷款195经营和维持基金159货币风险9净价30货币风险177竞争性投标120货币挂钩票据144久期向量81货币认购权证180久期中性68货币市场等价收益率122局部预期理论108 J巨额贷款199基本价格169巨额潘德布雷夫185基本余额186具有货币选择权的债券180基础利率88绝对利率变动51基础设施债务175绝对收益率变动51基点的价值59绝对优先权规则132基准利差88K基准利率88可变利率通知债券163即期利率95可对冲利率105即期利率曲线95可交换债券6季节性效应219可调整利率抵押贷款195加权平均存续期5可选A级贷款194加权平均贷款期限207可选择偿还债券163加权平均贷款账龄207可延长的调息结构139加权平均票面利率207可转换债券6加权平均期限207客户对交易商系统140加权平均剩余期限207L加速偿债基金条款138垃圾债券135价格波动性59离岸金融中心176简单年利率36离岸债券市场174离岸中心176欧洲中期票据181理论即期曲线95P利差久期66拍卖系统140利率风险7潘德布雷夫债券市场184利率久期81票面利率195利率期限结构93平均存续期5利率期限结构95平均存续期221利率上限27平坦的收益率曲线106利率下限27普通年金14利率与期限再融资194普通年金18利率再融资219普通收益率曲线105利率止跌债券180Q利息的利息7期初年金18利息的利息45期间利率上限195联邦住房管理局提前偿付经验209期限3零息债券4期限结构的流动性理论108零息债券22期限利差93留置权状况193期限偏好理论106流动性风险9期限再融资219流动性理论106气球型期限137伦勃朗债券174前端比率194伦敦银行同业拆借利率4清偿能力186 M清算132美国受托人计划132权益组别148美元价格债券169全价30美元区175全球债券181猛犬债券174R面积覆盖率测试148燃尽效应220面值4认购倍数120面值收益率曲线95认购权证180名义利率4SN商业不动产抵押贷款支持证券2内部收益率34升值177内部债券市场174实际久期77年金14实际天数计算惯例123年金18实物付息债券138 O市场分割理论106欧洲美元债券178市场风险7欧洲区175市场间利差89欧洲债券市场174市场内利差89市政票据163提前还款风险202市政债券2提前赎回赔偿条款137事件风险153提前赎回溢价137适销性风险9提前再融资市政债券162收益率88条件提前偿付率209收益率比率89调息公式4收益率变动百分比52贴现17收益率利差88贴现率17收益率曲线93贴现值17收益率曲线重构久期80停止收益率120收益率相对变动52通货膨胀保值国债118首次按面值赎回收益率40通货膨胀风险9首次赎回日136通货膨胀挂钩债券5首次赎回收益率40通货膨胀调整本金119受让人146头条风险153赎回价格40投资级144赎回价格136投资级贷款146赎回价值4投资级债券135赎回时间表40投资期分析51赎回时间表136投资期收益率51赎回收益率40凸性56赎回条款5凸性偏差110双货币债券180凸性值71双重担保158托管至期满债券162水龙头式拍卖法183W税后收益率91外部债务比率186税收风险166外国债券市场174私人抵押贷款保险商199完全分期还款贷款195速度209完全预期理论106缩期风险222违约风险8锁定期198违约损失率150 T维修准备基金159套现再融资194无限税收一般责任债券158特别拍卖法183武士债券174提前偿付S曲线220X提前偿付额42息票4提前偿付风险222息票剥离国债124提前偿付速度209息票利率4提前还款惩罚抵押贷款200息票利率或息票利率递减债券180提前还款额199现金流瀑布148现金流收益率42有偏预期理论106现金流收益率209有限税收一般责任债券158现金流收益率220与通货膨胀指数挂钩的证券118现值16预期理论106相对收益率利差89远期利率104项目融资176Z新发国债95再融资136新发国债120再融资136信用分析133再融资比率219信用风险8再融资风险186信用挂钩票据143再融资收益率40信用降级9再投资风险7信用降级风险9再投资风险46信用利差8再投资期149信用利差风险8再投资收益45信用评级8暂具占有权的债务人132信用评级转换表152脏价30信用评级转换矩阵152债券等价收益率122信用升级9债券等值收益率38信用债券131债券等值收益率220信用证协议161债券重构125循环信用额度161债务人1 Y债务认购权证180烟草税债券162长端久期80延期风险222长期国债118延期付息债券5长期债券3衍生抵押贷款支持证券产品206长期债券135扬基债券174折价24扬基债券177正式声明168一般赎回价格136正凸性76一般责任债券158正向倾斜收益率曲线105一级票据146证券化192已发国债120证券化204溢价24政府贷款198银行贴现额基础121政府机构抵押贷款支持证券205盈余基金159政府机构债券2应计利息30政治分析187永久性（无期限）债券180直接付款信用证161优级贷款194直接募集票据145优级债券135指数利率195中级债券135转让方法146中期国债118转手息票利率207中期票据141资产支持证券市场2中期债券3资金的总成本141中期债券135子弹式贷款146中上级债券135子弹债券137重组132子市场89逐步升息债券138总收益率47主权债券175组别181住房抵押贷款支持证券2组合前缀206住房抵押贷款支持证券204组合系数207住房周转率218最差收益率42注册的证券本金和利息的分离过程124最低价拍卖法183专项收益债券162最高收益率120。

