信托介入并购的六种形式全解析
?字号
?
?
?
评论邮件纠错
2014年02月24日16:07来源：和讯信托
2014年，信托转型压力不断增大。无论是来自业务一线的信托经理，还是来自信托公司的掌舵高管，都感觉传统的业务模式似乎很难再辉煌走下去了。但转型方向在哪？如何转型？智信资产管理研究院认为，信托业未来的发展之路不外乎三种形式：专业精品投行（boutique investment bank）、大类资产管理和高端财富管理。而并购信托作为一种综合性投行业务，结合了第一种和第二种形式，完全可以成为信托公司扩大生存边界并进行战略转型的重要着力点。
虽然银行、券商、并购基金、大型产业集团等机构在并购市场耕耘多年，但与其相比，信托进入并购市场仍具一定优势：（1）灵活的交易结构。信托在交易层面具有较强的灵活性，能够采取发行信托计划、成立并购基金、与外部机构合作等多种方式参与到多种收购模式中，并且可以采用股债结合以及优先次级等结构设计，合理放大杠杆、灵活配置资金、有力把控风险。（2）结构化融资经验。过去几年信托公司在房地产行业深耕细作，积累了较为丰富的夹层融资和结构化融资经验，这种经验可以迁移到非房地产领域，并且可以从房地产行业的并购整合业务切入。（3）大额资金投放能力。信托公司可以以集合资金信托、单一资金信托的方式募集资金，募集方式灵活，手续简便，并且可以通过放大杠杆的方式在短期内募集大量资金投入到并购项目，在银行的并购贷款有额度限制时，信托可以形成错位竞争。（4）私密性。在某些特定的情形下，信托可以在不暴露委托人的前提下帮助并购方实施收购。
当然，除了上述优势，信托介入并购业务也存在一定劣势，比如资金成本相比银行并购贷款较高、缺乏做全流程并购业务的专业人才、并购业务资源获取渠道狭窄、不具备产业资源的整合能力等。此外，由于目前投资者习惯信托为类固定收益型产品，若并购信托在产品端设定为浮动收益，也很难一下子为投资者接受。
与信托的资金运用方式相对应，结合信托实务，智信资产管理研究院总结出信托介入并购的六种形式：
（1）股权或贷款信托。这类模式是信托计划募集资金采取现金购买股权以及现金购买资产，或以贷款方式投放资金实施并购。在不同的实施主体下，介入并购的资金信托主要表现为两种形式：信托公司主导型和信托公司参与型。信托公司主导型，即信托公司设立信托计划，以信托公司自身为主体实施并购，并负责并购项目融资、投资、增值管理、退出以及
收益分配的全过程。信托公司参与型，主要是指信托公司仅参与并购实施的某个过程，从具体的案例时间来看，主要是负责并购项目的前期融资，其提供方式主要是并购贷款等形式。
（2）特定资产收益权信托。特定资产收益权信托中的特定资产，包括债权、股权等，甚至包括信托受益权。并购中的特定资产收益权信托主要是收购方将股票（股权）等特定资产的收益权转让给信托公司以获取并购所需资金。介入并购的特定资产收益权信托模式主要参与的是并购的融资过程。
（3）证券投资信托。介入并购的证券投资信托是指信托公司将信托资金投资于公开发行并在交易所公开交易的证券，进而达到并购的目的，主要包括协议收购、要约收购、间接收购、反向收购等形式。
（4）PE信托。介入并购的PE信托主要是指采取股权投资信托的形式实现并购的目的。PE信托的设立形式可以是信托公司主导，也可以是合作方主导，还可以通过设立SPV、PE 子公司、基金子公司等新的主体专营并购业务，帮助信托公司以更大的灵活性介入并购重组。
（5）特殊形式，如MBO、员工持股计划、委托收购等的信托模式。
（6）财务顾问。财务顾问是指信托作为中介介入并购过程，提供方案设计、交易估值、过桥融资、协助进行资产重组等并购相关专业服务，类似银行或券商提供的财务顾问服务。
一、股权或贷款信托
（一）信托公司主导型
1、交易结构
交易结构
2、模式要点
融资标的：不限制，上市公司与非上市公司均可
收购方式：目标企业为上市公司，一般采取协议收购方式取得上市公司母公司/控股股东的控制权达到间接收购上市公司的目的；目标企业为非上市公司，一般采取增资扩股、现金购买资产、现金购买股权等方式
退出方式：目标企业为上市公司，一般采取公开出售上市公司股权、上市公司母公司/控股股东溢价回购等方式；目标企业为非上市公司，一般采取股权转让、原股东溢价回购、挂牌转让等方式
3、案例
爱建信托-杭州东田项目并购集合资金信托计划
资金运用：受托人将信托资金加以集合运用，分别用于收购杭州东田巨城置业有限公司49%股权、收购浙江龙盛(600352,股吧)集团股份有限公司对杭州东田巨城置业有限公司的债权和向杭州东田巨城置业有限公司发放信托贷款。
（二）信托公司参与型
1、交易结构
