浅析证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任证券市场虚假陈述是证券发行市场、交易市场（包括购并市场）及相关领域的有关主体或行为人所披露的与证券发行、交易及相关活动有关的信息存在重大性的虚假、误导、遗漏或不适当披露，致使投资者在不了解事实真相的情况下参与证券投资或交易活动。

虚假陈述作为一种特殊侵权行为（一些情况下属于违约行为或违约行为与侵权行为的竞合，不纳入本文探讨），侵害了投资者的财产权，导致投资者的经济损失，因此需由行为人承担侵权民事责任。

2003年1月9日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（本文简称最高法院司法解释），对虚假陈述民事赔偿案件中若干实体问题和程序问题作了司法解释。

本文结合该司法解释对虚假陈述及其民事赔偿责任予以探讨。

一、虚假陈述对资本市场的危害 1.虚假陈述导致道德危险和逆向选择根据非对称信息理论，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。

当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称（asymmetricinformation）（注：Greenwald，B.andStiglitz，J.E.（1990b）AsymmetricInformationandtheNewTheoryoftheFirm：FinancialConstraintsandRiskBehavior.AmericanEconomicReview，80，P160-166.）。

不对称信息所引发的问题是：（1）道德危险（moralhazard）。

作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）AnAnalysisofthePrincipal-AgentProblem，Econometrica51，P.7-45.）。

虚假陈述证券民事补偿因果关系探析一、虚假陈述民事补偿中的双重因果关系侵权行为的成立，必需是权利因加害人的行为而受到侵害，损失是因为权利受侵害而发生。

此即侵权行为成立之因果关系要件。

因果关系是侵权行为及损害补偿法的核心，是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，也是最困扰法官和学者的问题之一。

就一样意义上的因果关系而言，这一问题又包括两个方面：第一，因果关系是不是存在；第二，证明因果关系存在与否的责任由谁承担，即举证责任的分派问题。

前者是在实体法层面通过事实认定与法律适用确信有无因果关系，若是有，它是什么，包括什么；而后者是把证明因果关系内容和范围的责任在当事人世分派，决定由谁来证明，证明到何种程度。

这两个问题是讨论任意一种侵权行为的因果关系时，都不能回避的，虚假陈述的民事补偿也不例外。

在虚假陈述的民事补偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，投资人只有在出于对虚假陈述的信任作出投资行为而受到损失的情形下，才可能成为虚假陈述的受害人，得以主张损害补偿请求权。

换言之，虚假陈述的因果关系原那么要求虚假陈述与受害人的损失之间存在因果联系，这一联系表现为损失的产生是因信任虚假陈述而作出投资行为的结果。

因此，沿循投资交易时刻上的前后顺序，虚假陈述的因果关系能够进一步纵向区分为双重：一是投资者的投资决策是不是因为信任虚假陈述而作出，咱们把这称为交易的因果关系；二是投资者的投资损失是不是因为虚假陈述而致使，咱们把这称为损失的因果关系。

前者要紧偏重于虚假陈述与投资决策之间的因果关系，但不考虑虚假陈述是不是为损失的缘故；后者偏重于虚假陈述与损失之间的因果关系，但不考虑投资者是不是因为信任该虚假陈述而作出投资决定。

二、交易的因果关系及其举证责任若是原告的投资决策全然就不是依托虚假的信息而作出的，或其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，那么该交易中不存在信任，因此也不存在交易的因果关系。