统稿人：包香明、罗志云、邵诚、王冬丽、孙睿
内容提要
内容提要
为丰富市场参与者信用风险管理工具，完善信用风险市场化分散分担机制， 促进直接融资市场发展和宏观金融稳定，2010 年 10 月 9 日，交易商协会组织市 场成员在总结国际信用衍生产品市场发展经验的基础上，结合国内实际，经深入 研究，推出信用风险缓释工具（CRM）试点业务。 由于我国信用债券和信用衍生产品市场起步较晚， 信用风险相关的基础数据 累积时间较短，信息涵盖面也较窄，国际上广泛运用的 Merton 模型、简约化模 型、Monte Carlo 模拟等模型方法的应用受到较大限制。此外，目前 CRM 遵循单 一标的实体、单一标的债务的“穿透性”原则，与传统 CDS 存在差异。因此 CRM 的合理定价方法成为了市场各界关心的问题之一。 为解决上述问题，报告回顾了传统信用衍生产品定价的定价原理和各类模 型，并根据国内 CRM 市场实际，经过理论推导和实证检验，总结出适合 CRM 的基 本定价模型，并提出未来模型改进方向。
孔燕中国人民银行金融市场司高晟中华人民共和国财政部税政司流转税处李红霞中华人民共和国财政部会计司准则一处冷冰中华人民共和国财政部会计司准则一处张维华国家税务总局货物和劳务税司营业税处黄直中国银行业监督管理委员会业务创新监管协作部夏晨中国证券监督管理委员会机构部贾飙中国保险监管管理委员会资金运用监管部crm估值定价技术研究子课题单位参研专家
关键词：信用风险缓释工具（CRM） 估值定价 率的模型
信用利差模型
基于违约
1
目
录
目
录
一、 信用风险缓释产品定价原理 ....................................... 1 （一）一般定价原理............................................... 1 1. 风险中性定价方法 ......................................... 1 2. 损失模型定价方法 ......................................... 3 （二）关于违约概率............................................... 4 1. 违约概率 ................................................. 4 2. 信用利差曲线 ............................................. 5 3. 由风险率构建存在概率 ..................................... 6 （三）关于回收率................................................. 7 二、 定价方法 ....................................................... 8 （一）等成本参考法............................................... 8 1. 定价思路 ................................................. 8 2. 定价条件 ................................................. 8 3. 适用性 ................................................... 8 （二）基于信用利差的方法......................................... 9 1. 定价思路 ................................................. 9 2. 定价条件 ................................................. 9 3. 适用性 ................................................... 9 （三）信用套利简化模型........................................... 9 1. 信用套利简化模型 ......................................... 9 2. 资产互换(Asset Swap)和 Z-Spread .......................... 10 3. 对手风险 ................................................ 10 4. 流动性、供需关系 ........................................ 10 （四）现金流折现模型............................................ 11 （五）基于评级的违约率方法...................................... 11 1. 思路 .................................................... 11 2. 定价条件 .........................................

我国公司债信用利差影响因素分析本文从网络收集而来，上传到平台为了帮到更多的人，如果您需要使用本文档，请点击下载按钮下载本文档（有偿下载），另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如意！在债券市场广度和深度逐步提升的背景下，低评级和无担保债券占比显著上升，债券发行主体信用资质显著降低。

债券信用风险凸显。

截止到2017年1月24日，共发生110起实质性信用违约事件，此外信用债负面事件也随之增多。

一、我国企业债信用利差影响因素信用风险因素公司经营状况直接决定了公司债券的违约率。

公司的经营情况主要由公司财务状况来体现，本文选取利息保障倍数、流动比率、净资产收益率和财务杠杆率指标。

无担保债券信用利差远高于有担保的信用利差，且由中央国有企业担保的公司债信用利差低于地方国有企业低于民营企业。

产能过剩行业因自身经营状况不佳导致信用风险较大，且该行业受经济环境影响较大，信用波动较大。

流动性风险因素流动性包含四个方面的内涵：交易速度、交易数量、交易成本和交易弹性，从而共同构成流动性的四维。

因我国公司债市场整体流动性较差，成交规模较小，故从交易速度和交易数量两个方面选取月交易天数和月交易量指标。

宏观因素无风险收益率反映经济基本面、资金面以及政策面的变动。

本文选取1年期和10年期国债到期收益率及国债收益率曲线斜率衡量无风险收益率情况。

CPI 是衡量一个国家通货膨胀水平的重要指标，通胀使得投资者倾向于更保守的投资策略，要求更高溢价补偿，减少对债券的需求，信用利差增大。

M2增加提供债券需求，提高公司经营所需资金，降低公司债信用利差。

二、实证分析根据上述各因素信用利差分析，初步建立回归模型1，得到如下结果：CSit=-+++++εit根??模型1，在信用风险因素方面，反映财务杠杆率与信用利差呈正比，而流动比例影响不显著。

财务杠杆反映公司主体的负债总体情况，而流动比例反映的是短期负债情况，因此，公司债信用利差受长期负债影响，这是因为我国公司债多为3至15年中长期债券。

八种债券投资策略1. 买入并持有策略：投资者在购买债券后，将其持有至到期日，以获取固定的利息收入和本金回收。

这种策略适用于长期投资者，尤其是那些寻求稳定收益的投资者。

2. 分散投资策略：投资者将资金分散投资于不同类型的债券，如国债、企业债、地方政府债等，以降低单一债券违约风险。

这种策略适用于风险厌恶型投资者。

3. 收益率曲线策略：投资者根据收益率曲线的形状，预测未来利率走势，从而选择购买或出售不同期限的债券。

例如，当收益率曲线向上倾斜时，投资者可能会购买短期债券，因为预期未来利率上升，短期债券价格下跌幅度较小；而当收益率曲线向下倾斜时，投资者可能会购买长期债券，因为预期未来利率下降，长期债券价格上涨幅度较大。

4. 信用风险管理策略：投资者通过购买信用评级较高的债券，降低违约风险。

此外，投资者还可以通过购买信用违约互换（CDS）等金融衍生品，对冲债券投资组合中的信用风险。

5. 货币和利率风险管理策略：投资者可以通过购买或出售货币和利率衍生品，如远期合约、期权、掉期等，对冲债券投资组合中的货币和利率风险。

6. 动量策略：投资者根据市场情绪和趋势，选择购买近期表现较好的债券，或出售近期表现较差的债券。

这种策略适用于短期交易者，需要密切关注市场动态。

7. 质量分析策略：投资者通过对债券发行人的财务报表、经营状况、行业地位等进行深入研究，挑选出质量较高的债券进行投资。

这种策略适用于价值投资者，需要较强的财务分析能力。

8. 事件驱动策略：投资者关注影响债券价格的重大事件，如发行人重大资产重组、兼并收购、债务重组等，提前布局相关债券，以获取超额收益。

这种策略需要投资者具备较强的信息收集和分析能力。

证券行业工作中的固定收益证券分析与交易固定收益证券，作为一种重要的金融工具，在证券行业中扮演着重要的角色。

固定收益证券包括债券、存款证明、商业票据等多种形式，具有固定的利率和到期日期。

在证券行业工作中，进行固定收益证券的分析与交易，需要掌握相关知识和技能。

一、固定收益证券分析固定收益证券分析是评估证券投资潜力和风险的重要手段。

分析固定收益证券时，需要关注以下几个方面：1. 政策与经济环境分析：政策变动和经济环境对固定收益证券的影响不可忽视。

政策的调整和宏观经济状况的变化都会对证券市场造成影响，分析师需要密切关注相关政策和数据，预测利率环境和经济走势的变化。

2. 发行主体评估：不同的发行主体具有不同的信用风险，评估发行主体的信用状况是分析固定收益证券的关键。

评估指标包括发行人的债务偿还能力、资产负债状况、盈利能力等。

3. 利率分析：固定收益证券的利率是投资者获得回报的重要来源。

分析师需要研究市场利率水平、利率曲线的变化以及利率走势的预测，以判断债券价格的走势。

4. 市场流动性分析：固定收益证券的流动性对投资者具有重要意义。

分析师需要关注市场交易量、交易成本和市场深度等指标，以评估证券的流动性水平。

二、固定收益证券交易固定收益证券交易是投资者购买和出售证券的重要环节。

在进行固定收益证券交易时，需要注意以下几个方面：1. 交易所选择：固定收益证券交易可以在场内市场和场外市场进行。

投资者需要根据自身的需求和市场条件选择交易所，了解交易所的规则和交易机制。

2. 价格确定：固定收益证券的交易价格由供需关系决定。

交易者需要关注市场行情，了解证券的买卖价格，以确定自己的交易价格。

3. 交易成本：固定收益证券交易的成本包括交易佣金、印花税和结算费用等。

投资者需要综合考虑交易成本和预期收益，选择交易策略。

4. 风险管理：固定收益证券交易涉及到一定的市场风险和信用风险。

投资者需要制定风险管理策略，包括分散投资、设定止损点和定期回顾等。

企业债券信用利差国外研究现状20世纪90年代中期以来，“信用利差”成为JournalofFinance，JournalofFixedIncome等国际学术刊物在信用风险领域研究的前沿。

