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案例研究•Case study对赌协议条款设计与分析—基于蓝色光标并购博杰广告案例湖北科技学院经管学院王阔【摘要】企业并购中并购方签订对赌协议是为了防范因信息不对称、估值、经营整合等产生的风险，但对赌协议的实质是风险的转移，由一种风险转换成另一种风险。
对赌协议一旦运用设计不得当，会使双方利益俱损，违背了风险防范的初衷。
因此，对赌协议的有效设计显得十分重要。
本文在说明签订对赌协议可能存在的风险点后，以蓝色光标并购博杰广告中的对赌协议设计为具体案例，通过分析其防范风险的条款设计合理之处，并提出相关建议为以后更多企业签订对赌协议提供借鉴思路。
【关键词】对赌协议设计风险建议_、引言对赌协议在西方出现较早，运用十分广泛，签 订对赌协议一方面可以维护收购方公司股东权益,另一方面也可以对被收购方起到积极鼓励、提升业 绩的作用。
因此，签订对赌协议可以协调交易双方 的利益，有利于企业的发展和扩张。
自2003年摩 根士丹利与蒙牛集团的对赌，为蒙牛集团带来巨大 利益以来，对赌在我国受到越来越多的关注。
我国 资产重组管理办法对企业并购中的对赌协议有着明 文规定，即采用收益法评估目标公司价值的，目标 公司需要就实际盈利数不足预测部分签订补偿协议。
目前我国企业在设计对赌协议时会有不同形式，既 有双向的也有单向的，有一次性付款的，也有分次 付款的，有只涉及业绩指标对赌的，还有涉及管理 层去向对赌的。
本文分析了设计对赌协议时面临的 风险点，以具体的实例为例证，针对各个风险点，指出应如何合理有效的设计对赌协议，从而最终达 到交易双方共贏的目标。
二、对赌协议概述(一）对赌协议的定义对赌协议（valuation adjustment mechanism, VAM)，即一种价值调整机制，指的是投资方与融资 方达成的一种协议。
投资方在初始投资时基于融资 方未来业绩或非财务指标进行评估，如果未来融资 方未能达标，则融资方需补偿投资方价值被高估的 损失，如果未来融资方达标，则投资方需补偿给融资方价值被低估的差额。
1.蓝色光标企业在发展中所呈现的特点是什么？蓝色光标企业在业务发展过程中由原来的公关、广告为主逐渐拓展到电子商务、数据营销、大数据等相关业务，企业的业务趋于多元化；公司的服务市场不断拓展，由国内市场向国际市场延伸。
蓝色光标企业进入某一市场的方式不是亲自进入其中培育自己的企业，而是依靠雄厚的资本强势进入，兼并或收购该市场上的优势企业，从而迅速地在该市场上确立自己的优势地位。
蓝色光标企业在不断向外扩展的同时也注重自身的内部建设，通过不断的业务转型，利用互联网构建综合智能营销服务业务，增强了企业活力；大量的并购业务为企业商誉减值埋下隐患，企业营业利润等数据容易受到商誉减值的影响。
2.蓝色光标在并购中与博杰公司签订的盈利承诺及盈利补偿是什么？博杰公司的盈利承诺：承诺在2013、2014、2015、2016年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别不低于人民币20700万元、23805万元、27376万元、28745万元，蓝色光标公司的盈利补偿方案：（1）若博杰公司2013-2015年实现的利润少于承诺利润之和（71881万元），但高于65538万元，则蓝色光标公司需以现金补足利润缺额的89%；（2）若博杰公司2013年实际利润高于18000万元，但不高于19800万元，截至2014年累计利润高于36000万元但不高于41580万元，截至2015年累计利润高于54000万元但不高于65538万元，则蓝色光标公司应当以股份方式补偿；（3）若博杰公司2013-2015年任何一年实际利润增长率为负，或者2013-2015年任何一年截至当期期末实际累计利润复合增长率为负，则对博杰公司启动减值测试，蓝色光标公司采取股份方式补偿；（4）2015年年进行减值测试，如果减值额大于已补偿的股份数乘以发行价格和已补偿现金之和，则蓝色光标公司需要另以股份补偿；（5）博杰公司2016年实际利润低于承诺利润时，蓝色光标公司需要以现金补偿利润缺额的89%；3蓝色光标公司并购时的高溢价是否合理？蓝色光标公司的并购时的高溢价不合理，因为在实施并购时，博杰公司的总资产为66930.61万元，净资产为28556.58万元，而蓝色光标公司付出的并购对价高达18亿元，产生的商誉相对于博杰公司的净资产而言过于巨大，严重超出合理范围，为公司日后的大量减值埋下隐患，所以，即使博杰公司当时的经营状况不错，但是也不值得付出如此高的对价，产生不合理的高溢价。
