创业板退市制度的思考

表１
证 券 市 场 名称
海 外主 要成熟 证券市 场 的退市标 准一 览表
上 市公 司退 市标 准
在 美 国 ， 市公 司 退 市标 准主 要 包括 ： 权 的 分散 程 度 、 权 结 构 、 营 业 绩 、 产 规 模 和 股 上 股 股 经 资 利分配情况。纽约证交所规 定， 上市公 司只要符合以下条件之一就 必须退 市： １ 股 东少于 （） ６ ０个， 有 １０股以上的股 东少于 ４ ｏ个 ； ２ 社会 公众股 东持有股 票 少于 ２ ０ 持 ０ ０ （） ０万股， 或其 纽 约证 交所 总 市值 少于 １０ 万美 元 ；３ 过 去 ５年 经 营亏损 ；４ 总 资产 少 于 ４０万 美元 ， ０ （） （） ０ 并且 过 去 ４年 （ Ｙ Ｅ Ｎ Ｓ） 每 年 亏 损 ；５ 总 资 产 少 于 ２ｏ万 美元 ， （） ｏ 并且 过 去 ２年每 年 亏损 ；６ 连 续 ５年 不 分 红 利 。此 （） 外 ， 交 所对 上 市 公 司 终 止上 市也 作 了比 较 具 体 的 规 定 ， 要 包括 ： １ 社 会 公 众 股 东数 量 组 主 （） 达 不到 交 易所规 定的 标 准 ；２ 股 票 交 易 量极 度 萎 缩 ， 于 交易 所规 定 的 最低 标 准 ； ３ 因 资 （） 低 （） 产 处置 、 资产冻结等因素， 使公 司失去持续经营能力 ；４ 法 院宣布该公 司破产清算 ； ５ 财 （） （） 务 状 况 和 经 营 业绩 欠 佳 ；６ 不履 行 信 息披 露 义务 ；７ 违 反 有 关 法律 ；８ 违反 上 市 协议 。 （） （） （）
收稿 日期 ： １ ０ ２ ２ ０— ６— ８ ０ 作 者 简 介 ： 峥 嵘 （ ９９一） 江 苏 南 京 人 ， 陈 １６ ： 海通 证 券 研 究 所 高 级分 析 师 。

Ｌ ｇ ｌ ｙ ｔ ｍ Ａ ｄＳ ｃ ， ｅ ａ ｓｅ Ｓ ｎ ｏ ￣ｔ ／
２ 【 １月下 ０ｊ １ （） １年
｛占 Ｉ 缸会 Βιβλιοθήκη Ｉ论我国创业板直接退市制度
以投 资者 利 益保 护 为视 角
张 菊
摘 要 合理 的退市制度 安排是 资本 市场优化 资 源配置 的基础 ，也 是保护投 资者 利益 的前提 目前 上市公 司的退 市 门槛 太 高， 退 市标 准 易于规避 ， 存在 退市时 间长 、 渠道单一 等 问题 创业板 市场应 从设立 之初 即 实行严 格 的退市制 度， 能更好 才
（ ） 三 已具备 实行严格 退 市制度 的基 本务件 源 源 不断的 公司流 出和 流入足 创业 板市场 得 以保 持活 力的 根本保 证 。建立 严格 的堰 市制度不 仅可 以杜绝 壳资源恶 性炒作
我 国证券市场 建 设 ｌ 年来 ， 深两市观 ＿ 有 １０ ８ 沪 Ｊ Ｌ ６ ０多家上市 现 象 、 少相 关 内幕 交易和 市场 操纵 ， 减 也育 助于提升 刨业扳质量
发挥 资 源优化配 置功 能、 维护 市场秩序 、 保护 广大 中小投 资者 的利益 。 关键 词 退市机 制 直接 退市 投 资者 利益保 护
中图分类号 ： ９ ２ ８ Ｄ ２． ２ 文献标 识码 ： Ａ 文章编 号： ０ ９ ５ ２２ １ ）１ ９ ．２ １０ ． ９ （０ ０ ！ ０ ６０ ０ ．
公司 ， 截至 ２０ ０９年 ８ ｌ ＝， 月 ９【 曾经 和现在 暂停上 市的 公司共 ８ ＿ ｛ ６
创业 扳市场 设立 ｎｌ较 短， ，￣ ｔｊ ＇ 目前 没有历 史遗 留问题和 包袱 。