信用利差的内涵、理论和度量、估计方法是在信用风险理论和定价模型的基础上发展而来的。

并在此基础上结合利率期限结构模型开展了现有的信用利差期限结构模型及相关实证研究。

（一）信用利差的内涵界定西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称为利差。

最初人们认为利差完全是由预期的违约风险造成的(RochaandGarcia,2005)。

而Brown(2001)认为利差主要由流动性溢价和预期违约风险造成的违约损失、风险溢价三个重要部分组成。

本文将由预期违约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用利差（以下简称信用利差）。

在风险中性的环境下，对信用利差的这一描述是合理的。

但在现实中，大多数的债券持有人属于风险规避者，他们对于所承担的风险会要求一个额外的补偿，即违约风险溢价。

因此企业的违约风险所造成的利差应该包括预期违约损失补偿(defaultmargin)和风险溢价两个方面，本文将两者之和定义为广义的信用利差。

（二）信用利差的影响因素研究实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变的因素很多，例如全球经济危机、国家实际汇率变动、市场不完全、企业破产、企业会计信息披露、税收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的债券的信用利差对利率的变化不敏感。

但也有实证研究发现持有期短的债券的信用利差对利率的变化敏感，如Duffie(1997)指出利率与短期利差负相关，MadanandUnal(2000)也证实了这一点。

