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我国证券投资基金的投资策略模型研究
作者：袁东兵
来源：《经济师》2009年第06期
摘 要：文章以行为金融学典型的反向投资策略和动量投资策略为依据，构建我国证券投资基金的投资策略模型，并从实证的角度对我国证券投资基金的投资策略进行研究，在此研究基础上对我国证券投资基金投资策略提出操作上的建议。
关键词：证券投资基金 反向投资策略 动量投资策略
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2009）06-073-02
近年来，证券投资投资基金作为机构投资者在我国证券市场中的作用日益突显，基金采取什么投资策略逐渐被理论界和投资者所关注。现代金融理论对证券市场出现的许多与有效市场理论相悖的市场异象难以作出合理的解释，而行为金融理论则通过心理学与人类行为学等研究，对这些市场异象作出了与以往不同的解释。特别是对处于逐渐向弱有效方向发展的我国证券市场，借鉴行为金融的理论和投资策略更具现实意义。
一、基于行为金融学的证券投资基金投资策略
基金投资策略作用于基金运作的各个环节，是决定基金业绩的关键性因素。策略的制定是整个投资过程的起点，策略的实施体现了基金的投资理念，作用于投资收益，决定基金的业绩。
行为金融学认为资本市场并非有效市场，认为市场中的投资者在进行投资时会存在不同的认知与行为偏差，利用市场中其他投资者的各种行为偏差而采取不同的投资策略，就可以获得超越市场平均水平的收益。行为金融学比较具有代表性的是反向投资策略和动量投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法；动量投资策略即购买过去表现良好股票、卖出过去表现较差股票的追涨杀跌策略。
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二、构建证券投资基金投资策略的研究模型
第１１卷第５期 ２０１２年９月 杭州师范大学学报（自然科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈａｎｇｚｈｏｕ Ｎｏｒｍａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｎａｔｕｒａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｖ０ｌ｜１１ Ｎｏ．５ Ｓｅｐ．２０１２
ＤＯＩ：１１．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４—２３２Ｘ．２０１２．０５．０１５
开放式基金流动性管理的数理模型研究
郑秀田
（１．杭州师范大学钱江学院，浙江杭州３１００１２；２．浙江工商大学工商管理学院，浙江杭州３ｉ００１８）
摘要：通过结合库存理论和资本资产定价模型为开放式基金的最优现金储备量的确定提供了一种定量 方法，同时具体分析了诸多影响最优现金储备量的因素，并得出了一些结论，如当证券市场处于牛市时，预期市 场收益率越高，开放式基金为应对基金持有人的赎回而需储备的现金量越少；当证券市场处于熊市时，开放式基 金需储备更多的现金以应对赎回需求．开放式基金经理可以运用该模型管理基金的流动性风险． 关键词：开放式基金；流动性管理；库存理论；资本资产定价模型 中图分类号：Ｃ９３５ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７４—２３２Ｘ（２０１２）０５－０４５９－０５
０ 引 言
开放式基金是通过发行基金单位筹集资金，并间接投资股票、债券等有价证券市场的金融工具，具有 专家理财和组合投资两个重要特点．基金持有人可以根据需要自由申购或赎回基金份额．相对于封闭式基
金而言，开放式基金的最大创新之处在于其自由申购赎回制度．然而，也正是由于这种制度使得开放式基 金面临着流动性风险，即开放式基金为满足基金持有人的赎回要求，将其所持有的资产变现而可能遭受的 价值损失．因此开放式基金经理需要对基金的流动性风险进行合适地管理，使基金净值维持一定增长水平