可见，要证明是不是存在交易的因果关系，最重要的即是要证明信任关系的存在。

证券市场虚假陈述民事责任制度评析一、概念解释证券市场是由证券、期货等金融资产交易构成的市场。

虚假陈述是指企业或者个人在证券发行、交易或者上市后，故意发布不实信息或者隐瞒真实信息，误导投资者做出投资决策，从而导致投资者遭受经济损失。

二、证券市场虚假陈述的危害虚假陈述给证券市场造成了极大的伤害，严重干扰了正常的市场秩序，直接危及投资者的利益。

虚假陈述对投资者可能产生如下危害：1. 经济损失虚假陈述会导致投资者做出错误决策，进而导致他们遭受经济损失，严重影响了他们的财务状况。

2. 信心受损百般投资是基于信心构建的，投资者需要对市场有信仰，并相信市场会为他们带来利益。

但当投资者发现自己因为虚假陈述遭受损失时，他们的信心可能会受到很大的打击，很可能降低他们对证券市场的信心。

3. 市场混乱虚假陈述严重干扰市场秩序，可能导致市场上的交易停滞或者买卖失衡。

三、证券市场虚假陈述民事责任制度为了保护投资者的合法权益，平衡市场秩序，各国内也都建立了证券市场虚假陈述民事责任制度。

1. 我国的虚假陈述民事责任我国《证券法》明确规定，对于虚假陈述的责任实行民事责任和行政责任相结合，其中行政处罚是指责、罚、禁交易，而民事责任则是指赔偿投资者损失。

民事责任的救济途径主要包括投资者维权、证券集体诉讼、证券民族和期权仲裁。

2. 美国证券虚假陈述民事责任美国证券虚假陈述民事责任制度历时漫长，经过多次修订，目前的版本是1995年通过的《私人证券诉讼改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA），该法案明确了证券虚假陈述民事责任的诉讼程序和规范。

美国证券虚假陈述民事责任制度的关键是证券集体诉讼，判决结果对大众起到了很大的威慑作用。

四、证券市场虚假陈述民事责任制度存在的问题存在以下问题：1. 历程漫长证券市场虚假陈述制度的建立经历了漫长的历程，其间经历了多次的修订和完善。

不断完善证券市场虚假陈述制度需要时间和经验的积累。

证券市场虚假陈述民事责任问题研究摘要：证券市场虚假陈述行为，堪称证券市场最大的毒瘤。

本文以证券虚假陈述民事责任制度为主线，结合我国证券市场的客观实际，深入研究证券虚假陈述民事责任制度的基本理论。

并通过对各国证券法虚假陈述民事责任立法的考察，为进一步建立健全我国证券市场虚假陈述民事责任制度提出了一些具体的对策和思考。

关键词：证券市场虚假陈述民事责任引言虚假陈述是证券市场上多发的侵权行为之一，其严重损害了投资者合法权益，不利于证券市场的健康发展。

为保护投资者利益，对虚假陈述行为人予以法律制裁实为必要。

虚假陈述的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。

在民事责任、行政责任和刑事责任之间的一个基点是民事责任优先。

最高院于2002年颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），在诉讼实践层面对证券民事侵权诉讼程序有了一定的突破，解决了一些实体和程序问题，但关于证券诉讼的若干技术性问题仍未得到有效解决，成为证券诉讼深入的瓶颈。

2005年10月27日通过的《证券法》虚假陈述民事责任规定得仍然不具体全面。

一、我国证券市场虚假陈述民事责任的规定证券市场虚假陈述民事责任是与证券发行和证券上市交易有关的民事责任，主要是指信息披露主体因虚假陈述而给投资者造成损失，依法应当承担的财产赔偿责任。

1、证券市场虚假陈述民事责任的认定理论界与实务界有关于虚假陈述民事责任性质属于违约责任的争论。

从证券立法和证券市场的实际情况来看，由于证券交易行为突破了以往的以合同法理论为基础的相对交易模式，尤其是在证券交易市场中，更多的表现为纯粹的交易价格配对模式。

因此单纯运用合同理论，不能涵盖所有的责任主体，且无法将矛头指向直接责任人。

所以应将虚假陈述民事责任认定为侵权责任中的一类，且其本身已具有一般侵权责任的特征。

经济与法zhigong falv tiandi-175-职工法律天地 2017 年第 6 期论证券市场虚假陈述的民事责任翟玮雯（211300 南京市高淳区阳江镇人民政府财政所 江苏　南京）摘　要：随着中国资本市场的快速发展，我国的证券市场也日益成熟，证券市场虚假陈述问题所引发的社会讨论也显示出了我国现阶段关于虚假陈述民事责任的法律法规的不健全，随着2002年的司法解释出台，越来越多的虚假陈述案例出现。

