2020年九洲药业专题研究：收购苏州诺华,瑞博制药CDMO平台实现跨越式发展

CXO产业1、CXO的结构CXO四象限，创新药研发的供应体系。

创新药的研发⼀般会经历药物发现、细胞/组织实验、动物实验、⼈体临床I-IV实验等阶段。

CRO与CDMO作为新药研发的服务商与供货商，贯穿于新药研发的各个阶段，对创新药的研发者提供研究⽀持与⽣产供货服务，提升药物研发的效率。

以新药研发进度为横轴，以临床前和临床阶段的分界为纵轴，将CXO⾏业版图划分为四象限，尝试构建CXO框架以分析⾏业发展趋势。

其中横轴以上为服务商CRO，横轴以下为供货商CDMO。

左侧为临床前阶段，右侧为临床阶段。

⾃此CXO可以泾渭分明地划分为四类的资产：临床前CRO、临床CRO、实验室CDMO、⼯⼚CDMO。

2、新药研发的过程艰苦卓绝图⽚3、孕育CXO的沃⼟—我国医药⼯业的发展历史上国内⽤药结构陈旧，创新药供应体系长期缺失。

梳理中国制药⼯业历史，我们发现中国在很长⼀段时间内⽤药体系陈旧，市场化机制缺失，导致中国制药⼯业在全球市场缺乏竞争⼒。

仿制药⼤输液与固体制剂的⾼回报，以及创新药⿎励机制的缺失，使得中国药物研发供应体系在很长时间内处于缺失或者不完善的状态，这⼀状态⼜反过来限制了创新⼯业的发展。

直到2015年新⼀轮药审改⾰启动才出现好转。

国内⽭盾+国际融合，中国医药制造业转型⼤势所趋。

对内，国家医保⾯临压⼒，国民对新治疗⼿段与创新药需求增加与供应不⾜等⽭盾⽇益激烈；对外，随着国际市场的融合，海外新药对中国⼤消费市场的诉求增加，中国医药制造业“⾛出去”的意愿增强。

内外因素催化下，2015年中国医药制造业转型改⾰开启，中国审批标准、临床标准、市场标准与全球接轨，创新药的研发供应体系CXO也随之迎来⼤发展时期。

传统药企研发功能缺失，CXO既是供应体系也是指导顾问。

2015年制药⼯业转型前⼣，国内传统药企多以仿制药、中药注射剂、辅助⽤药⽣产企业为主，较少有类似恒瑞医药具备全⾯研发体系的⼯业企业。

制药⼯业转型初期，CXO既承担供应体系的外包职能，⼜承担传统药企转型的指导顾问职能，产能的稀缺性与职能的增加提⾼了CXO产业的估值，我们认为同时也意味着中国创新制药⼯业真正成长起来之前，⾼估值将延续。

投资要点：行业逐步修复，寻找具有相对性价比的公司行业逐步恢复，强者恒强趋势愈发明显。

2020H1医药行业整体表现良好，2020H1收入同比减少1.71%，归母净利润同比增加10.52%，扣非归母净利润同比增加9.95%，环比2020Q1明显回升。

从行业整体情况看，随着疫情防控进入常态化，医院诊疗逐步恢复，预计未来行业仍将持续修复。

从2015年至今，多家公司意图通过并购整合实现“业务转型”或者“跨越式发展”，但从回顾分析看，大部分并购未实现预期效果（多家公司计提大额商誉减值），而与此同时，我们观察到龙头公司无论在业绩成长性还是稳定性上均有超越行业的表现（在疫情对行业产生巨大冲击时更为明显），表明医药行业强者恒强的趋势愈发确定。

各子行业分化较大，疫情相关领域爆发性需求带来业绩增量。

2020H1医药行业整体业绩受疫情影响较大，但不同子行业之间表现差异较大。

具体而言，医疗器械领域的IVD、医疗设备、连锁药店、原料药等与疫情防治相关性较大的子行业收入利润增长迅猛；而化学制剂、中药、医疗服务、医用耗材等以医院终端为主要应用场景的子行业，受医院终端经营恢复的带动，业绩均有所改善，但不同子行业改善程度或有不同；CXO等与疫情相关性较小的子行业业绩表现符合预期。