李芃：我为何状告蓝色光标作者：崔晓林来源：《中国经济周刊》2016年第19期近日，北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（下称“蓝色光标”，300058.SZ）被股东李芃及西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）以涉嫌信息披露违法违规、欺诈发行股票等违规行为告上法庭。
5月7日，原告代理律师向《中国经济周刊》记者透露，北京市朝阳区人民法院已于5月3日正式立案[案号为（2016）京0105民初24339号]，并向李芃及博萌投资下达了“受理案件通知书”。
5 月 11 日，蓝色光标发布公告，称“收到北京市朝阳区人民法院送达的自然人李芃和西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（原‘西藏山南博萌投资咨询合伙企业’）（以下合称‘原告’）提交的二份民事起诉状”，公告最后表示，本次诉讼不会对公司经营情况或经营利润产生负面影响。
截至发稿，《中国经济周刊》记者试图联系蓝色光标董秘熊剑及公司证券事务代表蔡女士，但多次拨打电话均无人接听。
5月8日下午，该事件核心人物李芃向《中国经济周刊》记者讲述了其与蓝色光标从“合作”到“决裂”的全过程。
1993年，李芃创立北京博杰广告有限公司（下称“北京博杰”）。
2013年1月29日，蓝色光标与李芃、李冰、李萌、刘彩玲、博萌投资、博杰投资、博杰广告、香港博杰签署《关于西藏山南东方博杰广告有限公司之增资协议》，蓝色光标以 1.782 亿元认缴博杰广告新增注册资本 7.83 万元，持股比例为11%。
2013年4月10日，蓝色光标收购其余89% 股权，作价16.02亿元，因市盈率不足10 倍，双方另行约定了业绩补偿及价格调增条款（对赌协议）。
2016年5月，在度过了充满矛盾与分歧的3 年之后，李芃与蓝色光标分道扬镳，并一纸诉状将其告上法庭。
合作：一切看起来很美两家公司敲定在国内重组上市在国内广告行业，李芃有着不错的知名度和人缘，他和很多在央视打广告的企业、众多主流媒体广告部的负责人有着不错的交情。
蓝色光标的“双重国际化”作者：张景云田悦戎陈永涛来源：《公关世界》2019年第03期成立于1996年的蓝色光标，最初是聚焦公关、广告与品牌业务，为客户提供传播服务的咨询公司，2010年在深圳证券交易所创业板上市，成为“中国公关第一股”。
上市之后，蓝色光标通过一系列投资并购和服务模式创新，业务拓展到整合营销、数字广告及国际业务等更广泛的领域，服务内容涵盖营销传播整个产业链，服务地域基本覆盖全球主要市场。
2016年以来，蓝色光标连续三年位列霍尔姆斯报告（The Holmes Report）全球公关公司TOP10，2018年位列全球营销传播控股集团第7名、全球公关代理公司第9名。
2018年4月10日，蓝色光标发布公告：公司名称由“北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司”变更为“北京蓝色光标数据科技股份有限公司”，从营销企业向数据科技企业转型。
除了向数字化转型，“双重国际化”运营也是蓝色光标重要战略之一：一是凭借资本优势整合海外同行业资源，实现自身的国际化；二是为“走出去”的中国企业提供专业的国际化咨询服务，同时帮助国外企业拓展中国市场。
国际化布局◆早在2011年，蓝色光标就投资了新加坡最大财经公关公司、亚洲顶级投资者关系品牌Financial PR，但真正“走出去”并开始国际化布局是在2013年。
◆2013年，蓝色光标持有英国知名公关公司Huntsworth 20%的股份成为其第一大股东。
接着，蓝色光标先后收购了总部位于英国伦敦的全球最大的专注于社会化媒体传播的集团We are social以及位居全美行业前十的整合设计公司Fuseproject。
◆2014年，蓝色光标收购了加拿大最大的独立综合广告传播公司Vision7，还对美国舆情预测领域的开拓者——Blab进行投资；在亚太地区，蓝色光标收购了香港最大的独立广告公司Metta；同年，蓝色光标旗下蓝标国际海外总部在美国硅谷投入运营。
◆2015年，蓝色光标收购了多盟和亿动。
蓝色光标并购博杰广告案例分析蓝色光标并购博杰广告案例分析摘要：2021年2月蓝色光标开始收购--山南东方博杰广告，本文就这一并购案展开研究，详细分析了并购的动因、并购后的整合效益和存在的一些风险，经过分析后，发现到目前为止本次并购较为成功，双方的整合实现了协同效应。
关键词：蓝色光标；博杰广告；并购动因；整合效益；并购风险一、并购双方介绍投资方-蓝色光标品牌管理参谋股份北京蓝色光标品牌管理参谋股份成立于1996年7月，总部位于北京，全国设有23个分区办事处，是一家以提供公共关系效劳为根底的品牌管理效劳的现代效劳企业。
自公司登陆创业板以来，坚持贯彻“内生式增长〞和“外延式开展〞并重的开展战略，连续多年保持了高速增长。
2021年公司正式启动了新的10年战略，确定了数字化、全球化、10年10倍作为未来10年的核心战略目标。
