２００９年第７期 总第２４８期 缮南 ＨＡＩＮＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ ＮＯ．７，２００９ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２４８ 我国股票接钩型银行理财产品定价分析 汪航 。李飞 （１．西南财经大学金融学院，四川成都６１００７４；２．西南财经大学证券－９期货学院，四川成都６１１１３０） 摘要：所谓结构性理财产品。是指将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。或者它是一 种根据需要定制的金融投资，由债券、股权等基础金融资产与期权、互换交易等衍生金融工具构成，使得在不断变化 的市场环境下．投资者规避风险的同时获得最大回报的一类新型金融产品。本文旨在通过对股票挂钩型银行理财产 品的探讨，阐明其本质特征和主要风险，并结合中国光大银行推出的“同升十五号”人民币Ａ股关联结构性理财产品， 对该类理财产品的定价及相关问题进行了分析。 关键词：银行理财产品；定价；蒙特卡罗 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—９０３１（２００９）０７—００８０—０４ 自２００４年３月，我国《金融机构衍生产品交易业务 管理暂行办法》颁布实施以来，国内商业银行的理财产品 迅速发展。外资银行首先在２００３年开始推出一些外汇结 构性理财产品。同年１０月中国银行在中资银行中首家推 出第一期“汇聚宝”系列外汇理财产品，而人民币理财产 品启动则始于２００４年９月。业内人士估计，人民币理财 市场已经突破１０００亿人民币的市场规模＿ｌｌ。根据普益财 富不完全统计，２００９年１月国内２９家商业银行共发行 银行理财产品２０８款，相比于２００８年每月平均发行数， 降幅超过５７％［１Ｊ。这与上一轮我国股市大幅调整，股票挂 钩型银行理财产品出现了大量的零收益或者负收益的情 况相关。 一、股票挂钩型银行理财产品概念和本质 股票挂钩型银行理财产品是属于结构性理财产品的 一种 所谓结构性理财产品，是指将固定收益证券特征 与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。或者它是一 收稿日期：２００９—０４—１６ 作者简介：汪航（１９８６一），男，江西武宁人，西南财经大学金融 学院硕士研究生： 李飞（１９８３一），男，江西瑞金人，西南财经大学证券 与期货学院硕士研究生。 种根据需要定制的金融投资，由债券、股权等基础金融资 产与期权、互换交易等衍生金融工具构成，使得在不断变 化的市场环境下，投资者规避风险的同时获得最大回报 的一类新型金融产品园。而股票挂钩型理财产品的收益 率与所挂钩的标的股票相联结，其可挂钩标的资产众多， 且挂钩方式多种多样，标的资产可以为股票、股票组合或 者股票指数。投资者购买一个股票挂钩型理财产品，其实 质就是购买了一个零票息债券（Ｚｅｒｏ Ｃｏｕｐｏｎ Ｂｏｎｄｓ）和一 个金融衍生产品的组合。零票息债券用于满足产品的保 本要求，而产品的主要收益来自于金融衍生产品。通常， 这个金融衍生产品是一个奇异期权，如障碍期权、彩虹期 权、亚式期权等。 股票挂钩型银行理财产品的说明书上一般都包括了 该产品的一些基本信息：如理财期限、起点金额、关联的 各支股票、参与率、收益率计算公式和方法等。其中，参与 率（Ｐ）是理财产品的杠杆系数，参与率越大则该产品的 杠杆率越高，其获得的预期收益率也越高。其收益率的表 达公式一般为： ＡＲ＝ｍｉｎ｛ｋ，ｍａｘ［ｈ，ｐ（ｓｌ／ｓ １）】｝ 上述公式中，Ｐ为参与率，Ｓ。和ｓ。分别为标的资产的 基准价格和比较价格，ｋ为预期的最高收益率，
经济理论与经济管理２００２年第３期
新股价格制定及市场反应中的会计信息分析
耿建新，周 芳，王 虹
（中国人民大学商学院，北京 １００８７２）
【摘要］ 上市公司新殷发行定价及其价格溲动与公司提供的会计信息密切相关。在股票 发行定价市场化改革的进程中，券商、一级市场投资者、二级市场投资者对会计信息的反应是有 差异的。 ［关键词］ 发行价格；会计信息；相关系数 ［中图分类号］Ｆ８３０．９１【文献标识码】Ａ［文章编号］１０００－－５９６Ｘ（２００２）Ｏ３—００３６一Ｏ６
一、问题的提出 新股首发价格一直是我国股票市场争论的焦点 之一。在股票市场产生、发展的较长时期内，由于 发行额度制下的计划管理模式，我国新股首发定价 一直遵循既定的公式，按照相对固定的市盈率和发 行公司过去或预测的每股收益来定价。这一方面诱 发了虚增收益以提高发行价格、增加募集资金的不 良现象；另一方面。相对二级市场明显偏低的发行 市盈率还造成了一、二级市场之间的巨大价差，导 致了市场结构的失衡，影响了市场的健康发展。正 因为如此，１９９９年以来，我国证券监管部门开始 大力推进新股发行的市场化改革，取消了发行定价 公式，赋予了券商和发行公司新股定价的更多主动 权，发行价格得以逐步放开。 对于 往决定发行价格的会计信息来说，其在 市场化发行定价下发挥着怎样的作用，券商、投资 者等市场主体在定价或投资决策时依据了哪些会计 信息，程度如何，从中又反映了他们各自怎样的现 实状况和利益要求，是研究市场化定价时需要面对 的重要问题。 考虑到本文主要以发行市场化改革为背景，因 而在进行数据分析时，我们选取研究样本的时间范 围划定为２ｏ００年和２００１年。鉴于深市在２０００— ２００１年内的相当长时间未发行新股，本文仅以沪 市的１４６只首次发行的新股作为研究的样本。这些 样本的相关资料主要来自于上海证券交易所网站、 中国财经信息网以及中国证券报。 二、新股首发价格制定过程中 的会计信息分析 （一）假设的提出 按照证监会发布的“定价分析报告指引”，券 商的定价分析报告至少应当包括行业、公司现状和 发展前景、二级市场上可比公司股票价格以及大盘 状况等几方面内容。由此可知，股本状况、盈利能 【收稿日期］ ２００２—０１ １０ 【作者简介］ 耿建新（１９５４一），男，河北饶阳人，中国人民大学商学院教授．博士生导师 周 芳（１９７２一），女，北京人，中国人民大学商学院博士研究生； 王 虹（１９７８一），女，海南海口人，中国人民大学商学院项士研究生。