家， 中最 终恢 复上市 的 ５ 家 ， ６ ％： 其 ３ 占 ｌ 而最 终摄制退 市 的不到 建立 直接 退市 制度 ，实 际上不涉 及到对 脱有 市场利 益格局 的调 ６ ８家， 占原上 市公司 总数的 ４ 仅 ％左右 ， 证明我 国主 扳市场上 市 整 ， 市场不 需要为 此支 付成本 ， 保护投 资者利益 并不矛 盾。 与

露 。③公司是否存续 。④股东人数及股权分布和 成交量是
否符合证交所规定等。同时 ，在新版 《 创业板上市规 则》 明确了创业板股票退市后不再 支持借壳上市 ，意味着 困扰 主板市场 “ 壳资源”炒作将在创业板市场销声匿迹。
退 市制度是一项资本市场的基本制度 ，是指 上市股 票
根 据 交 易 所制 定 的规 则 ，暂 停 或 终 止 上市 ，还 包 括 风 险 警
业 。上市公司从成立时的２ ８ 家发展到 目前的３ ５ ５ 家 ，短短不 到４ 年的时问 ，就已经增长了近 ｌ ２ ． ６ ８ 倍，这样 的增速是不容 置疑的。但是，在这不到４ 年的时间 内，只见上市公司的不
破其在发展过程中由于企业规模较 小所造成的抗风险能力
弱 、研发能力弱的不利环境因素。而市场接受他们 ，通过
风险转移 ，帮助其渡过经营初期的闲境 ，同时获取上市公 一 Ｊ 成长带来的超额收益。 三是注重退市后普通投资者退出。三大创业板市场 ， 都设有完善退市场外交易市场 ，例如美国纳斯达 克设有粉 口市场 ，从创业板市场退 市的股票 ，如果能够找到合格的 做市商 ，就能够进入粉口市场 交易 ，在这个市场里面普通 投资者能够通过做市商报价 出让其所持退市股票。
会发布的 《 亏损公 刮暂停上市和终止上市 实施方案 》，规
定 连续 亏 损 三年 的上 市公 司将 被 暂停 上 市。 我 国 创 业 板 股 票 退 市 规 则 主 要 来 自于 ２ ０ ０ ９ 年 颁 布 的
造成 了创业板上 市公 司 “ 三高”问题 凸显 ，根源来 自于创
业板 的退 市制 度缺 陷 。
１ 中国创 业板 市 场发 展概 况
３ 中国创 业板 市 场退 市 制度 及 其存在 的 问题

月 内仍未改正的企 业， 将被暂停 上市 ， 六个月内仍 未改正 的，
其 次 。 业 板 公 司 多 为 中小 企 业 ， 司 规模 小 ， 份 数 额 创 公 股
将 被 终 止 上市 。四是 强 化 了退 市 风 险 信 息披 露 ， 除 了“ 市 低 。 价很 容 易被 人 为操 控 ， 绩 弹 性 比 较 大 ， 许 会 出现 今 删 退 股 业 或
为 了弥 补 创 业 板 退 市 制 度 的 空 白 ， 快 上 市 企 业 的 “ 加 优
胜劣汰” ２ １ 。０ ２年 ４月 ２ Ｏ日 ， 深交所 正式发布《 深圳证 券交 易所创业板股票上市规 则》 ２ １ （ ０ ２年修订 ）并 自５月 １日起 ，
第 且 正式 施 行 ， 的退 市 制 度 标 志 着 交 易所 对 创 业 板 上 市 公 司 股 三 年 亏 损 暂 停 上 市 ， 四年 亏 损 将 终 止 上 市 ， 第 四 年 净 利 新 票 “ 生不 管 死 ” 时 代宣 告 终 结 。在 暂停 上 市 和 终 止上 市 情 润 以扣 除 非经 常 性 损 益 前后 的净 利 润孰 低 者 为计 算 依 据 。因 管 的 形 中 。 的退市 制度主要存在 以下五大 亮点 ： 新 一是丰 富了创 此 。至 少 要 观察 三年 才能 判 断 上 市企 业是 否符 合退 市 条 件 ， 业板 退 市 标 准 体 系 。 暂 停 上 市 的考 察 期 缩 短 至 一 年 ， 新 而 创 业 板 开 板 时 间 才 两年 多 。 将 并 目前创 业 板 各 公 司 的财 务 指 标 退 并 增终 止 上 市 的 规定 ， 快 了 问题 企 业 的退 市 。 二 是 完 善 了恢 还 未 有 符 合 这 条 标 准 ， 市 公 司 要 两 年后 才 会 出现 ， 且 创 加

