对中国上市公司并购绩效的实证研究-----基于EV A 和传统绩效指标的有效性分析摘要：传统指标简单易得，维度较多，但容易失真且未考虑股本资本成本；EV A 考虑了股本资本成本，但作为一个绝对值容易受到公司规模的影响。
本文采用实证分析的方法，选取2010至2012三年间发生并购的189 家主并方公司为样本，研究分为两个部分：第一部分进行公式推导，并计算样本并购前两年到后三年的EV A 和EV APC，对并购绩效进行简要分析，并对结果做两两配对t 检验，分析平均值变化的显著性。
第二部分选取ROA、ROE、EPS、NCFPS 四个传统指标，做EV A、EV APC 和传统绩效评价指标的有效性分析，通过相关信息检验比较单个指标的有效性高低，通过增量信息检验来判断EV A 和EV APC 可否给各传统绩效指标带来信息含量的增加。
研究发现在EV A 评价体系下，公司并购绩效短期内有显著上升但之后就呈显著下降趋势，在公司并购中传统绩效指标EPS 对公司价值的解释能力是最强的，EV A 体系对传统绩效评价体系总体上存在增量信息，说明共用两种体系是有益的，其中EV APC 最适合与传统绩效指标共用。
关键词：EV A; 有效性; 并购绩效一、引言公司并购（Mergers and Acquisitions）是企业进行资本运作和经营的一种主要形式，也是企业发展壮大的一种途径。
广义的并购包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换等一系列重组行为。
狭义的并购仅指兼并收购一类，主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。
公司并购是舶来品，从19 世纪末期到现在，西方经历了五次公司并购的浪潮：19 世纪末的第一次浪潮以横向并购为主，促成了一些企业的垄断，出现了诸如美国橡胶公司、杜邦公司的巨型公司；20 世纪20 年代的第二次浪潮时，法律已经有了明文控制垄断，所以主要是一些小型公司之间的并购，纵向并购有增多的趋势；20 世纪50 年代出现了第三次高潮，并购模式多样化，所有权与经营权完全分离；20 世纪70 年代中期至20 世纪80 年代是第四次并购高潮，并购规模大到几十亿甚至上百亿，出现“杠杆收购”；20 世纪90 年代至今便是第五次高潮，主要是大规模的金融并购和跨国并购，规模空前。
现在公司并购的高潮仍然在持续，并购总价金额持续上升，并购规模持续扩大，且增长速度惊人，有相关统计称：1990 以后的十年间，全球并购价值额增长了近7 倍。
我国公司并购的历史可以追溯至20 世纪80 年代，我国的第一件并购案为1993 年，深圳宝安集团收购了上海延中实业股份公司总股本19.8%的股权。
从20 世纪末21 世纪初开始，我国公司并购交易的数量越来越多，单笔规模也越来越大，且增长速度惊人，势头强劲。
即使是在大多数国家经济都受到金融危机冲击的2008 年，我国大陆并购数额不减反增，2008 年年末我国并购交易累计总额突破1600 亿美元，成为亚太地区（除日本外）最大的并购市场。
2008 年之后欧美及日本并购市场由于金融危机的影响发生了大福缩水，我国的并购市场却依然处于强势增长中。
公司并购的快速发展带动了对公司并购的研究，使得公司并购理论成为西方经济学中最活跃的领域之一，研究的方向主要集中在公司并购是否真正创造了价值，但这些数量众多的研究却没有一致性的结论。
笔者认为，除了公司并购本身的复杂性、以及不同的地域背景和经济环境等影响了研究结果之外，绩效评价指标的选取也是很关键的一环。
目前，研究并购绩效所采用的绩效评价指标多种多样，传统的评价指标有净利润、每股收益、股权回报率、资本净利率、销售净利率等等。
除此之外也有一些新的评价体系出现，如EV A（经济增加值，EconomicValue Added)，EV A 强调的是净利润要超出全部资本成本，即超出债务资本成本和权益资本成本的总和，其最大的特点是能够反映公司的真实价值，目前已经为国外公司广泛应用，在我国尚未普及我国对研究并购绩效所采用的不同评价体系的对比研究仅限于在理论上分析彼此的优缺点并给出建议。
事实上，EV A 等概念一经引进便被广泛应用于评价公司并购绩效的而研究中，但对这些指标衡量并购绩效的有效性分析仅有理论研究并无实证，所以针对公司并购对绩效指标的有效性做实证研究是非常有必要的。
二、文献综述（一）国外综述西方是公司并购理论的发源地，因此对并购绩效的研究开始的也早，关于并购绩效的实证研究目前已经有了不少，主要的研究路线分为种：计算并购前后股价的变化是否有可观的超额收益，比较并购前后的财务指标分析公司经营绩效的变化。
下面按照时间顺序列出了各个时期标志性的实证研究。
Geoffrey Meeks(1977)计算了1964 至1971 年英国本土发生的233 个成功合并交易的公司的交易前后总资产收益率（ROA），研究结果显示，交易后ROA一直在下降，在交易后第五年达到最低点，其中有将近70%的公司ROA 比行业平均水平低。
Jarrell，Brickley 和Netter（1980）选取1962－1985 年间发生的663 起成功的要约收购，研究通过计算得出各公司溢价平均值，60 年代为19%，70 年代为35%，1980-1985 年为30%；超额收益率60 年代为4.4%，70 年代跌至2%，80年代则为－1%。