的同时，保持资产恰当的流动性，以满足一定市场条件下基金持有人的赎回要求． 很多研究表明对流动性的考虑会影响基金经理的投资决策．Ｅｄｅｌｅｎ认为流动性成本是开放式基金总 交易成本的重要组成部分口］．Ｇｒｉｎｂｌａｔｔ和Ｔｉｔｍａｎ认为重仓流动性高的股票型投资基金往往具有低折价 或高溢价现象＿２］．开放式基金流动性管理最主要的要求是对现金储备量的大小做出合理的估计．Ｂａｕｍｏｌ
证券投资基金激励模型研究
邢丽 上海第－－Ｔ业大学数学系 上海 ２０１ ２０９ 中图分类号：Ｆ８５０．９２文献标识码：Ａ 基金项目：上海高校选拔培养优秀青年教师科研专项基金（项目编号：ＬＸ５０６００５） 【内容摘要】 本文基于夏皮罗和斯蒂格利茨 （Ｓｈａｐｉｒｏ ａｎｄ Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，１ ９８４）构建的“偷 懒模型”建立了证券投资基金业绩导 向的激励模型，并引入了“投资风格符 合因子”对模型进行了扩展。本文的研 究为激励基金管理人、规范投资行为 提供了理论支持。 【关键词】 证券投资基金；业绩导向；投资行为； 激励模型 一、存在的问题 经过多年的发展，证券投资基金已成 为证券市场的中坚力量。在证券投资基金 实际的投资运作中，一直存在一个突出的 问题关联交易，内幕操作等不规范的投资 行为。应加强对基金管理人进行有效的激 励，从制度上规范基金管理人的投资行为。 二、业绩导向的激励模型 首先，基于夏皮罗和斯蒂格利茨 （Ｓｈａｐｉｒｏ ａｎｄ Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，ｌ ９８４）在研究效率 工资问题时构建的“偷懒模型”（Ｓｈｉｒｋｉｎｇ Ｍｏｄｅ１）来建立业绩导向的激励模型 （１）假设条件 ①基金管理人的努力程度Ｐ有两种选 择努力工作 和偷懒 ，显然满足 。 ②基金的业绩为 （ ），且给定 ，满 足 （ ）＞０， （ ， ） ０。其中， 是不受基金投 资者和基金管理人控制的外生随机变量。 进一步，基金业绩 （ ）是连续的，且密度 函数为 ｛ ）。 ③基金投资者根据基金业绩 （ ）来 设计激励合同ｗ（ （ ））。 ④基金投资者和基金管理人的效用函 数分别为ｕ（ ）． （ｗ）一 ，且满足： ｕ （厅一Ｈ ）＞０，，Ｕ （厅一Ｈ） ０． （ｗ）＞０． （ｗ） ０。 （２）业绩导向的激励模型的建立 则基金投资者的期望效用可表示为： ｉＵｌ （ ， ）一ｗ（ （ ））ｌ （ ） ， （１） 基金投资者的问题就是选择ｗ（ ））， 使得（１）达到最大。而在这一过程中，基 金投资者面临来自基金管理人的约束。基 金管理人的约束条件体现在两个方面：一 方面，基金管理人从接受合同中得到所谓 期望效用应不小于基金管理人的保留效用 （所谓基金管理人的保留效用是指基金管 理人从事其他工作所能取得的最大效用， 这相当于经济学中的机会成本），用 表 示，我们称这一约束条件为参与约束，用 公式表示如下： ｆ ［ｗ（ （ 、 ））］ （ ）ｄ 一 ≥ ， （２） 另一方面，基金投资者不能观测到基 金管理人的努力程度Ｐ和 ，在任何激励 机制下，基金管理人总是选择使自己的期 望效用最大的ｅ，因此，任何基金投资者 希望的ｅ只能通过基金管理人的效用最大 化行为来实现。正常情况下，基金投资者 总是希望基金管理人能够努力工作，所 以，要使基金管理人在努力工作 时得到 的效用不小于其偷懒ｅ 时的效用，我们称 这一约束条件为激励相容约束，用式子表 示如下： （ ）） （ ）ｃ‘一 ｆ ｒ ［ｗ（ （ ）） （ ）ｃ‘一 （３） 基于上述分析，利用（６一１），（６— ２），（６—３），我们把激励模型总结如下： ｍ 』（，［彤（ ）一ｗ（ ））］ （彤）ｄｎｚ ｒ（４） 川“’（ （ （ ） －－ｅｈ，≥ Ｊ ｗ（ （ｑ ））ｆ． （ ） 一 川ｗ（嘶（ （ ） 一 令矗， 分别表示参与约束条件和激 励相容约束条件的拉格朗日乘子，则最优 一阶条件为： ｕＴ； （ ）＋＾｝ （ ）＋ （ ）一五－，＝ （ ）＝ｏ 整理得： ＋ 【－一 Ｊ＇（５） 式（５）表明有效的激励机制所应满 足的条件。