蓝色光标的利润自上市以来实现了大幅的增长，自10年上市的8791万到2021年的94795万，利润总额实现了十倍的增长，而这些营收与利润的增长很大一局部是通过并购企业实现的，可见“内生式增长〞和“外延式开展〞在公司战略层面上的重要性。
被投资方---山南东方博杰广告--山南东方博杰广告是一家致力于提供电影电视媒体产业增值效劳的传媒企业。
博杰广告在广告业具有独特的优势，具有被收购的价值。
博杰广告自2021年起开始在全国范围内布局自有影院数码海报屏传播媒体，截至2021年2月28日，博杰广告在全国范围内拥有各类影院数码海报屏终端4，931块，覆盖了全国76个经济兴旺的核心城市、571家成熟商圈内的优质影院，在全国重点城市中心区及重点开发区的优质影院覆盖率到达85%，在此细分领域内具有绝对的布局优势。
二、并购动因分析蓝色光标一直秉承着“内生式增长〞和“外延式开展〞并重的战略，一方面通过积极开展品牌管理、公关等业务，实现企业的内生式增长，通过积极并购其他企业，不断拓展公司的经营范围，实现外延式的开展。
蓝色光标并购博杰广告业绩承诺的案例研究近年来,随着宏观经济增速放缓,企业内生增长动力不足,外延式并购重组的发展方式更加得到企业的青睐。
在2015年,证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合出台了相关政策,提升了上市公司参与并购重组的积极性。
但是,伴随着上市公司并购重组的不断增加,并购标的高估值、并购交易高溢价的问题也随之暴露。
尽管并购重组大多会有业绩承诺安排,但是在实施过程中,业绩承诺履行效率低下,在并购标的未完成承诺业绩的情况下,一些公司未按约定履行承诺,甚至通过变更承诺的方式逃避责任。
业绩承诺已经难以起到约束高估值并购的作用,有些不合理的业绩承诺反而助推了收益法下并购标的估值。
此类问题的增加也引发了监管层的关注。
在2016年6月3日,证监会新闻发言人张晓军表示,证监会将依法对上市公司及相关方在业绩承诺作出及履行过程中的信息披露进行监管,对违法违规事项进行严查严惩,切实维护市场秩序,保障投资者合法权益。
同时,证监会称将对部分已实施并购重组,但承诺完成比例低的上市公司开展专项检查。
2016年1月4日,蓝色光标发布的业绩预告中显示,公司2015年净利润同比下降93%-95%,公司于2013年收购的博杰广告在2015年实际经营业绩与承诺业绩有较大差距,当年计提商誉与无形资产减值导致蓝色光标净利润大幅缩水。
不久,博杰广告原股东状告蓝色光标,原因是业绩承诺补偿事项引发了纠纷。
由于该事件中的纠纷是围绕双方并购重组中的业绩承诺所展开的,所以本文以蓝色光标并购博杰广告作为案例,研究并购时业绩承诺方案制定的原理与后续业绩承诺履行中出现的问题,总结归纳得出启示,并针对现行并购重组业绩承诺的现状,结合实际给出相应建议。
本文对并购重组业绩承诺的理论基础进行探讨,然后对其产生与发展进行阐述,通过对比其它盈利预测机制,总结重组并购业绩承诺制度与其他制度的异同。
另外本文对2015年上市公司并购重组业绩承诺事项进行总结归纳,分析当年并购重组业绩承诺不达标事件的特征与补偿情况。
“大买家”蓝色光标并购五部曲作者：黑马来源：《读天下》2013年第13期蓝色光标是一个异数。
创业板公司业绩普遍低迷，它却高歌猛进。
仅仅三年时间，其营收就从上市前的3.68亿元跃升到2012年的21.75亿，上涨近6倍；利润从4845万跳升到2.36亿，上涨近5倍。
2.36亿赢利中，一半来自并购，蓝标出手之频繁令整个中国资本市场侧目。
如今，中国“公关第一股”蓝标已是亚洲最大公关公司，市值达170亿。
蓝标的野心不止于此，它在今年年初提出“十年十倍”，希望到2022年公司营收增长十倍，达200亿元，成为在世界上具备影响力的营销传播集团。
这很容易让人联想到当年疯狂并购之后变身全球领先传播集团、旗下拥有奥美等品牌的WPP。
Huntsworth公司CEO查德林顿勋爵说，蓝标“肯定会成为中国的WPP”。
那么，蓝色光标是如何并购的？是如何成为“大买家”的？步骤一：对被并购企业进行估值并购过程中，双方最难确认的就是估值，不同项目、不同行业、不同业务类型，估值模型是不一样的。
例如PS市销率估值法，企业价值是企业的收入做基数，乘以相应的估值倍数，如收购尚无利润的企业时可以采用此类方法；还有的企业会用现金流估值法，通过对未来3～5年现金流状况进行折现的方式来估值。
蓝色光标对被并购的企业的估值方式主要有两种。
第一种：PE市盈率估值法按这种估值方法，企业价值=年利润（基数）×市盈率（PE倍数）。
按照被整合公司上一年度或本年度的营业额为基数，确定一个双方可以接受的利润率，得出一定的利润值，用这个数字乘以相应的PE倍数，得出公司估值。
对金融公关集团估值时，A股市场上具有可比性的传媒公司是创业板的华谊嘉信和中小板的省广股份。