两者的“负”相关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的久期差异。

相反，长期利率与持有期短的债券的信用利差正相关。

因此在做研究时，应将长期利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论。

中国债券市场 信用利差之谜 基于宏微观影响因素的实证分析周荣喜ꎬ熊亚辉ꎬ杨㊀嫱(对外经济贸易大学金融学院ꎬ北京㊀１０００２９)㊀㊀摘㊀要:运用线性插值法以及Ｎｅｌｓｏｎ－Ｓｉｅｇｅｌ(ＮＳ)利率期限结构模型两种方式拟合无风险债券到期收益率获取信用利差ꎬ分别基于横截面数据和时间序列数据建立微观影响因素的多元线性回归模型和宏观影响因素的ＶＡＲ模型ꎬ对两类信用利差进行实证比较ꎮ研究得出:微观因素对ＮＳ信用利差的解释远大于线性插值信用利差ꎬ宏观因素中无风险利率的水平及斜率对ＮＳ信用利差的影响持续期也远长于对线性插值信用利差的影响ꎮ这在一定程度上表明ꎬ不同的信用利差获取方式对研究结论产生了差异性影响ꎬ也再次印证了ＮＳ模型相较于简单的线性插值更加贴合无风险利率的真实期限结构ꎬ据此获取的信用利差更为准确ꎮ关键词:公司债ꎻ信用风险ꎻ信用利差ꎻ信用利差之谜ꎻ利差获取方式中图分类号:Ｆ８３２.５㊀㊀㊀文献标识码:Ａ㊀㊀㊀文章编号:２０９５－９２９Ｘ(２０１９)０４－００４１－０９收稿日期:２０１８－１０－２５基金项目:国家自然科学基金项目 中国债券市场 信用利差之谜 研究 (７１８７１０６２)ꎻ国家自然科学基金项目 基于互联网金融模式的结构性理财产品风险度量及应用研究 (７１６３１００５)ꎻ教育部人文社会科学研究规划基金项目 中美两国公司债券信用价差影响因素比较研究 (１６ＹＪＡ６３００７８)ꎮ作者简介:周荣喜ꎬ男ꎬ江西抚州人ꎬ博士ꎬ对外经济贸易大学金融学院教授㊁博士生导师ꎬ研究方向:金融工程与风险管理ꎮ①数据来源于Ｗｉｎｄ数据库ꎮ一㊁引㊀言随着我国信用债发行规模不断扩大ꎬ债券市场风险不断累积ꎬ债券违约事件频发ꎮ２０１４年３月ꎬ信用债刚性兑付首次被打破ꎬ随后债券违约事件呈加速增长态势ꎮ截至２０１９年３月底ꎬ共有２８４只债券发生违约ꎬ涉及违约的债券余额规模达２３３５.３４亿元ꎮ其中ꎬ２０１８年更是爆发债券违约潮ꎬ违约债券只数达到１２５只ꎬ违约全额为１２０９.６１亿元ꎬ２０１９年违约势头仍然不减ꎬ第一季度已产生４３只违约债券ꎬ违约只数远高于往年同期水平①ꎮ债券市场作为金融市场的主体之一ꎬ债券违约事件的大规模出现一定程度上加大了系统性金融风险爆发的可能性ꎬ这与党中央提出的 坚决守住不发生系统性金融风险的底线 的要求相悖ꎮ因此ꎬ债券市场的风险成为我国金融风险关注的重点领域之一ꎮ而信用风险是债券市场的主要风险ꎬ通常采用债券信用利差来刻画ꎬ是指为了补偿信用风险ꎬ投资者要求信用债券提供的高于到期日相同的无风险债券(国债)收益的额外收益ꎮ理论上讲ꎬ公司债券的信用利差与其预期违约损失在数值上应该近似相等ꎮ而实际上ꎬ公司债券的实际信用利差一般要远远大于其预期违约损失ꎬ公司债券的实际信利差与其预期违约损失之间存在着一个 宽缺口 ꎬ它是传统的信用风险定价理论所不能解释的ꎬ这就是所谓的 信用利差之谜 [１]ꎮ这一现象普遍存１４在于全球债券市场[２－４]ꎮ国外学者对债券信用利差与预期违约损失之间的巨大差异进行了分析ꎬ主要包括对预期违约损失评估模型的改进和对剩余利差的来源进行探索ꎬ然而解释力度有限ꎮ本文认为可能是由不同文献在信用利差获取方式和模型建立等方面存在的差异所造成的ꎮ本文的创新点在于应用同一组数据采取两种不同的方法拟合国债的到期收益率ꎬ计算信用利差并用于模型拟合效果的实证比较ꎬ以探究 信用利差之谜 ꎬ发现通过ＮＳ模型拟合国债收益率计算出的信用利差能更好地刻画无风险利率的结构特点和信用利差的特征ꎬ从而使我们更好地理解信用利差ꎬ管理债券风险ꎮ为了解释 信用利差之谜 中剩余利差的来源ꎬ国内外关于信用利差的获取方式和影响因素进行了大量研究ꎮ不同的信用利差获取方式得到的结果也不尽相同ꎬ究竟哪种方式更科学ꎬ目前尚无定论ꎮＨｏｕｗｅｌｉｎｇ等[５]提出一种联合估计无风险期限结构和信用利差曲线的多曲线方法ꎮ这种方法能得到更真实和更平滑的信用利差曲线ꎮ但是ꎬ很难判断信用利差曲线看似不规则的形状是由数据造成ꎬ还是由估计模型函数形式设定的误差引起ꎬ同时模型也缺乏有效的评估基准ꎮＪａｎｋｏｗｉｔｓｃｈ和Ｐｉｃｈｌｅｒ[６]曾对此进行改进ꎬ分别建立单曲线和多曲线样条模型ꎬ以平滑度和平均绝对定价误差为标准来评价模型ꎬ据此计算信用利差ꎬ结果表明ꎬ联合估计无风险期限结构和信用利差曲线的模型优于传统的从风险期限结构中减去无风险利率的模型ꎮ此外ꎬ赵志明和李莎莎[７]㊁周宏等[８]采用线性插值法ꎬ刘善存等[９]采用ＳＶ模型ꎬ王安兴等[１０]㊁高强和邹恒甫[１１]采用ＮＳ模型拟合国债的到期收益率ꎬ进而计算信用利差ꎮ本文采用ＮＳ模型和线性插值法获取信用利差进行实证比较ꎮ信用利差的影响因素可归纳为宏观因素和微观因素ꎮ宏观方面ꎬ李世军和王磊[１２]㊁Ｂｈａｒ和Ｈａｎｄｚｉｃ[１３]研究发现信用利差的大部分系统变化都与宏观经济变量有关ꎮ周荣喜和牛伟宁[１４]从静态和动态两个方面对我国企业债券信用利差宏观经济影响因子进行了定性和定量研究ꎬ发现影响我国企业债信用利差的经济因子有货币购买力水平㊁国内生产总值㊁短期与长期无风险利率和股票市场收益率及其波动率等ꎬ这与Ｇｉｅｓｅｃｋｅ等[１５]利用美国市场数据㊁Ｔｈａｋｕｒ等[３]利用印度市场数据得到的研究结论都是一致的ꎮ贺达[１６]㊁Ｃｌａｒｋ和Ｋａｓ￣ｓｉｍａｔｉｓ[１７]实证分析发现汇率也是影响信用利差的显著因素ꎮ微观方面ꎬＴａｎｇ和Ｙａｎ[１８]㊁张良贵和孙久文[１９]分别以美国和中国公司债数据进行研究ꎬ均发现信用利差与企业杠杆间的关系紧密ꎬ可见公司杠杆率是影响信用利差的一个重要因素ꎮ此外ꎬ郑佳铭和范龙振[２０]发现除财务杠杆比率外ꎬ公司其他财务指标如营运能力㊁盈利能力以及现金流量指标同样对公司债的信用利差存在影响ꎮ从现有文献资料可以看出ꎬ学者们对信用利差的获取方式仍在不断探索ꎬ以得到与实际信用利差最接近的理论信用利差ꎬ以使研究结论更有意义ꎮ而目前信用利差获取方式的差异对研究结论可能产生的影响在研究中并未得到重视ꎬ为了方便或知识所限ꎬ绝大多数文献仍简单采用线性插值获取信用利差进行相关研究ꎬ忽略了不同方式获取的信用利差可能对结果造成的差异性影响ꎮ本文对现有文献的贡献是通过两种不同的方式拟合信用债的到期收益率ꎬ计算信用利差ꎬ并分别利用两种信用利差对其影响因素进行实证研究ꎬ以证明不同的信用利差获取方式可能得到不一致的研究结论ꎬ以引起后续学者在选择信用利差获取方法上的重视ꎮ二㊁信用利差宏微观影响因素模型实证比较(一)信用利差影响因素选取为了更好地研究利率求取方式㊁回归模型的使用对信用利差影响因素分析的影响ꎬ本文最终结合结构化模型ꎬ选取了国内外相关文献中使用频率相对较高㊁对信用利差解释能力较好的企业自身因素㊁微观因素以及宏观因素作为主要影响因素进行研究ꎮ２４１.公司财务指标依据Ｍｅｒｔｏｎ结构化模型可以推出杠杆率与信用利差在理论上成反比ꎮ另外ꎬ郑佳铭和范龙振[２０]发现除财务杠杆比率外ꎬ公司其他财务指标如营运能力㊁盈利能力以及现金流量指标同样对公司债的信用利差存在影响ꎮ因此ꎬ本文最终选取杠杆比率㊁经营活动现金流比㊁销售净利率㊁净资产收益率㊁应收账款周转率㊁存货周转率㊁总资产周转率㊁已获利息倍数作为信用利差影响因素进行分析ꎮ２.