预计随着下半年疫情扰动降低，医药各子行业将逐渐恢复正常运营。

寻找具有相对性价比的标的。

从2020年中报业绩看，医药板块的业绩确定性优势愈发明显，市场对于医药关注度仍维持高位，细分领域龙头的估值容忍度进一步增加，医药作为需求刚性的细分领域，中长期维度看，产品和服务是否具有定价能力依然是医药行业中长期选股思路，展望未来半年，结合现阶段医药的估值、政策、业绩，我们建议寻找具有相对性价比的公司：①即将迎来政策催化：创新药（恒瑞医药、药明康德）、中医药（中国中药（H）、同仁堂）。

②产业路径清晰的耗材：昊海生物科技（H/A）、三友医疗、南微医学。

③业绩确定性明显：连锁药店（一心堂、大参林、益丰药房、老百姓），血液制品（华兰生物、天坛生物、双林生物）；④空间较大的弹性黑马：国际医学、诚意药业、爱帝宫（H）。

证券研究报告 | 行业周报2021年03月21日医药生物基因细胞治疗CDMO黄金赛道有望孕育下一个药明生物本周回顾与周专题：本周申万医药指数下跌0.83%，位列全行业第16，跑输沪深 300 指数，跑赢创业板指数。

本周周专题，我们对基因细胞治疗C DMO行业进行了分析梳理，重点推荐药明康德、博腾股份。

近期复盘：本周医药轻微下跌，我们有几个观察：1、整体没有明显的主线机会。

2、核心资产经过短暂反弹，整体还是相对弱势。

3、多数表现亮眼公司并无强逻辑支撑。

4、个别业绩超预期的如一心堂、以岭药业表现相对亮眼。

5、个别低估值公司配合略微变化市场还是会呈现出一些反应，这个和前期不同。

板块观点：医药未来依然是看结构性机会，中短期可结合一季报去选择主线赛道中具备估值性价比的优质标的。

年后医药核心资产出现大幅度回调，主要原因是宏观环境变化所导致的市场风格变化，而非医药核心资产自身基本面出现重大变化。

市场行情演绎至今，我们依然看好医药核心资产的中长期逻辑，结合市场风格因素，中短期则优先选择主线赛道估值性价比高的标的，弱化对市值大小、一二线区别的考量，但政策相对免疫依然是选择标的的核心条件。

同时，市场对于疫情的认知更加充分了，我们依然维持疫情常态化的判断，需要继续监测新冠病毒的变异情况，假设没有大的变异，后续能够持续兑现的就是新冠疫苗和手套等板块。

一、医药核心资产的中长期逻辑变化了吗？逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，从中长期来看，医药核心资产以及二线资产的行情并没有结束。

（1）GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。

医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。

（2）医药淘汰赛依然在持续，居民资产权益化依然是长期趋势，医药核心资产高估值只会波动不会消失。

近5年，医药核心资产估值不断重塑的核心原因是“优质资产荒”，2015年药监局开启的供给侧改革及2018年医保局开启的支付端变革导致具备长期投资价值的赛道逐渐减少，而与此同时资本市场中外资等长线资金逐步增多，产业与资本市场的双重共振造就了医药核心资产估值不断重塑。

“万华化学” 跨国并购：从最佳重组交易到海外产业园区建设作者：张晓涛来源：《国际贸易》 2018年第5期着“一带一路” 倡议的实施，中国对外直接投资快速增长，企业走出去迎来了难得的历史机遇，也面临诸多挑战。

如何提高我国企业海外收购的成功率，如何提升企业国际化经营能力是中国企业走出去过程中面临的核心问题。

要想破解这一难题，既要向世界跨国公司发展的历史学习，也要从中国企业国际化的实践中总结经验。

一、案例选取与分析框架“万华化学” 是我国化工行业的龙头企业，并购之前为世界上第二大二苯基甲烷二异氰酸酯（ＭＤＩ）生产商，而匈牙利“ 博苏化学” 是成立于１９４９年的老牌化工企业，是中东欧最大的ＭＤＩ和甲苯二异氰酸酯（ＴＤＩ）制造商，业务范围涵盖至欧洲、中东及非洲地区。