当时华谊嘉信动态市盈率为38倍，省广股份35倍，而整个创业板为50倍。
蓝色光标按照金融公关集团2011财年经审计扣除非经常性损益后的净利润，谨慎地给了其10倍市盈率确定交易价格。
第二种：净资产估值法今久广告是蓝色光标众多并购公司中，唯一以“净资产估值”法做并购定价的，并购金额高达4亿多元。
现代经济信息70传媒企业跨国并购分析——以蓝色光标并购Huntsworth 为例李玲玉 黑龙江财经学院摘要：以文化传媒业为代表的现代服务业在发展的同时也迎来了严峻的挑战，国际传媒巨头纷纷在国内收购文化传媒公司，面临日趋激烈的市场竞争，很多文化传媒类公司也开始走资本经营的道路，成为国内外上市公司。
文化传媒业公司上市之后，发现完全的内涵式增长模式已不能适应资本市场的需要，也开始实施以并购为主的外延式增长模式。
在并购过程中，很多文化传媒业公司受益良多，但也得到了不少教训，而深圳创业板的蓝色光标公司就是其中的代表性公司。
关键词：并购；并购动因；并购风险中图分类号：F276.7 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)030-000070-01一、并购双方基本情况（一）蓝色光标公司基本情况蓝色光标成立于1996年，股票代码：300058，其主要业务和服务范围包括：公共关系策略咨询、公众传播、媒体关系、危机管理、投资者关系、企业形象管理、活动管理等。
业务领域涵盖IT、电信、金融、医疗、快速消费品、耐用消费品(汽车、家电)、政府及非赢利组织。
蓝色光标于2010年2月26日成功登陆创业板，上市后进行了一系列并购，三年间实现了五、六倍的增长。
作为以公共关系服务为主的整合营销传播企业，公司已成长为国内公关关系最权威的品牌之一，并有成为行业领先者的驱使，在业界内的评价也比较良好。
（二）Ｈｕｎｔｓｗｏｒｈ公司基本情况Huntsworth 是一家总部位于英国，在全球32个国家拥有72个主要办事处的公关和综合医疗通讯集团。
公司在伦敦证交所上市。
公司重点提供消费、金融、公共关系、医疗和技术领域的服务。
2012年营业总收入达1.73亿英镑。
Huntsworth 旗下拥有四个著名品牌，均为公关服务领域的代表企业。
二、并购成效蓝色光标并购Huntsworth 的一个重要目的是为例进军海外。
蓝色光标如果想实现拓宽行业领域的目标，就需要借助Huntsworth 在金融医疗等领域的先进经验，同时弥补国内业务弱势的短板。
上市公司并购的4种模式及案例并购主体选择将带来“连带效应”企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。
而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。
当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润?如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办?被并购公司管理层丧失积极性怎么办?公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长?”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。
根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案：(1)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购;(2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动;(3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购;(4)由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。
这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下：模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。
优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价;利润可以直接在上市公司报表中反映。
劣势：在企业市值低时，对股权稀释比例较高;上市公司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦;并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。