公司资产价值波动率依照ＢＳ公式ꎬ看涨期权价值与资产价值的波动率正相关ꎬ因此公司资产价值波动率与公司股票价值正相关ꎬ与公司负债负相关ꎬ与公司债券收益率正相关ꎬ进而推断公司价值波动率与信用利差成正相关关系ꎮ由于我国期权市场还处于初级阶段ꎬ难以找到以个股为标的资产的期权产品ꎬ因此本文采用公司股票价格波动率代替公司资产价值波动率ꎮ３.国债即期利率水平与斜率无风险利率作为结构化模型的输入变量ꎬ是信用利差十分重要的影响因素之一ꎮ除个别文献用ＳＨＩＢＯＲ替代无风险利率ꎬ各类文献大多选用国债收益率ꎮ国债即期利率的斜率包含无风险利率的一些信息ꎮ当斜率上升时ꎬ投资者预期未来利率水平会上升ꎬ会导致公司债与国债的税收差别减小ꎮ因此ꎬ公司债的价格更接近国债价格ꎬ利差减小ꎮ４.流动性风险信用利差的存在本质上是由于相较于无风险债券ꎬ公司债券存在流动性风险和违约风险ꎬ消费者需要获得更高的收益以弥补其面临的更高的风险[２１]ꎬ所以理论上信用利差的大小与流动性风险息息相关ꎮ５.宏观因素影响信用利差的因素不仅有体现于结构化模型之中的微观因素ꎬ同时还有宏观因素ꎮ尤其在处于发展阶段的我国债券市场中ꎬ在许多微观数据缺少的条件下ꎬ引入宏观因素有助于弥补上述不足ꎮ再者ꎬ不同于资本主义经济体制ꎬ我国属于政府对经济发展掌握更多话语权的社会主义市场经济ꎮ因此ꎬ将宏观因素纳入影响因素ꎬ有助于更好地刻画中国债券市场信用利差的运行特征ꎮ若通货膨胀加剧ꎬ投资者面临的消费支出压力会增大ꎬ驱使投资者减少投资ꎬ这意味着对企业债券的需求下降ꎬ市场价格下跌ꎬ到期收益率升高ꎬ信用价差扩大ꎻ反之亦然ꎮ人民币汇率对债券信用价差有负向影响ꎮ汇率上升推动出口与经济发展ꎬ良好的宏观经济形势会对债券市场产生显著影响ꎬ投资者风险偏好会上升ꎬ所要求风险补偿下降ꎬ使得债券价差缩小ꎬ好的经济形势也有利于企业未来发展ꎬ这样融资企业的违约风险会降低ꎬ相应的收益率价差也会下降ꎮ综上所述ꎬ本文拟将ＣＰＩ(居民消费价格指数)㊁ＲＰＩ(零售物价指数)㊁股指收益率以及汇率纳入宏观因素进行深入研究ꎮ(二)微观影响因素模型实证比较１.研究数据选取为了研究微观因素对信用利差的影响方式ꎬ本文从Ｗｉｎｄ数据库选取２０１７年４月２８日的相关截面数据进行研究ꎮ(１)债券数据本文筛选了２５６只Ａ股上市公司发行的年付息一次的公司债ꎬ债券剩余期限涵盖了４个月到９年不等ꎬ信用评级涉及Ａ＋至ＡＡＡ所有评级ꎮ国债方面ꎬ选取了１９只剩余期限多于半年㊁年付息一次的国债进行研究ꎮ针对债券本身ꎬ本文提取了公司债㊁企业债的剩余期限(ｍｕｒ)㊁最新评级(ｃｒ)㊁月度交易量(ｖｏｌ)以及收盘到期收益率(ｖａｒ)ꎬ提取了国债的收盘到期收益率和剩余期限ꎮ对于债券评级ꎬ公司债存在Ａ＋至ＡＡＡ评级的债券ꎬ将最低评级赋值为１ꎬ评级每增加一级ꎬ赋值也随之加１ꎮ３４㊀㊀(２)财务数据对于各个发债企业的财务状况ꎬ本文选取公司２０１７年第一季度的资产负债率(ｄｔａ)㊁经营活动现金流量比(ｊｙ)㊁销售净利率(ｘｓ)㊁资产收益率(ｊｚｃ)㊁应收账款周转率(ｙｓｋ)㊁存货周转率(ｃｈ)㊁总资产周转率(ｚｚｃ)㊁净资产收益率(ｊｚｃ)以及已获利息倍数(ｙｈｌ)来代表各个发债主体的财务状况ꎮ(３)行业分类发债主体行业分为五类:工业(ｇ)㊁公用事业(ｓ)㊁综合(ｚ)㊁房地产(ｆ)以及制造业(ｚｈ)ꎮ对于不同行业ꎬ采取引入(０ꎬ１)变量的方式对其影响方式进行分析ꎮ(４)股票价格波动率选取的发债主体均为Ａ股上市公司ꎬ因此将主体４月股票价格月度波动率纳入影响因素ꎮ由于债券月度数据的数量级较大ꎬ因此本文对月度成交量求取自然对数(ｌｎｖｏｌ)ꎬ以此使得数据之间的数量级相对统一ꎮ２.简单线性回归模型分析(１)变量描述性分析表１为变量的描述性统计结果ꎬ对连续变量进行了上下１％水平的ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理以避免极端值的影响ꎮ表１㊀各变量描述性统计结果变量均值标准差最小值最大值ｃｓ１２.８５３.６０－０.７４２５.９４ｃｓ２２.６２３.７９－１.７３２５.４９ｄｔａ６４.７２１１.５８３５.６７８８.６２ｍｕｒ３.８１３.２７０.３３１６.２６ｊｙ１.５６１８.８２－５３.３１１０８.７９ｘｓ８.２４８.６７－０.４１４５.１７ｊｚｃ１.８６２.０６－３.３１９.６０ｙｓｋ７.３０１５.８００.２８１０３.２０ｃｈ２.３８４.７７０.０６３３.５１ｚｚｃ０.１２０.０８０.０２０.３３ｙｈｌ６.５９８.９６１.０３４０.９８ｃｒ３.１６０.８３１.００４.００由表１可以看出ꎬ运用线性插值法获得的信用利差(ｃｓ１)与ＮＳ模型获得的信用利差(ｃｓ２)求取的信用利差数据统计特征相似性极高ꎬ除最小值出现较大差异外ꎬ其余描述性统计量基本相同ꎮ(２)截面数据简单线性回归分析分别以通过线性插值法获得的公司债信用利差(ｃｓ１)以及以ＮＳ模型获得的信用利差(ｃｓ２)为被解释变量ꎬ以上述进行描述性统计的变量作为解释变量ꎬ采用逐步多元线性回归分析获得估计结果如表２所示ꎮ从表２可以看出ꎬ两个模型中ꎬ线性插值获得的信用利差的拟合优度为２５％ꎬＮＳ信用利差最终拟合优度为５３％ꎬ两者差距悬殊ꎮ在所有财务指标中ꎬ净资产收益率(ｊｚｃ)的变动对信用利差的影响最大ꎬ对公司债信用利差的影响是负向的ꎮ这是因为本文选取债券的发债主体均为上市公司ꎬ在信息披露方面更加规范㊁全面ꎬ公司表现更加平稳ꎬ因此较高的净资产收益率表示公司的盈利能力较强ꎬ未来风险较低ꎬ信用利差也随之降低ꎮ资产负债率(ｄｔａ)在公司债信用利差中被逐步回归分析纳入了线性插值的信用利差的回归模型(Ⅰ)之中ꎬ却未出现在ＮＳ信用利差之中ꎬ并且ｄｔａ参数由负向变为正向ꎬ与结构化模型预期资产负债率与信用利差负相关恰恰相反ꎮ这可能说明ꎬ线性插值法在提取信用利差的结构特点方面依然存在偏差ꎮ行业分类方面ꎬ债券发债主体所处行业与公司债信用利差显著相关ꎮ本文认为这是由于公司债存在较少４４的政府担保ꎬ其行业风险对其总体风险存在显著影响ꎮ房地产行业发行的债券存在最高的信用利差ꎬ这与近几年房地产行业的萎靡息息相关ꎮ设施管理业的信用利差最小ꎬ可能是由于大多数设施管理业企业一般都与政府投资行为相关ꎬ风险也相对较小ꎮ表２㊀公司债信用利差逐步回归ＯＬＳ结果模型(Ⅰ)模型(Ⅱ)ＣＳ１ＣＳ２ｌｎｖｏｌ０.１１∗∗∗０.０６∗∗(４.７６)(２.２６)ｃｒ－０.４０∗∗∗０.０９(－５.２２)(０.９２)ｊｚｃ－５.５４∗∗－３.３０(－２.３５)(－１.０５)ｘｓ－０.１８－０.１７(－１.３５)(－０.９５)ｙｓｋ０.０００.００２(１.３６)０.９０ｇ１.２７∗∗∗１.３７∗∗∗(３.８６)(３.２１)ｆ１.４９∗∗∗１.６８∗∗∗(３.６６)(３.３７)ｓ１.１４∗∗∗１.４５∗∗∗(２.９９)(２.９１)ｚ１.３７∗∗∗１.３１∗∗(２.７１)(１.９７)ｚｚｃ０.７０１.２４(０.９７)(１.３０)ｍｕｒ－０.０４－０.１９∗∗∗(－０.７７)(－２.８３)ｄｔａ０.０２∗∗∗(３.９６)ｊｙ０.００３(－０.７２)Ａｄｊ－Ｒ２０.２５０.