证券市场虚假陈述问题往往关系到广大中小投资者的利益，社会影响恶劣。

关键词：证券市场；虚假陈述；民事责任一、虚假陈述的概念虚假陈述是指主观上故意或失误做出与实际事实不相符合的表示，以致相对人基于此错误表示做出一些违背本意的行为。

本文中的虚假陈述是指证券市场上的虚假陈述，可以分为广义的概念或狭义的概念。

狭义的概念是指有披露信息义务的人故意违反证券法或相关的法律法规，在证券公开发行或公开的市场交易的过程中，对影响交易相对人做出投资决定的重大事件问题上，做出虚假陈述、误导性陈述、重大遗漏等等行为，损害了交易相对人的利益。

广义上的概念主要是指在证券发行与交易的过程中，除了披露信息义务人以外，还包括没有信息披露义务但是对证券市场活动有重大影响的自然人或法人，违反义务性规范和禁止性规范，在提交或应该公布的披露文件中做出违背或隐藏事实的记载。

根据2002年最高人民法院颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关通知》以及2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的诺干规定》第十七条的规定，证券市场上发生的虚假陈述行为，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

二、虚假陈述民事责任的性质关于虚假陈述民事责任的性质，有很多的观点，存在着争议。

基本围绕着侵权责任和合同责任说展开，比较中立的观点是认为虚假陈述民事责任是一项独立于侵权责任和合同责任的民事责任。

浅析虚假陈述的民事责任浅析虚假陈述的民事责任余永辉201*年1月15日，应该是一个很普通的日子；但是在中国证券市场的发展历程中，这又是一个值得纪念的日子。

这一天，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的有关问题的通知》下简称《通知》。

一石激起千层浪，它意味着以前禁止受理的证券案件得到了解禁。

一方面，一些律师事务所已向投资者公开征集委托，进行诉讼代理业务；另一方面，各地中院在极短的时间内相继受理了一批因虚假陈述导致侵权的案件。

我们应该看到，《通知》有力的维护了投资者特别是中小投资者的利益，使他们能够在自己的合法权益遭到发行人、承销的证券公司等作出虚假陈述而受到侵害时，能够依靠民事赔偿程序取得赔偿，尽可能的减少损失。

这种损失，是一种基于信赖利益而导致的损失。

众所周知，投资者在证券市场上是有着双重身份。

一方面，作为上市公司的股东，享有股东的权利；但作为上市公司的股东，中小投资者在信息、资金、专业知识方面与公司管理层及大股东相比均处于劣势。

另一方面，作为证券交易者，中小投资者与证券公司之间存在着严重的信息不对称。

因此，投资者特别是中小投资者通过法律途径要求损失赔偿势在必行，而民事赔偿是最佳的途径。

《证券法》中禁止交易的行为有多种，虚假陈述只是其中的一种。

虽然说《通知》只是规定了因虚假陈述导致侵权纠纷的案件可以受理，而不包括内幕交易等；但是《通知》的出台，毕竟是有积极意义的。

因为虚假陈述相对于内幕交易和操纵市场，易于被认定，这与我国目前证券市场的发展现状相吻合。

可以说，最高人民法院能做到这一点，已经是费了很多的思量，经过了各方面的论证的。

一虚假陈述的民事责任的涵义。

论证券虚假陈述民事责任摘要：虚假陈述民事责任的性质属于侵权责任的一种。

虚假陈述民事责任承担以存在虚假陈述行为为前提，对虚假陈述民事责任的认定需要确定责任承担的主体、归责原则，认定民事责任承担与虚假陈述行为之间的因果关系。

虚假陈述民事赔偿的范围应采用投资差额损失的计算方式确定。

本文通过对民事责任认定的主要争议问题进行分析，对虚假陈述民事责任的构成进行了进一步的分析，并得出结论。

关键词：虚假陈述行为；虚假陈述民事责任；赔偿范围1.虚假陈述民事责任概述1.1虚假陈述的概念和表现形式王利明教授认为，虚假陈述是指证券市场信息披露义务人违反法律规定，对相关信息作出不实陈述，并导致证券市场投资人遭受损失的行为。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，证券虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

