BOT项目讲座（八）
北京第十水厂与浦东自来水
股权转让案例分析
□金永祥
最近，北京第十水厂BOT项目和上海浦东自来水股权转让项目先后签约，对中国水业发展产生了重大影响.
第十水厂项目开始运作时亚洲金融危机和广信事件都刚发生,国际资本市场并不十分看好中国。
在浦东开始运作后，我国外资进入管网的政策有所松动，新的外资指导目录不再禁止外资经营城市供水管网，将其改为限制类。
上海在浦东项目中创造了先例，北京现在考虑开放管网利用外资是有可能的。
供水体制
北京的供水体制是厂网分家，政府管理管网，制水厂市场化；上海的供水体制是厂网一体，引进竞争。
第十水厂采用BOT方式，上海浦东采用整个水司的股权转让方式，完全是供水体制决定的，这两个项目是不具有可比性的。
政府应该研究供水体制并制定供水政策，供水体制是战略问题，然后才是具体项目的运作方式问题。
作为投资咨询机构，大岳公司主张效率优先原则，制定供水体制应该优先考虑降低水价和提高水质，供水企业的所有制并不重要。
项目性质
第十水厂项目和上海浦东项目是不同性质的项目。
第十水厂是项目融资（包含债务融资），由外商投资建设一座水厂承担建设风险和市场风险。
浦东项目是政府出售现有资产为政府其他项目筹集资金，投资人不承担建设风险但要承担市场风险。
浦东项目的资产既包括现有水厂和水网，也包括未来扩大和运营水网的权利。
水网的价值是有很大想像空间的，浦东项目的溢价应该主要体现在管网上，上海出让市场是项目的重要卖点。
据威望迪公司的一位专家讲，水厂的利润是可以计算的而且挖潜的空间十分有限，中国水网的漏损率起码在30％以上，漏损率每降低1％利润都会大幅度提高。
另外，通过水网运营（包括营销宣传）可以做到居民打开龙头就喝水，进而增加水的附加值。
因此，与水厂相比，外商对水
网运营更感兴趣。
项目运作与市场定价
北京市政府在第十水厂项目运作过程中成立了招标委员会和招标办公室，并按照国际惯例聘请融资顾问、法律顾问和技术顾问。
第十水厂项目的结构设计和文件质量得到了国际资本市场的认可，谈判结果在很多方面都突破了国际市场对中国的认识，创造了中国项目融资的典型案例。
上海市政府成立了水务资产运营公司负责项目运作，在项目运作过程中政府的决策效率很高，浦东项目的成功开创了外资进入中国水网的模式。
在运作过程中，第十水厂项目和浦东项目都是通过招标完成的，第十水厂的水价和上海浦东项目的售价都是以两地政府提供的条件为基础，国际市场给出的最好价格是公正的，最大限度的实现了政府利益。
两个项目的投标人是重叠的，是用同样标准评估项目的，从投资意义上讲不会有很大差别。
在讨论市场定价的时候，不能不考虑中国水业的健康发展。
第十水厂项目和浦东项目的回报率都会很低，是由其特殊的地理位置决定的，在这种项目中，投资人除获得有形东西外，还可以获得很多无形收益。
外资进入中国是为了获取回报，如果回报率都很低，中国水业的市场化将不会健康发展，政府部门不能因两个项目的回报要求较低就认为外资对整个中国水业的要求就这么低，第十水厂和浦东项目的成功证明了通过招标方式规范运作是可以保护政府利益的。
虽然其他地区不能与北京和上海比，但相信规范运作同样可以降低水价，保护政府利益，而且规范运作的结果是政府能够从市场获得最好价格，不存在道德问题。
前段时间，看到有关中国水业利用外资的回报率超过25％的报道，如果这种情况是真实的，应该与不规范运作有关，它不是市场定价。
对于投资人来说，过高的回报率也存在问题，政府换届以后，可能发生的违约在使地方政府失去信用的同时也使投资人的利益受到了损失。
谁应该对如此高的回报率负责呢？在国外，无论多么大的公司，无论项目经理多么有经验，在进行项目运作时都聘请咨询公司，责任十分明确，公司董事会相信咨询机构的判断。
为了保证政府和人民群众的利益，中央政府有关部门应该强制地方政府聘请有经验的咨询机构参与供水项目的运作、即使支付部分咨询费用是值得的，是符合国际惯例的。
第十水厂项目保证了外方最低供水量（实际供水量将取决于市场），水价（中
间水价）是招标时的主要标的，以最低供水量和中标水价为基础进行计算的内部收益率并不高。
投标人建议水价是以北京市将有一定量的超供水量为假调，以对北京用水需求的乐观判断为基础。
在实际运营过程中，是否有超供水量将完全取决于自来水公司的调度和市场需求情况，即使没有超供水量，自来水公司也不承担任何责任。
因此投资人在项目中是要承担市场风险的，政府并没有对回报率做出担保。
上海出让了整个浦东供水市场，回报率的高低将取决于未来公司的经营和浦东的发展，政府也没有担保回报率。
外方在项目中承担了价格风险，这种价格不是中间价格，而是零售价格，因此属于政策风险。
保本微利将是政府制定水价政策的长期原则，国家计委和建设部对水价制定都有规定，因此对投资人来讲水价的政策风险并不大。
特许权
我国的城市设施建设和运营是有特许权的，是隐形的特许权，只有特定企业（如北京市自来水集团）才有权建设和运营城市设施，这种特定企业同时有义务建设和运营这些设施，其特点是建设成本往往与政府财政有直接联系，有的是开发企业将城市设施建成后直接移交给这些企业，这种做法缺少法律依据。
因而成本分摊不是以精确的财务测算为基础的，而是政府职能部门协调的结果。
这种隐形特许权是不能直接转让给合资企业的，政府应该通过法律文件向合资企业授予特许权，签署特许权协议是一个比较理想的选择。
在北京第十水厂项目中，政府通过颁布专营管理办法向专营公司授予特许权，由市政管理委员会与专营公司签署项目执行协议，约束专营公司建设和运营项目设施的义务。
在政府制定的原则范围内咨询公司很好的解决了特许权问题，为项目的顺利进行创造了条件。
如果不解决特许权问题，在管网建设和运营市场化以后，如何解决好供水管网和其他市政设施的关系（尤其是投资成本分摊问题）就成为政府在管理城市设施时遇到的新课题，以前的方法可能不再适用于合资企业，政府可能需要与合资公司进行长期谈判，这种把问题留给未来的做法是不可取的。