５３㊀㊀注:∗㊁∗∗㊁∗∗∗分别表示在１０％㊁５％㊁１％置信水平下显著ꎬ括号内为ｔ统计量ꎮ综上所述ꎬ不同方式获取的公司债信用利差ꎬ最终的回归结果在拟合优度方面存在较大差异ꎬＮＳ信用利差的拟合优度更高ꎮ从变量的回归系数符号而言ꎬ相比线性插值法ꎬＮＳ信用利差更符合理论预期ꎬ也在一定程度上表明ＮＳ模型能很好地提取信用利差的结构特点ꎮ(三)宏观影响因素模型实证比较１.研究数据选取为了研究宏观因素对信用利差的影响方式ꎬ本文从万德数据库中选取２０１０年１１月至２０１７年３月的月末数据进行研究ꎮ(１)债券数据选取本文筛选了共计６４２只上市公司发行的公司债ꎬ国债方面总计筛选１７０只债券ꎮ(２)宏观数据选取本文筛选出ｃｐｉ㊁美元兑人民币汇率(ｅｒ)㊁商品零售价格指数(ｒｐｉ)㊁国内生产总值(ｇｄｐ)㊁三个月无风险利率(ｒｆ)㊁十个月无风险利率以及上证收盘指数(ｉｎｄｅｘ)ꎮ受ｇｄｐ数据频率的影响ꎬ本文应用线性插值法将季度数据转化为月度数据ꎮ并且为了保证数据在数量级上的统一ꎬ对处理后的月度数据提取了自然对数ꎮ同时采取十个月无风险利率与三个月无风险利率的差值作为无风险利率的斜率(ｓｌｏｐｅ)ꎮ由于各类债券数量庞大ꎬ为５４方便分析ꎬ本文对各类债券的信用利差求取了平均值ꎮ２.ＶＡＲ模型分析及脉冲响应分析(１)变量描述性分析表３㊀各变量描述性统计结果变量均值标准差最小值最大值ｃｓ１２.２２０.６００.５１４.２４ｃｓ２２.０１０.４１１.３０３.４７ｃｐｉ２.６９１.４２０.７６６.４５ｅｒ６.３６０.２２６.１０６.９４ｒｐｉ１.７４１.７１－０.４５６.１０ｌｎｇｄｐ１１.９３０.１７１１.５６１２.２６ｒｆ３.０２０.７１１.９６４.８０ｓｌｏｐｅ０.５３０.４３－０.５１１.４４ｉｎｄｅｘ７.８７０.２１７.５９８.４４表３中ｃｓ１㊁ｃｓ２分别为公司债的线性插值信用利差以及ＮＳ信用利差ꎮ与之前的截面数据类似ꎬ不同方式获取的信用利差描述性统计方面不存在明显的差异ꎮ(２)信用利差ＶＡＲ模型分析及脉冲响应分析为了探究各个宏观因素对信用利差的动态影响ꎬ建立ＶＡＲ模型并进行脉冲响应分析ꎮ进行ＶＡＲ分析前ꎬ须对信用利差序列进行平稳性检验ꎬ利用ＡＤＦ法对企业债㊁公司债市场数据获得的信用利差序列分别检验后ꎬ得到两种信用利差序列均为平稳序列ꎬ可以直接进行ＶＡＲ分析ꎮ综合ＶＡＲ模型滞后阶数的检验结果以及自由度的损失ꎬ得出企业债㊁公司债的两种信用利差ＶＡＲ模型的滞后阶数均设为１阶最为合理ꎮ为检验ＶＡＲ模型是否稳定ꎬ能否进行后续的脉冲响应分析ꎬ对ＶＡＲ模型进行了单位根检验ꎬ得出满足脉冲响应分析条件ꎬ见图１和图２ꎮ图１㊀线性插值信用利差的ＶＡＲ模型单位根检验图２㊀ＮＳ信用利差的ＶＡＲ模型单位根检验㊀㊀脉冲响应分析常用于衡量一个变量对另一个变量的影响效果ꎬ为了了解信用利差各影响因素对信用利差影响的持续效果ꎬ可以通过信用利差对各因素的脉冲响应图进行分析ꎬ见图３和图４ꎮ从图３和图４中可以看出ꎬ与对线性插值ＮＳ信用利差的冲击相比ꎬ对于影响持续期较长的无风险利率(ｒｆ)以及无风险利率斜率(ｓｌｏｐｅ)这类反映无风险利率的因素对公司债ＮＳ信用利差的影响持续期显著缩短ꎬ这在一定程度上反映出通过ＮＳ模型求取信用利差的方式能够更好地刻画信用利差的特征ꎮ６４图３㊀线性插值信用利差对各因素的脉冲响应图４㊀ＮＳ信用利差对各因素的脉冲响应７４三㊁结论与建议本文运用线性插值法以及Ｎｅｌｓｏｎ－Ｓｉｅｇｅｌ(ＮＳ)利率期限结构模型两种方式拟合无风险债券到期收益率获取信用利差ꎬ分别基于横截面数据和时间序列数据建立微观影响因素的多元线性回归模型和宏观影响因素的ＶＡＲ模型对两类信用利差进行了实证比较ꎬ综合上述实证结果得出:第一ꎬ微观影响因素方面ꎬ公司债线性插值信用利差的拟合优度为２５％ꎬ而ＮＳ信用利差的拟合优度为５３％ꎬ差距十分悬殊ꎬ这在一定程度上表明ꎬ微观影响因素对基于ＮＳ模型获取的信用利差的解释远大于基于线性插值法获取的信用利差ꎮ第二ꎬ宏观影响因素方面ꎬ无风险利率的水平及斜率对ＮＳ信用利差的影响最大ꎬ意味着ＮＳ模型相较于简单的线性插值更加贴合无风险利率的真实期限结构ꎮ第三ꎬ不同的信用利差获取方式对研究结论产生了差异性影响ꎬ基于ＮＳ模型获取的信用利差在研究信用利差影响因素时更加符合理论预期ꎮ基于本文结论ꎬ提出以下建议:第一ꎬ研究者应重视不同信用利差获取方式对实证结果的影响ꎮＮＳ等多参数拟合连续曲线方法获取信用利差更能刻画利率期限结构的特点ꎮ第二ꎬ政府应尽早考虑解决债券市场长期分割的不利局面ꎮ统一债券发行条件㊁监管规则以及托管结算ꎬ有利于场内资金的自由流动ꎬ充分发挥债券市场的价格发现功能ꎬ更准确地反映宏观经济指标对信用价差的影响ꎮ第三ꎬ继续推动利率市场化改革ꎬ实现利率 双轨合一 ꎮ形成真正市场化的利率体系ꎬ进一步发挥利率机制的金融资源配置功能ꎬ有利于更清晰反映利率期限结构对债券信用价差的影响ꎮ参考文献:[１]ＡＭＡＴＯＪꎬＲＥＭＯＬＯＮＡＥ.Ｔｈｅｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄｐｕｚｚｌｅ[Ｊ].ＢＩＳＱｕａｒｔｅｒｌｙＲｅｖｉｅｗꎬ２００３ꎬ５(１２):５１－６３.[２]牛华伟.代理成本与 信用价差之谜 [Ｊ].管理科学学报ꎬ２０１６ꎬ１９(８):５４－６６.[３]ＴＨＡＫＵＲＢＰＳꎬＫＡＮＮＡＤＨＡＳＡＮＭꎬＧＯＹＡＬＶ.Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆｃｏｒｐｏｒａｔｅｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄ:ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＩｎｄｉａ[Ｊ].Ｄｅｃｉｓｉｏｎꎬ２０１８ꎬ４５(１):５９－７３.[４]沈丽ꎬ朱绪东ꎬ刘伟华.商业银行股权结构改革对信用风险影响的实证分析 基于双重差分法的研究[Ｊ].山东财经大学学报ꎬ２０１７ꎬ２９(６):２８－３４.[５]ＨＯＵＷＥＬＩＮＧＰꎬＨＯＥＫＪꎬＫＬＥＩＢＥＲＧＥＮＦ.Ｔｈｅｊｏｉｎｔｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｏｆｔｅｒｍｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓａｎｄｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄｓ[Ｊ].ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｍｐｉｒｉｃａｌＦｉ￣ｎａｎｃｅꎬ２００１ꎬ８(３):２９７－３２３.[６]ＪＡＮＫＯＷＩＴＳＣＨＲꎬＰＩＣＨＬＥＲＳ.Ｐａｒｓｉｍｏｎｉｏｕｓｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｏｆｃｒｅｄｉｔｓｐｒｅａｄｓ[Ｊ].ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｘｅｄＩｎｃｏｍｅꎬ２００２ꎬ１４(３):４９－６３. 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什么是债券市场的交易策略如何制定在金融领域，债券市场是一个重要的组成部分。