根据虚假陈述的定义，虚假陈述包括四种行为：虚假记载、误导性陈述、误导性陈述和不正当披露。

虚假记载是指将不真实的重要事项记载于信息披露文件中的故意或过失行为，其特点有二：一是信息披露义务人就有关事实作出了公开陈述，是一种积极的虚假陈述行为；二是该公开信息中有不真实成分，可能是恶意虚构，也可能是失误记述。

误导性陈述是指信息披露文件中的某些重大事项的记载虽然真实，但由于表述存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。

重大遗漏是指信息披露文件没有记载依法应当记载的事项或者欠缺为避免文件被误解所必要记载的重大事项，属于消极的虚假陈述行为。

主观上可以是故意或过失，其中故意遗漏称为隐瞒，过失的遗漏称为疏漏。

不正当披露是指信息披露义务人未依照法律规定的期限进行披露，包括提前披露和迟延披露或者未依照法律规定的方式进行披露。

1.2虚假陈述民事责任性质目前我国法学界和实务界对于虚假陈述民事赔偿责任的性质莫衷一是，众说纷纭，主要存在以下几种观点：合同责任说、区分说、违约损害赔偿责任与侵权损害赔偿责任竞合说、侵权责任说、独立责任说。

浅析证券市场虚假陈述民事责任的因果关系'\r\n\r\n \r\n\t\t\t\t\t\t 最高人民法院近日颁布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发赔偿案件的若干规定的解释》（以下简称《若干规定》）的司法解释，为进一步规范证券市场交易，保护广大投资者，特别是中小投资者的利益提供了有力的制度保障，既然将因虚假陈述引发的投资者损失作为民事责任予以追究，那么在理论上就必须对虚假陈述与投资者损失之间的因果关系予以分析。

作为民事责任无论是侵权责任，还是责任其构成要件之一必须是违约行为或侵权行为与损害结果之间存在因果关系。

因此我们需要对虚假陈述行为和损害结果之间是否存在因果关系、存在何种因果关系及多大程度上存在因果关系进行探究。

一、虚假陈述与损害结果因果关系的理论基础根据《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中对重大事件做出违背事实真相的虚假记载或误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的不正当披露信息的行为。

从这一定义可以看出虚假陈述人承担民事责任的原因在于其将与证券价格相关的信息对投资者予以隐瞒或作出类似欺诈投资者的行为。

法律之所以规定信息披露义务人披露信息义务其前提应当是相关信息对于证券价格的影响性。

结合《证券法》和《若干规定》可以知道与证券价格相关信息主要是公司的财务状况、重大业务经营活动以及重大人事变动等情况。

这些信息披露对于证券价格是否有影响学界见解不一，在美国一些学者认为信息与证券价格没有关联，支持这种观点的理论有（1）随机理论，该理论认为信息的发布和获得具有一定的随机性，因此对证券价格的影响也具有随机性。

早期随机理论认为信息披露没有必要。

（2）有效市场假设理论，该理论变为证券市场是一个完全竞争的有效市场，投资者都能利用可获得的信息得到更高的报酬，证券价格能够完全反映全部售息，市场竞争的存在使证券价格从一种均衡水平过渡到另一种均衡水平，由此把市场分为弱式、半弱式或有效市场，由于市场价格决定一切则公开信息披露成为多余。

浅谈我国证券虚假陈述的民事责任【摘要】本文以证券虚假陈述行为为研究对象，以侵权责任制度为主线，结合我国证券市场的客观实际，深入研究证券虚假陈述民事侵权责任制度的基本理论。