交易结构
2、模式要点
融资标的：大型国企、上市公司等
提供资金方式：直接发放并购贷款等形式
退出方式：收购方到期还本付息
3、案例
中铁信托-铸信集团股权并购贷款项目集合资金信托计划
资金运用：信托资金用于向成都铸信企业（集团）有限公司发放项目贷款，铸信集团将信托资金用于向成都聚锦商贸有限公司进行股权增资，信托到期由铸信集团偿还本金及利息，实现信托资金的安全退出，为加入本计划的信托受益人获取相应收益。
（三）并购贷款模式的变通
目前，对于信托公司发放并购贷款的主要监管依据有：
（1）《贷款通则》【中国人民银行令1996年2号】
（2）《中华人民共和国信托法》【中华人民共和国主席令第五十号】
（3）《信托公司管理办法》【中国银行业监督管理委员会令（2007年第2号）】
（4）《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009修订）》【中国银行(601988,股吧)业监督管理委员会令2009年第1号】
（5）《上市公司收购管理办法（2012修订）》【中国证券监督管理委员会令第77号】
（6）《商业银行并购贷款风险管理指引》【银监发[2008]84号】
允许发放并购贷款的金融机构包括商业银行和信托公司，由于同为银监会所监管，因此对银行相关业务的监管规定对信托公司具有一定的指导意义。在以上相关监管法规条文中，监管方面对并购贷款持鼓励态度，同时对借款人等规定约束条件以规避并购贷款业务的风险。但《贷款通则》第二十条第三项规定，“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，即信托公司无法通过发放并购贷款用于股本权益性投资。在此情况下，可以通过设立SPV，以杠杆收购模式加以变通。
信托公司发放并购贷款模式的变通
变通后的操作模式为：
（1）由收购方确定目标企业，并初步确定价格及收购条件；
（2）收购方与信托公司协商确定需募集的信托资金的规模及资金成本；
（3）成立由信托公司控股、收购方参股的项目公司作为SPV，收购方承诺到期回购信托公司所持项目公司股权，并提供相关的抵押/质押/担保；
（4）由项目公司以自有资金收购目标企业；
（5）在信托公司与收购方事先协定的时间，收购方向信托公司回购信托公司所持有的项目公司的股权，信托公司退出。
二、特定资产收益权信托
1、交易结构
交易结构
2、操作模式
信托公司与收购方签订《特定资产收益权转让合同》，收购方将特定资产的资产收益权转让给信托公司，信托公司发起信托计划募集资金并支付予收购方。为保证信托资金的安全收回，信托公司通常会要求收购方在转让特定资产收益权的同时将该特定资产抵押/质押给
信托公司，以此作为收购方履行回购义务的担保。若收购方届时履行了回购义务，则信托公司解除对此特定资产的抵押/质押；若收购方届时不能履行回购义务，则由信托公司处置该特定资产。
特定资产收益权信托模式的并购信托主要介入并购前期的融资过程，其实质为对特定资产的质押以募集并购所需资金。通常是并购方对拟收购股票（股权）采取股票收益权转让及回购模式操作。信托公司可以在合同中约定，在并购方收购成功办理股权过户的当天，信托公司同时办理股权质押手续；此外被收购方与并购方签署的《股权转让协议》中可约定，“并购方支付的全部股权转让价款由双方同意且以被收购方名义设立的第三方银行专户监管”，这确保了在办理股权过户手续之前，被收购方不会擅自挪用收购款，从而也确保了在办理股权质押之前信托资金的安全。
股票收益权并购信托一般会采取签署回购协议、股票质押担保、第三人连带保证担保、设置追加保证金及补充质押股票的警戒线等风控措施。在并购信托业务中以股票收益权转让及回购模式进行操作是信托公司比较熟悉的业务模式。
3、案例
案例一：天津信托·工商企业（渤海国资特定资产收益权——资产并购）集合资金信托计划
资金用途：信托资金用于受让渤海国资持有的价值82594.8万元特定资产的收益权，渤海国资将获取的信托资金用于并购国有资产。信托到期后，渤海国资以其经营收入进行溢价回购。
案例二：华信1号并购股权收益权集合资金信托计划
资金用途：信托资金用于受让上海华信石油集团在上市公司并购项目中协议受让所得的约21500万股（29.8%的股权）股福建南纸(600163,股吧)（证券代码：600163）非流通股票（非流通股解禁日期预计为2013年4月底）之股权收益权。信托到期，由上海华信石油集团溢价回购。
三、证券投资信托
1、交易结构
交易结构
2、模式要点
并购标的：上市公司及上市公司控股股东
