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2015年证券行业分析
报告
2015年1月
目录
一、行业监管体系 (4)
1、中国证监会 (4)
2、中国证券业协会 (5)
3、证券交易所 (6)
4、其他监管机关 (7)
二、行业主要法律法规和规章制度 (8)
三、证券行业发展概况 (9)
1、新中国证券市场的形成（1987-1992年） (9)
2、全国性证券市场的初步发展（1993-1998年） (10)
3、证券市场的进一步规范和发展（1999年至今） (11)
四、行业市场规模 (12)
1、行业收入规模 (12)
2、市场需求规模 (13)
（1）居民理财需求 (13)
（2）企业直接融资需求 (13)
五、市场竞争格局 (14)
1、传统业务竞争加剧，盈利模式逐步多元化 (14)
2、综合治理使得现有证券公司抵御风险能力普遍得到提高，竞争状态更加
激烈 (15)
3、证券行业对外开放程度不断加深，合资券商对国内证券公司形成直接冲
击 (15)
六、行业风险特征 (16)
1、系统风险 (16)
2、政策风险 (16)
3、操作风险 (17)
4、信用风险 (17)。
2015年不良资产证券化分析报告2015年10月目录一、信贷资产证券化发展情况：政策不断，意愿不强 (4)二、历史上发行的不良资产证券化的大致情况 (5)三、通过不良资产证券化发行银行将获得哪些收益 (6)1、不良资产证券化的具体业务形式 (6)2、不良资产证券化盈亏平衡分析 (9)3、银行不良资产证券化的动机如何 (11)四、把握不良资产管理及收益权转让市场 (14)信贷资产证券化近况：政策不断，意愿不强。
近年来信贷资产证券化政策红利释放源源不断，从发行由逐笔审批改为备案到新增试点额度。
均彰显出监管层定位资产证券化为“盘活存量”的战略意义。
但从实际情况来看，商业银行发行信贷证券化产品的热情确不高涨。
2015年前三季度信贷资产证券化净融资规模为1500亿，虽比去年同期高出500亿，但仍低于市场预期。
我们认为其中的主要原因在于1）信贷资产证券化产品的流动性不强，风险仍积聚于银行体系；2）经济下行环境下，银行资产端再配置渠道稀缺；3）优质资产导致收益率有限，缺乏市场化的买方市场。
历史上不良资产证券化发行情况：试点为主，刚兑未破。
我国历史上共发行过4单不良资产证券化产品，发行时间均在2008年以前，发行规模合计100多亿元，占所有资产证券化的比重较小。
除四大资产管理公司以外，建行是唯一发起设立过不良资产证券化的银行。
整体发行利率较同期其他资产证券化产品溢价约10-20%，发行期限约4-5年。
截至目前，历史产品均已完成完全兑付，均未出现过任何远约事件。
自迚入到第三轮资产证券化试点以来，未有不良基础资产证券化产品发行。
我们认为后续放开的可能性较大。
不良资产证券化丰富银行资产处置手段，但无法解决银行资产质量问题。
我们以“建元2008-1重整资产证券化信托”为例，作为理性银行发起方的动机大小取决于其预期处置回收比例的盈亏平衡分析，该比例大约为30%左右。
证券化有助于银行获得市场化的不良资产定价机制。
相比银行一次性2-3折转让不得不承受损失来换取短期内账面。
2015年中国证券行业分析报告2015年6月目录一、中国证券市场发展概况 (4)二、中国证券行业的监管情况 (5)1、行业监管体制 (5)（1）中国证监会的集中监管 (6)（2）证券业协会的自律管理 (7)（3）证券交易所的自律管理 (8)2、行业主要法律法规及政策 (8)三、中国证券行业竞争情况 (9)1、证券行业竞争格局 (9)（1）证券公司数量众多，但整体规模较小 (10)（2）传统业务收入占比较高，收入结构单一 (10)（3）行业集中度较高 (11)（4）证券行业加深对外开放，行业竞争加剧 (11)（5）证券行业内外部环境变化催生新的竞争格局 (12)2、行业进入壁垒 (12)（1）行业准入管制 (12)（2）资本进入壁垒 (13)（3）人才壁垒 (14)四、中国证券行业利润水平的变动趋势及原因 (14)1、2001年至2005年市场低迷 (14)2、2006年至2007年市场反弹 (14)3、2008年金融危机致使市场回落 (15)4、2009年以来股市不断震荡 (15)五、影响证券行业的发展因素 (16)1、有利因素 (16)（1）宏观经济稳步发展助推证券市场 (16)（2）创新政策陆续出台，行业进入加速创新期 (16)（3）推进监管转型，提高市场效率，完善监管机制 (18)（4）投资需求增加，拓展行业发展空间 (19)①人均收入快速累积，可投资资产增加 (19)②高净值人群数量提高，驱动证券市场创新 (20)2、不利因素 (20)（1）资本规模小，抵御风险能力较弱 (20)（2）业务单一，同质化竞争严重 (20)（3）行业开放加速，混业化和国际化竞争加剧 (21)六、中国证券行业发展的主要特点 (21)七、中国证券行业发展趋势 (22)1、盈利模式多元化 (22)2、经营管理规范化 (23)3、业务发展规模化 (24)4、竞争国际化 (24)一、中国证券市场发展概况新中国证券市场的萌生源于20 世纪80 年代小型国有和集体企业的股份制尝试、国家国库券的发行和转让等活动。
2015年证券行业分析
报告
2014年12月
目录
一、新常态下资本市场发展受重视，券商迎来发展大机遇 (3)
1、直接融资比例低，券商业务空间受限 (3)
2、新常态下资本市场将被委以重任 (4)
二、互联网金融、创新业务加速券商转型 (7)
1、互联网金融：从冲击到利器 (7)
2、加杠杆提速，定增加码创新业务 (9)
3、资本市场改革加速 (12)
三、业绩增长可持续 (16)
1、传统模式下业绩波动大、ROE 水平低 (16)
2、资本中介业务开启加杠杆率之旅，收入增长稳定性增强 (17)
3、传统创新双轮驱动业绩持续增长 (19)
四、投资思路和重点企业简况 (20)
1、中信证券：龙头地位稳固，业务空间大 (21)
2、华泰证券：融资增强业务实力，资本中介业务份额提升有道 (22)
3、西南证券：地域资源丰富，国企改革先行者 (22)
4、国元证券：地域优势显著，杠杆提升空间大 (23)
一、新常态下资本市场发展受重视，券商迎来发展大机遇
1、直接融资比例低，券商业务空间受限
长期以来，我国社会融资结构一直以银行主导的间接融资为主，这种融资结构与我国工业化时期以投资为主要驱动力的经济增长模
式相适应，尤其是在金融危机时期，通过信贷扩张的方式能够最快
发挥提振经济的效果。
提高直接融资比重早有提及，近些年直接融
资占比在逐步提高但仍然较低。
与直接融资占比较低相对应的是我
国多层次资本市场还不完善，无论是在市场层次、金融产品种类及
制度建设上仍然比较落后，作为资本市场主导的券商业务空间受到
限制。
注：直接融资占比=（企业债券+非金融企业境内股票融资）/社会融资规模。
2015年证券行业分析报告2015年6月目录一、证券供需双向扩容，行业转型两端发力 (3)1、境内资金引导：降息、降准配合储蓄刚性兑付打破推动存款搬家 (3)（1）货币政策宽松预期落地，居民储蓄回报持续降低 (5)（2）存款保险制度确立，打破储蓄刚性兑付 (5)2、境外资金引导：人民币国际化稳步推进，引外资对接股市项目供给 (6)二、轻资产：通道类趋于转型，创新类加速成长 (8)1、增值服务需求提升：证券类资产理财需求和市场化投行业务贡献增量 (9)2、通道类业务牌照红利弱化：通道类经纪和投行业务加速转型 (11)（1）经纪业务：一人多户和互联网券商增加佣金率下行压力 (11)（2）投行业务：股票发行注册制改革稳步推进，IPO 通道价值趋于下行 (11)3、创新类业务快速发展：资产证券化业务增势显著 (13)三、重资产：做市商、衍生品等多元化业务空间打开 (16)1、主力重资产业务维持增势：融资规模大幅扩容，对接市场需求持续提升 (16)（1）供给角度：证券行业整体股、债融资规模大幅增长 (16)（2）需求角度：融资融券、股票质押回购规模持续提升 (16)2、新兴重资产业务发展空间打开：做市等新业务发展潜力凸显 (20)一、证券供需双向扩容，行业转型两端发力展望2015下半年，证券市场供需将维持双向扩容趋势。
供给端积极推进注册制、场外市场扩大、深港通等；需求端在低利率、存款保险打破储蓄全额刚性兑付、推进纳入国际指数、改革红利等背景下将维持旺盛。
供给端进展：内港基金互认将于7月如期实施；《证券法》一审已于4月提交，注册制有望于今年4季度落地；深港通各项准备工作进展顺利。
由此股票供给端将表现为海量扩容，预计相关的资金配套举措将持续推进。
需求端配套：1、境内资金引导：宽松周期之下，降息、降准预期陆续落地降低储蓄回报，同时存款保险打破储蓄全额刚性兑付，均将有利于储蓄搬家；2、境外资金引导：继续推进A股纳入MSCI等。