重点关注了证券市场中虚假陈述行为的若干理论问题，在此基础上，探讨证券虚假陈述民事侵权责任制度的归责原则、因果关系、举证责任和免责事由、竞合等一系列问题。

【关键词】虚假陈述；证券市场；民事责任一、证券民事责任（一）证券民事责任制度的建立。

民事责任、行政责任和刑事责任构成了现代社会的法律责任体系。

在证券市场上，三种不同的法律责任在功能和目的上具有本质的区别，即私法和公法的区别。

民事责任作为私法责任，其功能主要在于对民事主体受损害的民事权益予以恢复和救济。

证券民事责任制度是充分实现民事救济的法律基础，是广大中小投资者的民事权利的保障，只有受侵害的利益获得合理的补偿，证券市场才可能真正拥有一套自我发展、自我改良的运行机制。

（二）证券民事责任制度的重要作用。

证券民事责任制度的作用，无外乎是对投资者在遭受不法行为损害时进行补偿，“实质上就是通过个案公正实现法律公正，通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序，通过维护个别交易的公正性实现证券市场总体交易的公正性，通过投资者的主动参与实现证券市场的民主化和法治化。

因此，证券法上民事责任制度在实现证券法宗旨方面，有不可替代的特殊机制和作用。

”主要作用有：填补损害、阻吓违法行为、强化对投资者的司法救济、发现违法行为、促进中国资本市场的对外开放。

二、证券虚假陈述的基本理论（一）证券虚假陈述的含义。

根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，“是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”。

由此可见，证券市场虚假陈述有其特定的意义，仅指违反信息披露义务相关的违法行为，虚假陈述民事责任是为了保障信息披露义务的适当履行而确立的制度，也有其特定的内涵。

虚假陈述民事损害的因果关系刍议虚假陈述民事损害的因果关系刍议肖义方《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“规制10b—51934 [1]一律受列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。

”进而对行为主体、行为对象作了严格限定，也决定了本文讨论的范围：即以“规定”的范围为基础，与10b—5规则进行比较分析。

一、信赖与因果关系证券市场是一种高风险市场，加上投资者固有的投机动机，使得投资损失具有十分复杂的背景。

而认定投资损失与虚假陈述存在因果关系，是信息披露义务人承担民事损害赔偿责任的基础。

证券民事责任的因果关系包含两个方面的内容：交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。

[3]前者是指原告的证券交易是因被告的虚假陈述而为，后者则指原告因该证券交易而遭受了经济损失。

一般而言，经济损失通常可为一定金钱计量，易于证明；而交易是否因虚假陈述而为，纯粹是当事人信赖也因果关系是一个事实标准，它要证明是被告的虚假陈述行为是导致原告损失的实质性因素。

美国学者常常用“要不是”假设性描述：要不是被告不实陈述的话，原告就不会从事该笔交易。

这里实质上将“信赖”作为一种证明因果关系存在的方法在使用，是一种无法直接把损失与虚假陈述联系起来而设计的一种法律平衡。

如此这般，会产生这样的问题，原告受虚假陈述引诱从事交易就一定会遭到损失吗？如果当时向投资者披露了真相，他就绝对不会进行证券交易吗？为了公平解决此类问题，仅仅通过信赖确认因果关系是不够的，对信赖本身应当建立认定标准。

（二）信赖的主客观标准如上所述，投资损失与虚假陈述之间的因果关系是通过信赖的证明或推定来确认的，而信赖纯粹是投资者心理状态，真实的心理只有投资者本身才知道，如果仅凭原告自己的主张，即认定因果标准，相比较而成实质损害，研究对非重大信息的信赖，对分析因果关系没有理论意义。

-证券市场虚假陈述侵权赔偿责任中的因果关系证券市场虚假陈述侵权赔偿责任中的因果关系(上)作者：程啸-- 引言因果关系不仅属于侵权行为法的基本内容，而且构成了其他几乎所有赔偿责任构成要件的基础。