ＭＤＩ是现代化工最基础的原料，被广泛应用于聚氨酯、合成革、氨纶、黏合剂、涂料等１００多个行业，衣、住、行各方面都有ＭＤＩ的身影。

中国企业“万华化学” 收购匈牙利“博苏化学” 的过程一波三折，几近失败，但最终转危为安，成功地完成了收购与整合，并购成果不断扩大———在博苏化学工业园基础上建设新的化学工业产业园区，带动中国相关企业“ 集群式” 走出去。

该并购案是中国拥有核心技术的资本密集型企业成功走出去的典范，是中国首个被西方主流媒体《国际金融评论》评为最佳重组交易的案例，因此具有典型性与代表性。

该并购案于２０１１年完成收购，至今已有近７年时间，具有较长的观察期，可供研究的数据、信息丰富，做并购绩效的评价相对全面、客观。

本文旨在探究中国企业跨国并购过程中遇到“ 什么样的困难” 以及“怎样解决困难” 的问题，关于企业经营中“ 是什么”“ 为什么”和“怎么样” 的问题适合采用案例方法进行研究（Ｅｉｎｓｅｎｈａｒｄｔ，１９８９；Ｙｉｎ，２０１３），采用从个案到一般的分析范式有助于将具体企业典型经验归纳、提升为普遍规律，具有重要的现实意义。

本文根据研究对象特点，结合企业国际化相关理论，采用动态视角对并购事件做分阶段的全景式分析（见图１）。

E2020年8月23日医药生物后疫情时代集采加速，紧握创新产业链 ——医药生物周报（20200823）行业周报◆行情回顾：医药表现中等，回调压力释放。

上周，A 股医药生物指数上涨0.02%，跑输沪深300指数0.29pp ，跑赢创业板综指0.71pp ，排名18/28，表现中等。

港股恒生医疗健康指数收涨0.7%，跑输恒生国企指数1.2pp ，排名3/11。

A 股涨幅较大的个股多为集采中标或业绩超预期。

◆上市公司研发进度跟踪：上周，恒瑞医药的海曲泊帕乙醇胺片临床申请新进承办；人福医药的异氟烷注射液正在进行3期临床；恒瑞医药的SHR-1702注射液、海正药业的HS236胶囊正在进行1期临床。

◆本周观点：后疫情时代集采加速，紧握创新产业链第三批药品集采尘埃落定，体现多个新趋势。

8月20日，涵盖55个品种的第三批国家药品集采拟中选结果公布，呈现出了多个特点：1）总体价格降幅趋于稳定：2）外资参与热情不高；3）集采报价体现整体竞争策略；4）集采的范围持续扩大。

本次疫情之后，医保目录调整、药械集采等医保领域政策密集落地，未来集采将常态化，建议紧握创新产业链，建议关注恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、中国生物制药（H ）、药石科技、维亚生物（H ）、安图生物、美迪西等。

下半年策略：“疫”后寻机，“长受益+快复苏”两大主线。

后疫情时代，医药中的多个子行业有望借此实现快速普及、升级，建议关注CXO 、疫苗、血制品、互联网医疗、医疗防护、医疗硬件等长受益方向，推荐药明康德、药石科技、凯莱英、智飞生物、双林生物、大参林、平安好医生（H ）、英科医疗、安图生物、迈瑞医疗、润达医疗。