历史上看，主板出现退市公司的现象极少，而中小板从未出现过退市公司。
能否真正改变股市垂死不退的现象尚需时间检验
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创业板退市制度对市场整体影响有限
关键在于真正的落实执行 退市惩戒机制要及早跟上
确认所选股票中是否存在公司基本面“困难户”，务必避免有退市风险的 个股！
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创业板退市制度对市场整体影响点评
成熟市场的一小步，A股市场的一大步
起到警醒和鞭策更多上市公司的作用，有利于中国股市的健康发展。
制度出台的目的并不在于让某些公司出局
退市涉及各种复杂关系，不仅涉及职工和债权人事项，也涉及地方政府和部门，更
涉及成千上万投资者的切身利益
除了对创业板的影响外，将对形同虚设的主板退市制度的改革产生推动作用。
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证券代码 300111
证券简称 向日葵
所属行业 电气设备 下滑，今年有可能继续亏损。
点评 2011年扣非后实际亏损，基本面较差的光伏组件企业，受困于组件价格不断 公司发展前景不容乐观，有亏损可能。MMORPG行业景气度下滑，公司作为二
300052 300081 300264
中青宝 恒信移动 佳创视讯
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创业板退市制度解读
2012年5月4日 上海博润投资管理有限公司 Shanghai Broad Resources Investment Management Co., Ltd.
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目录
一、创业板退市制度细则解读 二、面临退市压力的企业 三、创业板退市制度出台对市场的影响
创业板退市制度落地
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4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自 2012年5月1日起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。 本次修订《创业板上市规则》，主要是将《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》 内容落实到《创业板上市规则》的具体条款，包括以下六个方面：

市 场 环 境 ，从 而 充 分 发 挥 市 场 优 化 资 摘牌 。纳斯达克如此严格的直接退市制 市 公 司退市 分为 自动退 市 （ 也称 自然
源 配置 的功能 ，而且有 利于 加强 创业 度和严厉 的市场监管使其挂牌上市公 司 退市 ） 、主动退市 （ 也称 自愿退市 ）和 板投 资者 适 当性 管理 的 风险教 育 ， 引 如履薄 冰 ，它们 必须 符合 持续上 市 条 强 制 退 市 等 三 种 类 型 ， 而 中 国 目 前 上 导 投 资者 牢 固树 立 审 慎 的投 资 理念 ， 件 ，否 则将 无条 件地直 接 从该市 场退 市 公 司 退 市 实 践 只 适 用 强 制 退 市 一 种
完善创业板退市制度
的政 策建议 和 配套 措施
一 陈峥 嵘