如果既不是被告也不是其他一些因从属关系而被归责于被告的人，或被告必须加以控制的物件“造成”了案件中必须加以赔偿的损害，那么被告就无须承担赔偿责任。

[1]由此可见，如何认定因果关系以及由谁来证明因果关系在侵权赔偿责任中具有至关重要的地位。

然而，正如英国著名侵权法学者Fleming教授所言：“较之于侵权行为法中的其他问题而言，因果关系问题最为困扰法院和学者”。

[2]当法官和学者在研究侵权因果关系问题时，他常常要在哲学因果关系.法学因果关系.过失.损害赔偿的范围等多项问题之间不断纠缠，要在案件事实与法律条文之间往返穿梭。

极富思辨性的哲学范畴.纷繁复杂的案件事实.高度抽象的法律文本会使每一个与侵权因果关系问题对阵的人都感到痛苦，难怪王泽鉴教授曾颇为感慨的指出，作为侵权行为及损害赔偿法的核心问题，因果关系“在某种程度测度着抽象思考方法”，“考验着法律人的抽象思考能力及具体案例上符合事理的判断”。

[3] 证券市场虚假陈述行为主体各异，受害人众多，且影响受害人所受损害之因素尤为复杂，因此，法院在认定因果关系时势必将会遇到更多的困难。

在本文的第一部分中，笔者首先简要介绍我国现行司法界采用的必然因果关系理论，并指出其在解决证券市场虚假陈述侵权责任因果关系问题时所存在的缺陷。

第二部分主要介绍英美侵权法中区分事实因果关系与法律因果关系的理论及相应的判断标准；第三部分介绍美国证券法中用于判断虚假陈述侵权赔偿责任因果关系的相关理论与判例。

第四部分与第五部分将在区分事实因果关系与法律因果关系的基础上结合《规定》，逐一论述在证券市场虚假陈述侵权赔偿案件中，如何判定因果关系以及举证责任如何分配的问题。

一.我国法院采纳的必然因果关系理论及其缺陷（一）必然因果关系理论的内容必然因果关系理论来源于前苏联民法，[4]在上个世纪八年代盛行于理论界与实务界。

论证券市场虚假陈述的民事责任作者：李文玥来源：《职工法律天地·下半月》2017年第12期摘要：中国证券市场虚假陈述严重，目前民事责任制虚假陈述不完善，投资者利益不能够得到充分保护。

本文是基于投资者的利益来保护其他证券市场利益相关者的利益，同时考虑到相对合理的民事责任制度的利益。

一方面以保护投资者为中心，将民事责任虚假陈述的证券作为特殊侵权责任；另一方面，考虑到主要责任的利益。

作为一个责任要素可以是“重要的”，给予主要的防御责任。

在承认赔偿责任范围的情况下，不包括因损失以外的其他因素而引起的非虚假陈述，以避免虚假陈述责任无限扩大，投资者无风险。

通过设计这两个方面的兴趣制度，保护投资者利益的目的，也是调动主体的积极性，保护中国证券市场的繁荣发展。

关键词：证券市场；虚假陈述；民事责任一、证券市场虚假陈述的内涵（一）证券市场虚假陈述的含义对于这一种错误的说法，学术界也不统一，目前学术界一般将广义和狭义理解为虚假陈述，狭义的虚假陈述往往意味着信息披露义务的证券信息披露违规，在提交和公布的信息披露文件进行事实陈述和记录。

根据狭义的陈述，虚假陈述的主体仅限于信息披露义务人。

虚假陈述是指广大证券市场参与者违反证券发行和交易过程中的法律义务，禁止规定从真实事实和记录中披露或重大遗漏时披露的信息。

（二）证券市场虚假陈述的特征虚假陈述是一种严重的侵权行为，学术界经常提及虚假陈述和内幕交易。

操纵市场和欺诈顾客行为被称为“证券犯罪”或“证券欺诈”。

虚假陈述和其他证券的主要表现是：第一，虚假陈述是特定信息披露义务主体的行为。

学者们普遍都认为，我们可以根据不同的工作条件的不同，将话题分为两个层次，一是发行人、上市公司，他们是在一个特定主题的虚假陈述，二是赞助商，该公司的实际控制，公司董事、监事和高级管理人员，主承销商、保荐人和中介人。