对于投资者而言，了解并制定合适的债券市场交易策略至关重要。

那么，什么是债券市场的交易策略？又该如何制定呢？首先，我们来理解一下债券市场交易策略的概念。

简单来说，债券市场交易策略就是投资者在债券市场中进行投资操作时所遵循的一套方法和计划。

它旨在帮助投资者实现特定的投资目标，如获取稳定的收益、控制风险、优化资产配置等。

债券市场的交易策略多种多样，每种策略都有其特点和适用场景。

常见的债券交易策略包括：1、买入并持有策略这是一种相对简单和保守的策略。

投资者购买债券后，打算长期持有至到期，获取债券的利息收益和本金偿还。

这种策略适合那些追求稳定收益、对资金流动性要求不高，并且对市场波动不太敏感的投资者。

2、利率预测策略基于对未来利率走势的预测来调整债券投资组合。

如果预计利率将下降，投资者可能会增加长期债券的持有；反之，如果预计利率将上升，则可能会减少长期债券，增加短期债券或持有现金。

3、收益率曲线策略利用收益率曲线的形状和变化进行投资决策。

例如，当收益率曲线陡峭时，可能会选择买入长期债券并卖出短期债券；当收益率曲线平坦时，则可能采取相反的操作。

4、信用利差策略关注不同信用评级债券之间的利差变化。

当信用利差扩大时，可能选择投资高收益债券以获取更高的回报；当信用利差缩小时，则可能转向投资信用评级较高的债券以降低风险。

5、骑乘策略利用债券收益率在期限上的不均衡分布，买入收益率相对较高的债券，并随着债券剩余期限的缩短，债券价格逐渐上升，从而获得资本利得。

那么，如何制定适合自己的债券市场交易策略呢？第一步，明确投资目标。

您是追求短期的资本增值，还是长期的稳定收益？是更注重风险控制，还是愿意承担一定风险以获取更高回报？不同的投资目标将引导您选择不同的交易策略。

第二步，评估自身的风险承受能力。

了解自己在财务和心理上能够承受多大的损失，这将帮助您确定在债券投资中可以接受的风险水平。

中美两国信用利差定 价的实证
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contents
目录
• 引言 • 中美两国信用利差概述 • 中美两国信用利差定价模型 • 中美两国信用利差定价的实证分析 • 研究结论与展望
CHAPTER 01
引言
研究，各国之间的金融市场联 系也日益紧密。
中美两国作为全球最大的经济 体之一，两国之间的金融市场 动荡对全球经济具有重大影响 。
信用利差的影响因素
信用评级
信用评级是影响信用利差的最重要因素之一。一般来说， 信用评级越低，意味着借款人的违约风险越高，因此需要 更高的利率来补偿这种风险。
债券的到期日
债券的到期日也会影响信用利差。一般来说，到期日越长 ，违约风险越大，因此需要更高的利率来补偿这种风险。
经济环境
经济环境也会影响信用利差。例如，在经济衰退期间，违 约风险增加，因此信用利差通常会扩大。
基于期限结构的信用利差定价实证分析
实证模型
基于期限结构的信用利差定价模型主要考虑债券的到期 期限、利率风险等因素，通过建立相应的模型来计算信 用利差。常见的模型包括简约模型和结构化模型。
实证结果
根据中美两国信用利差的历史数据，采用基于期限结构 的信用利差定价模型进行实证分析，发现两国信用利差 与债券到期期限均呈现出明显的正相关关系，表明两国 债券市场均存在明显的利率风险。此外，基于两国模型 的比较分析发现，中国债券市场的利率风险相对较低， 而美国债券市场的利率风险相对较高。
中美两国信用利差的特点与趋势
美国信用利差特点
美国的信用利差通常比中国的信用利差要小。这主要是因为美国的债券市场更加成熟，投资者更加分散，因此对信用风险的补偿相对较低。此外，美国的评级 机构对债券的评级更加严格，这也降低了信用利差。