并购模式：证券投资信托模式是指二级市场收购的信托模式。从目前情况来看，通过证券投资形式达到并购目的的实现方式主要有以下几种：
①协议收购；
②要约收购；
③间接收购；
④反向收购。
注：《上市公司收购管理办法》已对协议收购、要约收购、间接收购方式及相关的权益披露等进行了规定。
退出方式：公开出售上市公司股权、上市公司原控股股东溢价回购
3、案例
平安信托收购许继集团间接收购许继电气
案例介绍：平安信托通过拍卖方式受让许继集团100%股权，从而间接持有许继电气(000400,股吧)29.90%股权。
四、PE信托
当前，PE的运作模式主要有公司制、合伙制和信托制三种。其中，合伙制尤其是有限合伙是国内外PE基金的主流运作模式。比较而言，信托制既可以充分运用金融机构的优势迅速募集PE投资所需的大量资金，又能将信托制度与有限合伙制有机结合集二者优势于一身，还可以通过结构化等设计进行有效的风险管理，具有显著的比较优势。
目前，国内的法律、法规和规范性文件对信托财产从事股权投资业务并无禁止性规定。但《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》明确规定，“信托公司以固有资产从事股权投资业务，不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。”因此，本部分涉及的信托介入并购的PE信托形式资金来源均为信托财产。
介入并购的PE信托模式，从收购主体的角度看，可以分为现有主体型和新设主体型。现有主体型是指以现有的存续公司作为收购实施主体，信托公司主要提供外部支持，信托财产的功能主要为融资，信托资金的运用方式为贷款。同前面资金信托部分提到的信托公司参与型类似，现有主体型适合收购方综合实力较强、交易方式较简单、收购对价较小的并购项目。新设主体型是由信托公司或与有限合伙企业、收购方等合作设立SPV，由SPV完成并购项目。新设主体型主要适合资金量大、后期运作复杂的项目，有利于信托公司在全链条上把控并购项目。前面提到过，并购信托的运作可以分为五个阶段：融资、投资、增值管理、退出以及收益分配。与其他介入形式相比，新设主体型PE信托在项目资源整合、后期运营管理以及退出渠道控制等方面的把控力最强，在增值管理方面最具优势。信托介入PE形式的并购，其角色多为财务投资者或战略投资者，收购的目的是获得企业增值收益。因此，相对来讲，新设主体型更受亲睐，平安信托旗下平安创新资本的成功便是如此。
现有主体型中的FOT模式（信托与有限合伙的结合——Fund of Trust）在股权投资领域已被成熟运用，即信托计划作为有限合伙人，收购方与信托公司组建的有限责任公司作为普通合伙人。新设主体型中信托公司与收购方合作成立合作方主导的SPV这一形式与前面提到的贷款信托变通形式类似，主要是为促进收购方进行的资源整合而进行的产业并购融资。
另外，PE子公司以及基金子公司亦可作为并购业务实施的SPV。
早在2011年6月，银监会曾明确表示，“鉴于多家公司申请设立PE投资专业管理公司，银监会非银部正在拟定《信托公司设立PE子公司设立操作指引》，明确信托公司将通过设立PE子公司开展PE业务。”截至目前，已有多家信托公司已设立自己的PE子公司，包括中信信托旗下的中信聚信（北京）资本管理有限公司和中信锦绣资本管理有限责任公司，杭州工商信托旗下的浙江蓝桂资产管理有限公司和摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司，平安信托旗下的平安创新资本投资有限公司，兴业信托旗下的兴业国信资产管理公司等。其中，平安创新资本的运作最为抢眼。
近年来，平安创新资本在资本市场屡屡出手。除一级市场投资外，平安创新资本还参加了多个上市公司的定向增发。据统计，仅2012年平安创新资本便参与了17个定向增发项目。截至2012年末，平安创新资本位列南宁百货(600712,股吧)、烽火通信(600498,股吧)、大
用信托方案的案例，TCL集团是国内首例运用信托功能实现员工持股并成功上市的公司，其成功的经验值得后来人参考和借鉴。
MBO的信托模式
根据不同的资金提供方式和实施主体，可以将管理层收购、员工持股计划的信托模式分为以下六种：
序号
资金提供方式
并购实施主体
信托角色
信托退出方式
1
完全由信托计划提供
信托公司
主导
管理层/员工回购、增值转让、股份分红用于还贷
2
完全由信托计划提供
管理层/员工
融资中介
3
部分由管理层/员工提供
信托公司
参与
4
部分由管理层/员工提供
管理层/员工
参与
5
完全由管理层/员工自筹（不通过信托）
信托公司
中介
——
6
完全由管理层/员工自筹（不通过信托）