另外，因为疫情被暂时延后的需求可能在后疫情时代快速复苏，建议关注医疗服务和耗材、生长激素等快复苏方向，推荐欧普康视、康德莱、威高股份（H ）、长春高新。

◆风险提示：药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。

1HKD=0.91RMB增持（维持）分析师林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) ********************************宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) ******************************黄 卓 (执业证书编号：S0930520030002) ****************************经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) ****************************吴佳青 (执业证书编号：S0930519120001) *******************************王明瑞 (执业证书编号：S0930520080004) *********************联系人刘锡源*******************行业与上证指数对比图资料来源：Wind目录1、行情回顾：医药表现中等，回调压力释放 (3)2、本周观点：后疫情时代集采加速，紧握创新产业链 (5)3、行业政策与公司要闻 (11)3.1、国内市场医药与上市公司新闻 (11)3.2、海外市场医药新闻 (13)4、上市公司研发进度更新 (14)5、一致性评价审评审批进度更新 (15)6、沪深港通资金流向更新 (16)7、重要数据库更新 (16)7.1、2020H1基本医保收入降幅继续扩大，支出增速下滑 (16)7.2、20H1医药制造业收入降幅继续缩窄 (18)7.3、20M1-6疫情造成医疗机构诊疗人次大幅下降 (21)7.4、7月整体CPI环比上升，医疗保健CPI环比下降 (22)7.5、6-APA价格持平，维生素E、D3、A价格回升，生物素价格回落 (22)7.6、一致性评价挂网采购：本周无更新 (24)7.7、耗材带量采购：本周无更新 (25)8、医药公司融资进度更新 (27)9、本周重要事项预告 (28)10、风险提示 (31)11、光大医药近期研究报告回顾 (31)1、行情回顾：医药表现中等，回调压力释放上周，整体市场情况：●A股：医药生物（申万，下同）指数上涨0.02%，跑输沪深300指数0.29pp，跑赢创业板综指0.71pp，在28个子行业中排名第18，表现中等，回调压力已得到一定程度的缓和。

[Table_Rank]评级：看好[Table_Authors]王斌首席分析师SAC执证编号：S0110522030002*****************.cn电话：86-10-81152644周贤珮分析师SAC执证编号：S0110521050004********************.cn电话：86-10-81152641[Table_Chart]资料来源：聚源数据相关研究[Table_OtherReport]∙医药行业2022年中报总结：疫情影响下行业经营具有较强韧性，关注下半年主线行情∙首个国产新冠小分子口服治疗药物获批上市，医药板块业绩预期有望迎来边际改善∙【首创证券医药行业周报】WHO宣布猴痘疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”，建议关注相关防控板块核心观点⚫事件：美国商务部于10月7日发布通知，药明生物无锡子公司（Wuxi Biologics Co.）从UVL清单中被移除。

⚫CXO板块迎来边际改善，具有较高配置价值。

我们认为，CXO行业兼具人力密集型和重资产型行业属性，我国凭借“工程师红利”、上下游产业配套齐全等诸多优势在全球医药研发产业链中占据重要地位，短期内难以撼动，被替代难度大。

2022年2月8日，药明生物发布公告称，2家子公司被纳入UVL清单，此后CXO板块的估值/股价均持续承压，我们认为本次药明生物被从UVL清单移除后，CXO板块主要的压制因素得到解除。

从公司、行业多项指标来看，CXO板块业绩确定性强，目前主要CXO公司估值已经回落至近年来低位，具有较高配置价值。

⚫医药行业估值处于低位，有望迎来主线行情。

截至2022年9月30日，SW医药行业估值为21.48倍，处于近年来底部区域，我们认为随着CXO行业迎来边际改善，有望带动医药行业迎来主线行情。

除CXO 行业外，我们建议关注以下领域：（1）受益于新建医院项目对于设备需求的增加和国产替代的推进，医疗设备类公司的业绩在未来2-3年有望保持快速增长；（2）药品领域虽然总量增长空间有限，但我们认为仍存在结构性机遇，包括：1.创新药进入商业化阶段并开始放量，现金流充沛的biopharma型公司；2.部分竞争格局好，潜在市场空间大的特色专科药; 3.存量产品在集采后出清较为彻底，有望迎来“第二曲线”的公司；4.部分经营趋势向好的OTC中药、处方中药和API企业；5.竞争格局好，对下游议价能力强，客户粘性高的药用辅料、药用包材类公司。