Dennis 和McConnell（1986）取31 个发生大宗股权转让的公司，计算其公告日前后的股价变化来研究股权转让的市场反应，研究发现公告前一日股价上涨7.3%，公告后股价又比公告前上涨12.8%。
麦肯锡公司对英美两国1972 至1983 年发生的116 项收购案例，分析其1986 年的财务资料，结果表明: 其中23% 的企业通过并购获得了效益，61% 的企业并购失败，另外16% 的企业成败未定。
Magenheim 和Mueller（2007）通过对样本进行配对检验发现公司在并购后的业绩下降。
但Bradley 和Jarrel（1988）对相同的样本进行检验，采用了不同的方法，得到了不同的结论，他们的研究结果并未发现公司并购后绩效有明显的下降。
Schwert (2008) 提取1975 至1991 年间发生的1814 个并购事件作为样本计算反常收益率，研究结果表明，事件窗口期内被收购公司股东的累计平均反常收益率为35%，而主并公司的超额收益率近乎为零。
Bruner(2012)总结了有关收购公司股东收益的44 项研究成果，有20 项研究的结果显示收益为负，13 项显著为负，负收益率在-3%到1%之间；另外24 项研究收益为正，有17 项显著为正。
总体看实证研究分布比较均匀，有三分之一的研究结果表明价值受损，三分之一的研究表明价值不变三分之一的研究表明价值增加。
（二）国内综述我国公司并购的史较短，所以国内的研究起步也较晚，但进入二十一世纪后中国公司并购活动大规模涌现，所以我国对公司并购的实证研究主要集中在21 世纪以来的10 年间，所采取的方法也多是直接借鉴国外成功的研究经验。
在2003 年引进EV A 绩效评价体系后开始出现一些利用EVA 评价公司并购绩效的究。
吴星宇和原红旗（1998）选取1997 年并购公司作为样本，比较了样本公司重组前后的4 个财务指标：加权平均每股收益、加权平均净资产收益率、投资收益占总利润、资产负债率。
研究发现前三个指标较重组前一年有所上升，最后一个有所下降，他们分析认为，这些实验结果与重组方式和重组各方的关联关系有关。
张新（2003）选取我国1993－2002 年间发生并购重组的1216 家上市公司作为样本，研究结果发现被并购公司的平均股价和平均收益率都有上升的趋势，股票溢价达29.05％，主并公司的股票溢价则为负：－16.76%，整体样本股价呈上升趋势，但并购类型不同其具体的股价变动也不一样：股权收购的股价升幅高于资产重组，吸收合并股价呈下降趋势。
李敏，袁媛（2004）选取1999 年发生股权变动的82 家上市公司为样本进行实证分析，通过对这82 家公司的EV A 进行计算和比较，进行总体绩效分析、变动方向分析、持续情况分析、排序状况分析，得出以下结论：我国上市公司并购的短期绩效比较显著，为股东创造了价值，而长期绩效则较差，毁灭了股东财富。
这与我国许多上市公司为了保壳、投机等目的而进行并购的情况相符。
张方方（2010）研究并购交易对收购方企业EV A 的影响。
进行了统计性描述计算，比如对比并购前后样本公司EV A 与EV APC 的变化；采用EV A 值与EV A比例树分析了我国2002 年发生并购的44 家上市公司的企业价值变化。
结果显示，大部分公司并购当年的EV A 值低于并购前1 年，并购交易对公司创造价值的能力有负面影响。
样本公司并购前后价值的变化出现明显的分化12 家企业的EV A连续2 年上升，17 家企业连续2 年下降。
周小春，董平（2012）选取2006年至2009 年发生在深、沪两市上市公司的并购案例为原始样本，对上市公司并购价值创造情况进行实证研究，发现：大多数公司并购当年的价值得到提升，但并购后上市公司要么值创造不明显要么毁损了价值，且少数的并购价值创造也没有能够持续，整个并购难以为上市公司创造价值，创造价值的概率大概为36％至47％。
作者指出，运用EV A 指标对并购价值创造进行研究虽然很直接，但在运用时必须注意EV A 指标与股市之间的联系，因此运用此指标对价值进行评估时最好剔除行业现象。
（三）文献评述国内外对公司并购的绩效的研究没有一致的结论，大多数认为并购后被并购方的绩效有提高，但各个研究对主并方绩效的变化则各执一词。
事实上，即使使用相同的研究方法所得的结论也可能是截然不同的。
1笔者认为这种现象可能和样本的选取以及评价体系的选择等因素有关。
样本的选取会受到时间跨度、行业分布、地域环境、公司规模大小等等多种因素的影响，很难保证其在各项研究中的一致性，但绩效指标则可以通过大量的研究比较不同指标有效性或者研究增量信息来总结出最适合并购绩效分析的指标或指标组合，哪怕在短期内无法确定统一权威的绩效指标也可以通过这种研究来解释由于指标不同引起绩效评价结果的差异。
三、研究设计（一）样本选取本文选取了2010至2012年这三年内发生并购的公司，分析的时间段为并购前两年到并购后三年，交易时间以交易完成后正式公告日为基准。
从并购前两年到并购后三年是研究公认能够有效反映并购绩效的最短区间，2013年的财务数据目前还不完整所以这也是我们能够研究的最有时效性的三年。
样本选取的条件为：（1）必须为上市公司，且在研究期间内没有退市，以保证财务数据的可查性和权威性。
考虑到该方法对纵向年份数据的要求，目标公司在研究期间内必须有完整的财务数据。