２１ ０ ０年初 ，中国证监会 主席 尚福 该市 场的 自身特点 ，建立 严格 的退市
林在 证券监 管工 作会议上 就提 出 “ 要 制度 不仅十分 必要和 紧迫 ，而且 应 当 积 极 推 进 主 板 退 市 制 度 改 革 ， 建 立 健 有 别 于 主 板 市 场 。 深 交 所 理 事 长 陈 东 全创业板退市机 制” ，这 对 进 一 步 完 善 征 所提 出 的 “ 接 退 市 、快 速 退 市 、杜 直
直接退市制度 ，换言之 ，实行严格的直 必 要 的 中 间环 节 ， 化 退 市 程 序 ， 短 退市 的操 作流 程 、公司 主动退 市后相 优 缩 接退市制度是完善创业板市场各 项制度 退 市 时 间 ，避 免 走 迂 回 式 的 退 市 老 路 ， 的关键环节和主要抓手 。所谓直接退市 严格 执 行 直 接退 市 制 度而 不打 折 扣 ， 制度 ，是指创业 板上市公司如果出现经 进 一 步 强 化 该 制 度 对 劣 质 公 司 的 威 慑 营亏损或财务造假等情况 ，便会被强制 力 和 制 约 力 ， 从 而 真 正 实 现 创 业 板 市

场，有 的叫证券 交易 商报价系 统 ，比如美 国的纳斯达 克、英 国的Ａ Ｉ Ｍ 务报 告 中的重 大错 误或虚 假记 载 ，两个 月 内未披 露年 度报 告或 中报 等 。与主板 市场 只接纳成 熟的、 已形成足够 规模 的企业 上市不 同，创 等 。 ２ ． 终 止上市 。公 司业绩 出现 连续４ 年亏 损，净 资产连续 两年 出现 业板 以 自主创新 企业及其他成 长型创业企 业为服务对象 ，具有上市 门 槛低 ，信息披露 监管严格 等特 点，它 的成 长性和市场风 险均要高于主 负值 ，审计 报告连续两年 半表示否定 或拒绝表示 意见，六个 月内未改 正财务报 告中的重大错误 或虚假记载 ，三个月 内未披 露年度报 告或中 板。 报 ，连续 １ ２ ０ 个交易 日累 计股票成交量低 于１ ０ ０ 万股 ，连续２ Ｏ 个 交易 日 ２ ０ ０ ９ 年１ Ｏ 月２ ３ 日，创 业板在深圳证券 交易所成立 。创业板设立 的
一
、
创 业板 概述
止上市 。
（ 一 ）何 为 创 业 板 。
（ 二 ）创 业 板 退 市 程 序 。 创 业 板 公 司 退 市 的 程 序 大 体 可 以依 下 述 几 个 步 骤 ： １ ． 暂停上 市 。当公司业 绩出现 连续３ 年 亏 损 ， 净 资 产 当 年 出 现 负 值 ， 审计 报 告 连 续 两 年 表 示 否 定 或 拒 绝 表 示 意 见 ， 四 个 月 内 未 改 正 财
￣８ ３ ２ ５ 亿。 （ 二 ） 问题 的 阐 述 。
复上 市条件 ，因净资产转负而 暂停上市 的公司在获得注 册会计师 出具
的无 保留意见 审计报告 ，在３ ０ 个交易 日内完成恢复上市 的补充材料 申
请。
４ ． 退市整理 。拟退市公司退市 前移入退市整 理板 ，给予 ３ ０ 个交 易

财经纵览
财政金融
对创业板退市制度的思考
— — —基于万福生科造假案的视角
乔 喆
摘 要： 2013 年 5 月，万福生科业绩造假案裁决出炉，结果出乎意料，引起了社会各界的广泛关注。本 文 首 先 介绍了 我 国的 创 业 板 退 市制度及可能存在的问题，然后由万福生科事件引发了对退市制度的思考，在借鉴国外退 市制 度 的 基 础 上， 提 出 了 完善 我 国 创 业 板 退 市制 度的相关建议，以期对我国创业板市场的逐步完善和走向成熟提供参考。 关键词： 创业板； 退市制度； 万福生科； 造假 一、引言 我国创业板市场建立以来，上市公司数量从首批的 28 家到截至目 前的 355 家，其市场扩容速度很快，短短三年时间创业板上市公司数量 就增加了 12 倍之多。