我国证券市场股票定价理论研究 何妍 井磊（河南大学） 摘要：本篇首先分析了我国证券市场股票定价的特征。文章认为我国现 行证券市场的股票定价与ＣＡＰＭ的结论相悖：公司特征因素在我国股票定 价中扮演着重要的角色，公司特征因素模型更适合描述中国股市的定价机 制。然后，文章围绕建立我国股票的特征因素模型进行了研究。 关键词：证券市场股票价格因素定价模型 根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率 的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险 溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌 恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也 低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高， 股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还 把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又 称为公司特征因素。 系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影 响股价的系统风险因素主要包括：经济状况、经济周期、利率、通货膨 胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状 况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括 每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因 素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市 场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统 风险和非系统风险两部分组成。 由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的 不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波 动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内 很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现 我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中， 单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票 价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分 股票间的相关系数都大于Ｏ．７，这和我国股市在一轮市场行情的大 幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。 在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。 然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市 场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥（２０００）采用１９９３年１月１ 日至１９９８年１２月３１日的日收益率数据，考察了上海股市风险结 构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈 现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比， 目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本 身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重 个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。 由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时 各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散 风险的效果将极其有限。施东Ｂ￣（２０００）使用５Ｏ个股票的双周收益率 数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差 为４．１８％；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比 财税金融孽 例投资的两种股票的组合，方差降为４．１３％左右；按同样的步骤，一 步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到２０ 种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组 合的方差很快接近极限值３．１８０，０，这一数值约为原先单个股票风险 的７８＿２％。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约 ２０％的风险量，降低风险的效果并不明显。 我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系 进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖（１９９６）（上海股票市场风 险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下： 研究样本：１９９３年底１０６家上市公司，按规模将样本分成１５个 组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合１包含流通股本 最小的一些公司，组合１ ５则包含流通股本最大的一些公司。 研究期间：从１９９４年１月至２０００年４月底，共７６个月。 收益率计算：实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算 公式为， 产 ｘ１ｏ０％ 变量定义 实证主要涉及收益率 ）、系统风险（８）、非系统风险（Ｓ （Ｅ））、公司规模（ＳＬ）、净资产收益率（ＲＯＥ）和权益市值比率（８Ｍ）等变 量。