证券研究报告 | 会议纪要2020年11月04日医药生物美股医药2020三季报会议纪要系列7：诺华（NVS.N）诺华Novartis（NVS.N）公布2020年三季报。

年初至今，公司实现收入358.89亿美元，同比增长2.4%；调整后净利润为101.24亿美元，同比增长11.0%，调整后净利率28%，对应EPS 4.44美元。

2020Q3单季度收入122.59亿美元，同比增长0.7%；调整后净利润为34.67亿美元，同比增长7.9%，主要受益于费用减少，对应EPS为1.52美元。

公司全年业绩指引上调，年收入增速在5%左右，调整后营业利润增速在15%左右。

文章内容来自诺华2020三季报业绩会议。

多款药物处于高速放量期，Entresto或将于2021Q1迎来下一个大适应症HFpEF。

Zolgensma全球市场推广稳健推进中。

创新药板块年初至今销售额为288亿美元（+4%）；Sando销售额为71亿美元（-2%）。

肿瘤药增长4%，其中Piqray（PI3K）2019年上市后放量迅速，年初至今收入2.36亿美元（>100%）；Kisqali（CDK4/6）增速接近60%，该品种对CDK4的特异性高于CDK6，在同类品种中为ESMO Clinical benefit Scale上最优品种。

心血管品种Entresto收入17.81亿美元，维持48%的高增速。

基因疗法Zolgensma（SMA）收入6.66亿美元（>100%），目前收入基本来自美国及日本，公司计划下一步将主攻欧洲几大发达国家。

免疫炎症药物Cosentyx （IL-17A）收入28.86亿美元（+12%），为公司第一大品种；该品种受疫情影响相对较弱；该品种在美国区银屑病新患领域市占比16%，强直领域市占比30%；欧洲区即便有强制使用生物类似药的规定，但Cosentyx表现依旧亮眼。

公司研发管线储备丰富，不但涉及疾病领域广，且市场竞争相对较小。

我们认为，2014 年以来全球生物医药技术掀起了新一轮的创新浪潮，医药健康领域投融资额也随之在近年来屡创新高，新冠疫情的爆发更是加速了数个新治疗技术的发展，更多的资金和资源将投入到如ADC、双抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS 等分子结构愈发复杂的新技术领域；新技术需求爆发式增长的驱动下，新药研发CMC（工艺开发和生产）的难度和外包需求也将进一步提升，中国CDMO 行业的增长引擎，将不仅仅是工程师红利，而更多的是引领创新带来的中长期alpha，行业外包率和龙头公司市占率的天花板有望保持加速和长期提升，未来几年CDMO 行业快速产能扩张也有无需担心订单的紧缩。

综上，我们继续强烈推荐CDMO 赛道，建议积极关注药明康德、药明生物、凯莱英、九洲药业、普洛药业等。

医药健康领域投融资额+新药获批数量屡创新高，为CDMO 行业高速发展奠定坚实基础。

从全球来看，CDMO 属于成长性行业，行业的增长驱动力从核心到表观分别为：“生物医药技术的进步+积极的药监政策”→“活跃的生物医药投融资+中小药企研发管线数量提升”→“行业外包率提升+CXO 公司订单增长，排产紧张”。

从可追溯跟踪的投融资数据来看，这一轮全球医疗健康产业投融资周期始于2014 年，2018 年以来屡创历史新高。

截至2021Q1 季度，2021Q1全球医药健康领域投融资额达到314.18 亿美元，同比增长60.85%，国内则为81.07 亿美元，同比增长79.27%；投融资趋势继续向好，为行业的高速发展奠定坚实基础。

而FDA 每年批准的新药数量显著增加——由2001-2005 年的年平均24 个上升到2016-2020 年的年平均45 个——则集中体现了全球生物技术的不断创新趋势和药监部门的政策支持。

全球生物医药技术创新浪潮迭起，将进一步打开CDMO 行业空间天花板。

近年来，以ADC、双抗、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、基因细胞治疗为代表的生物医药技术创新浪潮迭起。