创业板取得的成绩是有目共睹的，但存在的问题 也不容忽视，例如范芳 （ 2011 ） 研究指出，我国创业板市场不仅三高问 题严重，还存在一系列问题，诸如公司高管辞职套现、 业绩变脸、 破 发、退市制度缺乏等。 万福生科 IPO 造假案引起了社会各界的广泛关 注，大家的目光再次聚在了创业板，引发了对创业板退市制度的重新思 考。 退市制度作为证券市场的有机组成部分，是一个成熟、 完整的资本 市场必不可少的制度安排。在我国创业板成立时，曾参照主板市场的退 市制度制定了创业板的退市制度，虽然该退市制度在创业板成立之初提 高了创业板上市公司的质量，但从创业板的现实发展情况来看，该退市 制度的退市周期长、退市效率低下等缺点已显露出来，起不到应有的作 用。使得股市优胜劣汰功能和资源配置功能难以正常发挥，影响我国股 票市场的健康发展。 2011 年 11 月 28 日，深交所适时地发布了 《关于完善创业板退市制 。此后，又于 2012 年 4 月 20 日正式发布 《深 度的方案 （ 征求意见稿） 》 圳证券交易所创业板股票上市规则 》 （ 2012 年修订） 明确了创业板退市 的相关规定，并从 2012 年 5 月 1 日起正式实施。 创业板退市制度的推 出不仅完善了创业板的发行制度，对于资本市场生态的改善和资源配置 效率的提高也将起到至关重要的作用 。 二、我国创业板退市制度可能存在的问题 新的创业板退市制度不仅丰富和完善了退市标准，恢复上市的审核 条件也更加严格，对借壳上市行为给予了有效打击，加快了问题企业的 退市速度。但截止 2013 年 6 月份我国创业板市场还没有一只股票因达 不到相应的要求而退市。事实上，实行退市制度在中国股市仍面临着一 些实际问题与困难。 1． 部分条款缺乏实际操作性 创业板退市制度的推出是为了加快绩差企业的退市，保护中小投资 者的利益，但就其具体的条款和实行效果来看，退市制度还是相对宽 ， “连续 20 个交易日收盘价均低于每股面 松，缺乏实际操作性。例如 值” 是参照国际经验制定的，但该条件在我国创业板是较难出现的，因 为创业板普遍存在 “三高” 问题，其股票跌到 1 元以下基本不可能。实 际上到目前为止在我国资本市场上，股价低于面值的情况尚未出现。 此 ，“36 个月被公开谴责 3 次” 的条件在执行上有较大的操作空间。 毕 外 竟中国股市发展 20 多年来还没有哪一家公司在最近 36 个月内累计受到 证交所公开谴责 3 次，即使因财务造假而臭名昭著的银广夏也只是在 3 ， 年内被公开谴责过 2 次。因此，新增的这一退市条件还是 “过于温柔” 难以对上市公司产生实质性的威慑作用 。 2． 有些条款的制定不够严谨 对于上市公司的财务造假行为，新的退市制度规定要对以前年度财 务报告进行追溯调整，调整后导致最近一年年末净资产为负，则暂停上 市； 若导致最近两年年末净资产为负，则终止上市。 该退市规定，虽然 正视了财务造假问题，但并没有对造假公司实行直接退市处理，这在一 定程度上是在纵容财务造假行为 。 例如，绿大地 2007 年 12 月发股上市，每股净资产高达 7． 39 元， 虽然后来绿大地造假东窗事发，但其 2009 年的每股净资产仍为 3． 67 元。若按照目前的创业板退市制度，绿大地仍旧不会被退市。 因此，只 有让造假者直接退市，才能真正惩治造假者，减少财务造假的发生。 作者简介： 乔喆，单位： 浙江财经大学会计学院，会计硕士。 3． 缺乏责任追究机制和赔偿机制 创业板公司多为中小企业，公司规模小，业绩弹性大，因此在经营 管理等方面存在较大的风险。