2015年银行资产证券化分析报告
2015年7月
目录
一、2015年上半年资产证券化业务新进展 (3)
二、2015年上半年上市银行所发行资产证券化产品的主要特点 (4)
1、发行规模 (4)
2、基础资产类型 (5)
3、基础资产期限 (5)
4、评级和分层情况 (5)
5、信用增级模式方面 (6)
6、参与机构和职能一致 (6)
7、风险自留 (6)
8、超额利息估算 (7)
三、2015年下半年银行资产证券化业务发展展望 (13)
1、上半年资产证券化发行遇阻的原因 (13)
（1）基础资产选择错位 (13)
（2）市场环境尚不成熟 (13)
（3）时点因素 (13)
2、未来政策导向积极 (14)
3、未来展望 (14)
一、2015年上半年资产证券化业务新进展
截至2015 年6 月21 日，2015 年上半年已发行的资产证券化项目总计达到62 个，总规模近1408.30 亿元，其中银监会主管的信贷资产证券化项目达32 个，总规模1129.82 亿元，占总发行规模约80%，其中23 笔为传统的企业贷款类型，规模占比约73.45%。
证监会和银监会主管的项目数基本持平，但规模仅占约20%，其中21个项目为企业债券类型，占比约74.05%。
2015年资产证券化研究报告2015年2月目录一、全新时期：资产证券化加速发展良机已至 (3)1、监管政策的放开带来资产证券化的发展良机 (3)2、资产证券化爆发式增长的制度创新和机遇 (7)二、资产证券化历史：次贷危机影响渐过，发展再临提速 (10)1、信贷资产证券化发展一波三折 (11)（1）阶段一：试点铺开阶段（2005 年4 月-2008 年12 月） (11)（2）阶段二：停滞发展阶段（2009 年1 月-2012 年4 月） (12)（3）阶段三：恢复发展阶段（2012 年5 月-至今） (13)2、企业资产证券化发展阶梯式推进 (15)（1）阶段一：起步试点阶段（2003 年12 月-2006 年8 月） (15)（2）阶段二：真空发展阶段（2006 年9 月-2009 年4 月） (16)（3）阶段三：试点重启阶段（2009 年5 月-2013 年2 月） (16)（4）阶段四：常规发展阶段（2013 年3 月-至今） (17)三、中国特色监管体系：监管分置带来市场分割 (18)1、一动一静，二元市场格局显著 (19)（1）产品发行与存量规模：信贷资产支持证券为绝对主体 (19)（2）交易市场结构：企业资产支持证券为绝对主体 (22)2、政策规制割裂资产证券化市场 (22)四、交易结构求同存异：非银金融中介迎发展良机 (23)1、微观交易设计基本环节无异 (24)（1）理解资产证券化的一个新维度：资产流动路径和资金流动路径 (24)（2）证券化交易流程（以信贷资产证券化为例） (24)2、细节性政策规制终引交易设计差别 (27)一、全新时期：资产证券化加速发展良机已至2014 年11 月银监会确定信贷证券化由审批制改为报备制，其政策含义即为从试点阶段正式进入推广阶段。
2014 年11 月证监会和两大交易所正式发布企业资产证券化业务管理规定和业务指引，同样是取消审批采取报备制。
我们认为2015 年是资产证券化加速推广的起始之年，首先监管机构给出了明确的态度。
2015-2016年证券行业分析报告2015年12月目录一、概述 (5)1、证券行业三因素分析法简介 (5)（1）中介 (5)（2）投资 (6)（3）融资 (6)2、2015年是证券行业转型后业绩大爆发的一年 (7)二、中介类业务 (8)1、经纪业务2015年回顾：以量补价，呈现集中度提升趋势 (8)2、经纪业务2016年展望：成交额仍将维持高位，佣金率继续下降但趋缓 123、投行业务2015年回顾：上半年IPO盛极而衰，下半年新三板接力 (13)4、投行业务2016年展望：注册制有望落地，新三板受益于分层制度实施 14三、投资类业务 (16)1、自营业务2015年回顾：规模和收入保持增长，权益类投资占比提升 (16)2、自营业务2016年展望：投资规模保持增长，投资收益率略有下降 (17)3、资管业务2015年回顾：规模增速放缓，产品类别从通道转主动 (18)4、资管业务2016年展望：通道转主动将继续，资产证券化成新的业务增长点 (21)四、融资类业务 (21)1、两融业务2015年回顾：达到成熟期，首次出现大幅波动 (22)2、两融业务2016年展望：场外配资转两融，成为逆向调节工具 (23)3、股权质押式回购2015年回顾：保持稳定增长，券商占据半壁江山 (24)4、股权质押式回购2016年展望：规模有望继续增长，券商占比保持稳定 24五、2016年热点展望 (25)1、政策红利+经济红利，证券行业仍处于上升周期 (25)2、新股发行注册制 (26)3、国企改革 (28)4、深港通 (29)六、行业盈利预测 (30)1、盈利预测 (30)2、相关公司 (31)（1）国元证券 (32)（2）国投安信 (32)（3）东兴证券 (32)（4）东方证券 (33)七、主要风险 (33)三因素分析法：我们对证券公司采用三因素分析法，即将目前证券公司业务归为三大类，包括中介（经纪、投行）、投资（自营、资管）、融资（两融、股权质押）。
中国保险资产管理业协会关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告起步于2005年的资产证券化，在经历了全球金融危机等挫折后，发展速度并不快。
但作为一种新型的融资工具，近年来，资产证券化越来越显示出强大生命力。
加强资本流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险……多重功能，令其成为宠儿并不足为奇。
当前，中国资产证券化进入加速发展阶段，保险资金可以通过项目资产支持计划主动挑选并配置优质资产，在不大幅增加风险的前提下，能有效提高保险资金的投资收益率，增强收益率的长期稳定性，提高保险资金抗周期变化的能力。
同时，受央行降息降准和国务院地方融资平台政策影响，项目资产支持计划有望成为替代收益不断下滑、范围不断受限的传统债权投资计划的大类品种。
未来中国资产证券化的发展空间，尤其是中国保险行业的资产证券化发展空间究竟在哪？中国保险资产管理业协会于2015年3月11日完成了关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告。
报告在研究资产证券化原理及其演进历程，分析资产证券化国际发展趋势，借鉴银监会和证监会推动资产证券化业务实践经验的基础上，对保险资管按企业资产证券化的模式发展项目资产支持计划试点工作，提出了具体建议。
这篇报告由协会创新发展部组织撰写，并得到了泰康资产、人保投控、光大永明、昆仑健康、民生通惠资产、华泰资产等公司的大力协助，在此表示感谢。
协会撰写的此篇报告意在为业界同仁提供借鉴及思考。
相信保险资管行业一定能在实践中，基于自身的优质资产挖掘和配置能力，找到适合行业和公司特点的资产证券化模式，获得更大的发展。
一、资产证券化原理(一)资产证券化的含义资产证券化被誉为20世纪70年代以来世界最伟大的金融创新之一。
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。
资产证券化的实质是发起人出售低流动性资产未来可回收的现金流以获得融资。
一项或多项基础资产能够被证券化的首要条件，是该项资产能够产生稳定、可预期的现金流，从而为基于该基础资产支持发行的证券还本和付息提供保障。
2015年信贷资产证券化分析报告
2015年1月
目录
一、历史：信贷资产证券化经几起几伏，步入大力推广期 (4)
1、试点期 (4)
2、停滞期 (4)
3、重启期 (4)
4、推广期 (5)
二、美国经验：证券化资产规模超过银行信贷 (6)
1、发展初期主要是解决专业住房金融机构的资金来源问题 (6)
2、发展中期主要归因于金融机构的产品创新和规避监管动机 (7)
3、发展后期主要归因于金融自由化背景下的弱业务监管，以及金融机构的
逐利性动机 (7)
三、业务概览：2014年发行超2000亿，供需格局良好 (8)
1、信贷资产证券化的业务运作模式 (8)
2、资本管理办法的资本占用要求 (8)
（1）总体要求 (8)
（2）资产证券化风险暴露 (9)
（3）资本计量标准 (9)
（4）银监会的监管空间 (9)
3、发行规模自2014年开始呈现加速局面 (10)
4、信贷ABS业务的空间分析 (11)
（1）银行存在做大表内外资产规模的动机 (12)
（2）银行存在转移与自身风险收益不匹配的信贷资产（盘活存量资产）的动机12
（3）银行存在增加收入来源的动机 (12)
（4）ABS与理财业务并行不悖 (12)
四、信贷ABS对银行经营的影响：贡献规模及盈利来源，缓释资产质量风险 (13)。