卢和Ｓ（Ｅ）可由公式 产∞ ＋∈ 回归得到。 通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关 系并不符合资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的结论，公司特征因素在我国 股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因：① 我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国 股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信 息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次， 我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限 制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组 合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：ａ我国股 市的参与者大部分是散户投资者，ｂ影响公司股票价格的主要因素 不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，ＣＡＰＭ关于投资者 持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际 情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。 资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股 市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资 本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优 地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来 稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票 市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施： ①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资 者。 规范政府监管。 参考文献： …才宏远．商业银行中间业务发展现状分析．中国金融２００５（４）． 【２】陈立平商业银行中间业务发展研究金融论苑．２００７．（１２）． 基金项目：本文得到；可南大学科研项目般指期货对中国证券市场的影 响》批准号码０７ＹＢＲＷＯ０８”的资助 （上接第９１页） 同于消费者对生活必需品的需要，弹性系数比较大。在其发展的初始 阶段，政府不妨在可行的范围内，规客十些“法定代表业务”，以保证 税务代理有其行市。在此基础上，可以仿照注册会计师的管理办法， 赋予注册税务师一定程度的法定鉴证权。同时税务部门可以积极予 以配合，模仿厂家与商家的协议合作关系，对于已经存在代理关系的 纳税人在税务调查、稽核特方面给予一定程度的宽让，为税务代理创 造一个宽松的自我发展空间，共同推动税务代理业的发展。 ２．３．５深化税制改革在体制上，目前可实行以流转税、所得税 并重的主体税种模式，以后逐步过渡到以所得税为主体税种的模式， 以适应市场经济的发展和与国际惯例的接轨。 建立健全与信息化建设相配套的岗考体系。完善岗位责任制，制 定与计算机征管系统和操作模块相配套的科学、合理、规范的工作流 程，包括从税务登记、发票发售、税款缴纳、停歇业管理到出口退税、 日常稽查、文书管理、违章处罚等一系列环节，使干部严格按照软件 要求进行操作，切实纠正以往工作中不规范的习惯做法，保障系统有 序运行。加强税收征管，提高税收监控能力，需要借助社会有关部门 的内部网络资源来实现。 参考文献： …肖扬等．中国新税法学．中国人民大学出版社．２００５：７９—８２． 【２１金人庆．中国当代税收要论．人民出版社，２００４：４５—５１． 【３ｌ利厄艾伦．Ｂａｓｉｃ Ｆｅｄｅｒａｌ Ｉｎｃｏｍ Ｔａｘ．中信出版社．２００３影印本． 【４】于柏青．强化管理狠抓落实努力创造全省地税工作新业绩．纳税向导．
课程类别：专业基础课
开课学期：第四、五学期
指定教材：
吴晓求，《证券投资学》，中国人民大学出版社，2009年
参考教材：
兹维。波迪，《投资学》中国人民大学出版社
21世纪证券系列教材：吴晓求主编：《证券市场概论》、《证券投资分析》、《公司发行与承销》、《公司并购原理》、《证券投资基金》等
教学目的：
证券投资学作为一门专业基础课，是引领人们进入金融学术殿堂的概论性课程。通过学习本课程使学生掌握关于证券投资的基础知识、有价证券价格决定及证券组合基础理论；掌握证券投资的基本分析的理论和方法，了解证券投资技术分析的基本原理；正确理解证券市场的基本功能，了解证券监管现的基本理论。
导 论
开放的经济体系与现代金融体系；
经济体系的经济特征：经济全球化、市场一体化和资产证券化；实质经济与虚拟经济；现代金融的作用；传统金融与现代金融的区别；现代金融体系与资本市场；中国资本市场的可持续性发展；中国金融崛起的两个外部条件；发展资本市场的重要性。
第一章 证券投资工具
第一节 投资概述
1 ．投资的定义和目的
投资是货币转化为资本的过程。
投资的目的有：本金保障；资本增值；经常性收益。
2．风险和风险偏好
风险指“未来结果的不确定性或损失”，进一步定义为“个
人和群体在未来获得收益和遇到损失的可能性以及对这
种可能性的判断与认知”。
风险偏好有三类：风险规避；风险中立；风险爱好。
第二节 债券
1．债券的概念
债券是一种金融契约，是债权债务凭证。债券概念的四层含义。发行人；购买人；发行人义务；法律效力
2．债券的基本要素
四个基本要素：债券面值；票面利率；付息期和偿还期。
3．债券的特征
四个特征：偿还性；流通性；安全性和收益性。
4．债券的分类 对债券可以从是否约定利息划分、债券券面形态、发行主体、是否有财产担保、是否能转换为公司股票、利率是否固定、是否能够提前偿还、偿还方式等不同角度进行分类。