按照中国证券法上面的规定，上述机构或人员都应当具备必要的信息披露义务，和虚假陈述，也应该承担相应的法律责任。

《论证券虚假陈述案件中损失因果关系的认定》一、引言在证券市场中，虚假陈述案件屡见不鲜，严重侵害了投资者的合法权益，破坏了市场的公平、公正和诚信原则。

损失因果关系的认定是处理这类案件的关键环节，它直接关系到投资者损失的认定和赔偿的合理性。

本文旨在探讨证券虚假陈述案件中损失因果关系的认定问题，分析其现状、问题及解决方法，以期为司法实践提供有益的参考。

二、证券虚假陈述案件的现状及问题当前，我国证券市场在快速发展过程中，虚假陈述案件频发，给投资者带来了巨大的经济损失。

这些案件中，损失因果关系的认定成为了一个难题。

由于市场波动、投资者心理等多种因素的影响，使得损失与虚假陈述之间的因果关系难以明确。

同时，相关法律法规的不完善、司法实践的差异等因素也加剧了这一问题的复杂性。

三、损失因果关系认定的基本原则在证券虚假陈述案件中，认定损失因果关系应遵循以下基本原则：1. 客观性原则。

即损失的认定应基于客观事实，包括市场数据、交易记录等。

2. 关联性原则。

即损失与虚假陈述之间应存在直接的关联关系，而非其他因素所致。

3. 公平性原则。

即在认定损失时，应考虑投资者的风险承受能力、市场环境等因素，确保赔偿的公平性。

四、损失因果关系认定的方法及实践针对证券虚假陈述案件中损失因果关系的认定，可采取以下方法及实践：1. 对比分析法。

通过对比虚假陈述前后市场的变化，分析投资者损失与虚假陈述的关联性。

2. 交易记录分析法。

通过分析投资者的交易记录，了解其投资决策过程，从而判断损失与虚假陈述的因果关系。

3. 专家鉴定法。

借助专业机构和专家的力量，对损失因果关系进行鉴定和评估。

4. 司法实践中的案例分析。

通过分析类似案件的判决结果，总结损失因果关系认定的经验和规律。

五、完善损失因果关系认定的建议为更好地解决证券虚假陈述案件中损失因果关系的认定问题，提出以下建议：1. 完善相关法律法规。

明确损失因果关系认定的法律依据，为司法实践提供有力支持。

虚假陈述证券民事赔偿因果关系初探虚假陈述与投资损失之间是否存在因果关系？如果存在，应如何认定？这是虚假陈述证券民事赔偿中公认的难点问题。

2019年1月9日，最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以下简称《规定》，其中第18、19条针对上述问题，借鉴成熟证券市场的做法，整体上采纳了有利于保护弱势股东的推定因果关系成立原则。

本文即结合相关条文，对原则依据的理论基础、国外经验的借鉴过程、适用原则的逻辑思路和考量因素等内容加以初步探讨，以助于条文的理解和运用。

虚假陈述民事赔偿中的两重因果关系在虚假陈述的民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，还要能证明虚假陈述与投资人的损失之间存在着原因和结果的联系，这一联系即因果关系，体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。

延寻投资交易时间上的先后顺序，虚假陈述的因果关系可以进一步纵向区分为两重一是交易的因果关系，即投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出；二是损失的因果关系，即投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致。

交易的因果关系及其举证责任如前所述，交易的因果关系所要确定的，就是投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖，因而也不存在交易的因果关系。

可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。

那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是否必须由作为原告的投资者证明？对此，《规定》借鉴了美国证券市场的成熟经验，采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。