三、信用评级与信用利差分析
2. ① A. ② A.
对不同评级公司评定的不同信用等级的短期融资券与央票 之间利差期限结构 央票收益曲线、三种方法拟合的曲线在一个图中进行对比。 结论：短期央行票据的收益曲线近似直线，而选择高阶曲 线拟合可能不合适。 信用评级为A1和A1+的债券的收益曲线近似直线。 结论：拟合曲线的选择？ 信用评级为A1和A1+的债券的收益曲线几乎相同。 机构能够鉴别不同信用等级债券？市场能够鉴别不同信用 等级债券？
实线为二次样条法拟合曲线
虚线为B样条法拟合曲线




指数样条为一水平直线，数量指标效果也不好，可排除； B样条法虽然在数量指标和该日拟合曲线走势上表现良好， 但是在其他日数据的拟合中，前端异常波动较大且曾经出 现负值（8月28日数据结果，因篇幅限制图未贴）。其在 0-0.1年时间段，由于数据缺乏会出现走势异常，因此也可 排除。 一次、二次和三次样条法比较可发现，一次、二次样条更 倾向追逐异常，不过这是样条法普遍存在的问题，与分段 时的结点选择有关。在其他方法拟合效果相近的时候，可 以不选择该类方法； Nelson—Siegel方法和最小二乘法比较接近，表1中的数 量指标也十分接近，但是Nelson方法所需的参数较最小二 乘法多，自由度较少； 从以上分析可以看出，最小二乘法拟合精度略微比其他方 法差，但结合拟合曲线的整体效果看，其可作为最佳选择。 我们建议采用该方法拟合短期融资券收益曲线。
指数样条法(连续、光滑、分段指数函数) 将贴现函数用分段的指数函数来表示 三阶的指数样条贴现函数如下：
pi ( ) ai bi exp(u ) ci exp(2u ) di exp(3u )
贴现函数D(t)的另外一种表达 贴现函数形式

2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。

通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。

中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。

CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。

然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。

一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。

另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。

债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。

CDS息差从现金流的角度看，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。

债券和CDS的信用利差对比分析及相关投资策略周大胜张海云戴晓渊保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。

案例三：某地区债券市场的信用利差变化分析
要点一
总结词
要点二
详细描述
某地区债券市场的信用利差变化是另一个重要的案例 ，它说明了信用利差的变化可以受到多种因素的影响 。
该地区债券市场的信用利差在近年来出现了较大的变 化。起初，由于市场对经济前景的担忧，信用利差开 始扩大。然而，随着政策的出台和经济的复苏，信用 利差开始逐渐缩小。此外，一些突发事件也可能导致 信用利差的变化。例如，该地区发生了一次大规模的 自然灾害，导致一些企业的经营状况受到影响，进而 使得相关行业的信用利差扩大。
案例四
总结词
某高收益债券的信用评级调整是一个经典的案例，它说 明了信用评级的变化对投资组合的影响。
详细描述
该高收益债券原本的信用评级较低，但由于企业运营状 况的改善以及市场环境的稳定，其信用评级被上调。这 一变化使得该债券成为了投资者的热门选择，吸引了大 量的资金流入。由于该债券的信用评级得到提升，其价 格也相应上涨，为投资者带来了丰厚的回报。这一案例 说明了信用评级的变化对投资组合的收益和风险具有重 要影响。
无风险债券通常是指国债或政府债券，其收益率一般较低，因此信用利差反映了 投资者为承担额外风险而获得的额外回报。
信用利差的计算方法
计算公式：信用利差 = 公司债 券收益率 - 无风险债券收益率
公司债券收益率通常采用到期收 益率作为参考，无风险债券收益 率则根据市场行情和具体品种来
确定。
计算时需要考虑债券的到期时间 、债券的评级、发行人的信用状
CHAPTER 02
信用评级与债券定价
信用评级的定义和重要性
信用评级定义
信用评级是信用评估机构对债券发行人的偿债能力和意愿进行评估，并以信用 等级的形式表示。

债券信用利差计算方法债券信用利差是衡量债券的信用风险的指标，也被称为债券的违约风险溢价。

债券信用利差计算方法是通过比较债券收益率与无风险利率之差来衡量债券的风险溢价。

本文将介绍债券信用利差的计算方法及其应用。

一、债券信用利差的定义债券信用利差是指债券的实际收益率与无风险利率之间的差异。

无风险利率通常是指国债利率或中央银行的基准利率。

债券信用利差反映了债券发行人的信用风险，利差越高，表示风险越大。

二、债券信用利差的计算方法1. 直接计算法直接计算法是最常用的计算债券信用利差的方法。

首先需要获取债券的市场价格和到期收益率，然后减去无风险利率，即可得到债券的信用利差。

例如，一张债券的市场价格为100元，到期收益率为5%，无风险利率为3%，则该债券的信用利差为2%。

2. 债券收益率曲线法债券收益率曲线法是一种更准确的计算债券信用利差的方法。

该方法通过绘制债券收益率曲线来衡量不同期限的债券信用利差。

债券收益率曲线可以通过市场上已发行的债券价格和到期收益率来构建，然后根据债券的到期期限和信用评级，计算出相应的信用利差。

三、债券信用利差的应用1. 评估债券风险债券信用利差可以用于评估债券的风险水平。

一般来说，信用利差越高，表示债券发行人的信用风险越大。

投资者可以根据债券信用利差的大小来判断债券的风险水平，从而做出投资决策。

2. 比较不同债券的风险溢价债券信用利差还可以用于比较不同债券之间的风险溢价。

不同信用评级的债券通常有不同的信用利差，投资者可以通过比较不同债券的信用利差来判断它们的风险溢价，从而选择更具吸引力的投资标的。

3. 预测经济衰退债券信用利差还可以用于预测经济衰退。

当债券信用利差显著上升时，通常意味着投资者对经济前景不乐观，预期经济衰退可能导致债券违约风险增加。

因此，债券信用利差的变化可以作为预测经济衰退的指标之一。

四、总结债券信用利差是衡量债券信用风险的重要指标，通过计算债券的实际收益率与无风险利率之间的差异来衡量。