而目前的退市制度并没有对由于公司退市 给投资者造成损失如何进行补偿的问题作出明确规定，一旦公司面临退 市，投资者会因此承受巨大损失，市场的信心也会受到打击，影响资本 市场资金配置功能的发挥。尽管新退市制度增加了退市整理期和退市整 理板，但实际上只要缺少问责赔偿制度，保护投资者利益的问题很难得 到真正解决。 三、万福生科事件始末及案例分析 1． 万福生科事件始末 ） 前 万福生科 （ 湖南） 农业开发股份有限公司 （ 简称 “万福生科 ” 身是成立于 2003 年的湖南省桃园县湘鲁万福有限责任公司 。2009 年 10 月经股东会审议通过，整体变更为万福生科 （ 湖南） 农业开发股份有限 公司，法定代表人为龚永福。经中国证监会核准，万福生科股票于 2011 年 9 月 27 日在深交所创业板挂牌上市，保荐机构为平安证券。 然而被众多机构一致看好的万福生科上市仅一年时间，便惊爆财务 造假、业绩由盈转亏的丑闻。2012 年 9 月初，湖南省证监局在对万福生 科进行例行检查时，发现公司涉嫌违反相关证券法律法规，于是展开了 一系列的调查。在经过一个月调查后，万福生科在 2012 年 10 月 26 日 被迫公告造假事实： 公司 2012 年上半年虚增营收 1． 88 亿元，虚增营 业成本 1． 46 亿元，虚增净 利润 4023． 16 万元，由 于前述 数 据较大， 导致公司 2012 年上半年财务报告盈亏方向发生变化 。 而且还隐瞒了公 司上半年循环经济型稻米精深加工生产线项目长期停产的事实 。 至此， ，并在 2012 年 11 月 23 日被深交 万福生科成为了创业板 “造假第一股” 所公开谴责。 随着监管部门调查的深入，万福生科以往的 “恶行” 终于被揭露出 来。万福生科 2013 年 3 月 2 日公告称，经公司自查发现 2008 年至 2011 年定期报告 财 务 数 据 存 在 虚 假 记 载， 初 步 自 查 结 果 如 下： 2008 年 至 2011 年累计虚增收入 7． 4 亿元左右，虚增营业利润 1． 8 亿元左右，虚 增净利润 1． 6 亿元左右。 据万福生科招股说明书及 2011 年年报显示， 2008 － 2011 年，该公司四年内净利润总数为 1． 81 亿元。 而其中有 1． 6 亿元净利润是虚构的，实际上四年合计净利润数只有 2000 万元左右， 近九成为 “造假” 所得。2013 年 3 月 15 日万福生科再次被深交所公开 谴责。 2012 年 5 月 10 日，证监会通报了万福生科造假案的处罚结果，拟 对万福生科罚款 30 万元，但不触及终止上市条件，对平安证券、 中磊 会计师事务所、博鳌律师事务所分别罚没 7650 万元、414 万元、210 万 元。此前，绿大地造假上市，上市前虚增收入不到 3 亿，证监会对其处 以 60 万的罚款，对比之下，万福生科上市前虚增收入达 4． 6 亿，为绿 大地的 1． 53 倍，而罚金却为绿大地的 50% 。 2． 案例分析 万福生科事件，作为保荐机构的平安证券遭受重罚，而依靠造假上 市、4 个月内被公开谴责 2 次的万福生科却可以继续保留上市资格 。 这 一结果令不少投资者们感到愤怒，这次与以往对绿大地、 银广夏之类造 假前辈的处理方式并无本质上不同，都是对欺诈上市法外容情的典范之 作。那么证监会为什么不让其退市？ 从法律层面看，万福生科不退市的法律支撑有二： 一是 “最近 36 ； 二是 “本所规定的其他 情 形 ” 。 个月内累计受到本所 3 次公开谴责 ” ，但 这两点规定的可操作性太强，目前万福生科已经连遭两次 “谴责 ” （ 上转第 123 页） 第三次谴责会否出现，监管层的主观性太强；