显然，基金管理人所得报酬具 有较大的波动性，也就是说在非对称信息 下，基金管理人必须承担一定的风险。 三、激励模型的扩展 鉴于目前我国证券投资基金在实际运 作中，往往会偏离在基金契约中设定的投 资风格，弱化了基金契约引导投资的信号 价值。为强化基金契约的信号价值，有效 的激励、规范基金的投资行为，我们有必 要考虑投资风格对业绩的影响因素，来进 一步完善激励机制。 ①引入投资风格符合因子 （ １，２，Ｌ，ｍ， 表示不同投资风格的种类数），来刻画基 金的实际投资风格与在基金契约中设定的 投资风格的符合程度，且０ ｔ＂ｉ １，符合程 度越好，ｒ，值越大。 ②利用投资风格符合因子 来对基金 ，的业绩 ，（ ）进行调整（其中 ＝１，２，Ｌ ｎ， 表示属于投资风格ｉ的基金数），得到调整 后基金，的业绩： 邪 口）＝ （ ）， （６） ③以彤（ ）替代 （ ），同时满足上一 节的假设条件。 基于上述的准备工作以及式（４）， （６），我们可得在引入投资风格符合因子 之后对属于投资风格 的基金，的激励模 型： ｍａｘ ［ （ ）一ｗ（ （ ））］ （ ） ， （７） ［ｗ（ （ 口））］ （ ） －ｅｌｆ≥ Ｊ １ ｗ（ （ ｌ （ ） 一 ≥ ｆｐ 『ｗ（ （ ））】 （ ） —ｅＬ 同样的，我们可以得到最优一阶条 件为： ＋ （·一 ］， ㈦ 比较（５）和（８），尽管两者形式相 同，但其含义却有很大的区别。其中，式 （５）中包含的万仅指基金在一个投资行 为期末实际的收益。而式（８）中包含的 嘶是考虑了基金自身的投资风格符合程 度后的调整收益，投资风格符合因子的 引入在规范证券投资基金投资行为等方 面有着积极的意义。 四、建议 （１）在设计激励方案时。应当考虑基金投 资风格的符合程度 如果证券投资基金按照在基金契约中 设立的投资风格来指导其投资行为，则将 是一个很强的信号，这对满足投资者的投 资偏好，规范基金投资行为，完善基金监 管等都有着重要的积极意义。要强化这种 ＭＯＤＥＲＮ ＢＵＳＩＮＥＳＳ
报告摘要：
海外的基金业绩评价已有较长的发展历史，先后出现了Treynor指数、Sharpe指数、单因素模型(Jensen指数)、Fama-French三因素模型等业绩评价方法。Carhart四因素模型由Fama-French三因素模型发展而来，综合考虑了系统风险、账面市值比、市值规模以及动量因素对基金业绩的影响，能够更为全面的评价基金业绩并且更为有效地衡量基金通过主动投资管理取得超额收益的能力。
Carhart四因素模型的回归拟合度较高。采用Carhart四因素模型根据近3年的月度数据对我国偏股型基金业绩进行实证分析的回归拟合度较高。R^2的均值为0.87， R^2大于0.8的比例为89.74%。其中最大值为0.97，对应的基金为华夏红利混合；最小值为0.62，对应的基金为汇丰晋信2026周期混合。
偏股型基金业绩与市场走势相关性较高。实证分析结果显示，所有偏股型基金的收益均与市场走势呈显著正相关。380只偏股型基金的β1平均值高达0.7625，体现出其收益与市场走势的正相关性较高。
偏股型基金的投资风格以平衡-中盘为主。整体来看，自2010年创业板成立以来，由于国内股市呈现明显的风格轮动特征，偏股型基金的投资风格也以“平衡—中盘”风格为主，而小盘和价值类风格的基金数量明显少于大盘和成长类风格的基金数量。
偏股型基金的股票投资策略以均衡为主。由于我国A股市场的动量效应较弱，大多数偏股型基金采用了动量与反向相结合的均衡策略进行股票投资。而采用非均衡策略的基金基本上均采用动量策略(即买入前一阶段涨幅较高的股票)进行股票投资，采用反向策略的偏股型基金仅有三只。
基于Carhart四因素模型的偏股型基金超额收益指标与其海通综合评级呈显著正相关。近三年在380只偏股型基金中有72.89%能够通过主动投资管理获取超额收益，且380只基金的超额收益能力指标α与基金的海通综合评级呈现出显著的正相关性，表明该模型对于基金业绩评价具有较高的参考价值。