一交易因果关系的认定——市场欺诈理论的运用以市场欺诈理论解释信赖关系的前提是有效资本市场假说的成立。

根据该假说，在一个有效率的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息。

据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，当他因为信赖市场定价的公正性和整体性而进行交易时，事实上都是在按照包含着这些虚假信息的价格进行交易，所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈。

证券虚假陈述民事责任损失因果关系之认定导读：本文是关于证券虚假陈述民事责任损失因果关系之认定，希望能帮助到您！证券虚假陈述民事责任损失因果关系之认定彭晨损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使投资者产生了经济损失的结果，且虚假陈述行为人的虚假陈述行为是造成投资者损失的根本原因。

虚假陈述行为给投资者提供了错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定对给投资者带来损失，例如股价的下跌也可能是受到宏观政策、投资者自身专业水平、甚至是外界谣言等因素的影响。

因此损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于虚假陈述行为人的介入因素，以至于投资者所受损害与虚假陈述行为人的关系过于遥远，从而减轻或免除虚假陈述行为人的民事赔偿责任。

一般情况下，投资者如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证劵贬值或其卖出的证券升值。

损失因果关系要求投资者举证证明若是虚假陈述行为人没有做出的虚假陈述行为，则自身将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。

如果存在多个因素共同导致投资者损失结果发生，则投资者必须举证证明虚假陈述行为人的虚假陈述行为是造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因素对投资者造成的损害相区分。

1.认定标准证券市场是一个特殊的市场，虚假陈述民事责任因果关系的表现形式复杂，造成投资者交易损失的因素非常多，市场上某些异常情况的出现极容易引起连锁反应，共同导致证券价格的波动，而虚假陈述行为很可能只是其中一个原因。

这样的情况下要证明虚假陈述行为是造成投资者投资交易损失的根本原因，无疑是困难的，更不用说确定损失数额了。

因此我国2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第18条并未要求投资者举证证明损失因果关系，而是认为虚假陈述行为人的虚假陈述行为是投资者进行投资交易的主要情形时，投资者只须证明自身进行了投资交易并遭受到了经济损失即可。

谈谈关于虚假陈述民事损害的因果关系谈谈关于虚假陈述民事损害的因果关系作者肖义方摘要：虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键，证明因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖来实现。

在美国判例中，广泛采用欺诈市场理论推定信赖的存在。

我国最高人民法院的有关司法解释基本采纳了欺诈市场理论，但对损害理解片面，只认为虚假陈述与投资者利益绝对减少具有因果关系，对因虚假陈述导致投资者获利减少不予认定。

关键词：虚假陈述因果关系信赖欺诈市场理论《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“规定”）的出台，为中国的证券民事诉讼提供了法律依据。

这项千呼万唤始出来的制度，虽然是以司法解释的形式出现，但在许多方面填补了我国的证券民事责任制度的空白，在理论上有所创新，制度上有所突破。

本文拟借鉴美国证券制度的因果关系理论，对该“规定”的相关制度作初浅的评价。

在美国，证券反欺诈的法律基础是10b—5规则，主要的原则与具体的规则是法院通过对10b—5的扬弃，在典型判例中形成。

10b—5规则是美国证券交易委员会（SEC）为配合《1934年证券交易法》第10b条的实施，而制定的一个反欺诈规定，是全方位（catch-all）的兜底条款，[1]适用于与证券交易有关的各种欺诈行为。

美国联邦最高法院明确指出，10b—5规则旨在禁止一切与证券买卖有关的欺诈行为，无论该行为发生在有组织的市场中（如证券交易所），还是在面对面的交易中，无论该证券是否应登记还是受豁免，也无论证券发行人是公众公司还是封闭公司，一律受10b—5规则和管辖。

[2]这与“规定”的调整X围殊有不同，首先，证券欺诈行为的外延主要包括三种类型：内幕交易、虚假陈述和操纵市场，“规定”仅就虚假陈述的民事纠纷作了规定；其次，“规定”将证券市场限定为“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。