管理层/员工
通道
（二）委托书并购的表决权信托模式
委托书收购，是指收购者大量征集股东委托书的方式取得表决权，以集中行使表决权以改变经营策略、改选公司董事会等股东大会决议，从而实际控制上市公司经营权的特殊并购方式。
委托书并购是一种中小股东影响和控制公司的方法。在股权结构相对分散的公司里，中小股东可以通过征集其他股东的委托书来召集临时股东大会并达到改组公司董事会控制公司的目的。委托书并购作为一种创新的金融工具，保障了中小股东参与上市公司重大决策的
权利。这种方式收购成本低、程序简单，既可单独使用又可与股权收购结合使用，在国际市场上是与股权收购形式并列的收购形式。
在委托书收购的实务操作中，既可以采用表决权代理，也可以采用表决权信托的模式实现表决权的集中。与表决权代理相比，表决权信托模式以信托合同的形式实现了更为稳定、持续的表决权集中。
表决权信托模式同时也是一种债权人通过取得债务人控制权以保障贷款偿还的方式，如美国的豪沃尔德·休斯案。休斯试图贷款购买喷气式飞机，银行和保险（放心保）公司为了确保贷款能够得以偿还，以获得表决权信托为条件，要求休斯将其持有股份转让给金融机构指定的受托人。从国内的经典案例青岛啤酒(600600,股吧)股权变更一事来看，表决权信托模式还起到了保护民族品牌的作用。
六、财务顾问
并购重组财务顾问业务是指为目标企业的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。
信托介入并购中的财务顾问业务属于信托公司投行业务的一种，其所提供的服务与银行、券商、并购基金等其他机构提供的财务顾问业务大致相同。
在财务顾问领域，信托公司在经验、专业人员等方面均远不及银行、券商、并购基金等机构，但是，若将其与上面提到的几种模式加以组合，则是一种可行的方式。值得注意的是，信托行业一直存在在信托报酬之外收取“财务顾问费”的潜规则。此“财务顾问费”产生于信托公司在会计核算时即可将其计入当年收入的诉求，并非信托公司提供真正财务顾问业务所带来的营业收入。
信托作为资产管理领域最为灵活的制度形式，上述列举的类型并没有穷尽信托介入并购的所有模式。同时，以上介绍的多种模式并非独立运作，相互之间也存在交叉，可在交易方案中设计多重嵌套配合使用，囿于篇幅，在此不再赘述。
天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，对于金融资本来说，投资的目的是为了退出，以期获利。并购的运作有五个阶段，融资、投资、增值管理、退出以及收益分配，链条较长，运作复杂，难度极大，对专业能力和资源整合能力要求较高，但越是困难的事门槛也越高，风物长宜放眼量。智信资产管理研究院并购信托系列的下一篇为并购信托实施要点篇，敬请期待。（文章来源：智信网）
海尔的并购 1、企业兼并的动机有哪些？海尔选择兼并目标的依据是什么？ 答：兼并概念是指两个规模大致相当的企业结合起来将其资产整合成一个实体。兼并前企业的股东或所有者在兼并企业中拥有股份，同时原来企业的高级管理人员继续在兼并后的企业中担任高级管理职位。 企业兼并的目的是为了扩大产品线，使产品多样化，或产业多样化，发展大型世界名牌企业 海尔选择并兼并目标的依据是：海尔采取的是混合兼并，海尔选择的兼并目标一般都有这些特点，企业技术先进，硬件设施完善但管理不善，产品单一负债率高，市场信誉不好的一些中小企业。 2、海尔提出“休克鱼”战略，这种战略的特点是什么？适用于什么情况？ 答：所谓“休克鱼”是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新活起来。海尔在企业经营理念中，用“鱼”来隐喻“企业”。吃“休克鱼”是海尔兼并扩张举措的一种形象的比喻。 这种战略的特点是利用海尔的无形资产——名牌运营，并将海尔集团的文化包括企业的管理思想、观念等，注入到这些被兼并的企业后，使企业能很快的发展起来，并获取利润。正如张瑞敏所说，用无形资产盘活有形资产是通过人来实现的，只有先盘活人，才能盘活资产，而盘活人的关键就是更新观念。 “休克鱼”战略适用于并购那些硬件设施很好，技术较强，但由
于管理不善，没有好的信誉、品牌，致使亏损的企业。 3、海尔在兼并后的操作上有自己独具的特色，如果你是被兼并企业的管理人员，你对它的做法有何评价？ 答：海尔擅长的是管理和开拓市场，而海尔兼并的都是些所谓的“休克鱼”，那么海尔在兼并后的操作无非就是在被兼并企业里将海尔的模式进行复制，主要是复制的是海尔的企业文化，即以文化促经营，企业文化先行的策略。 海尔的这些做法很有针对性，能解决使得企业滞殆的问题。如，加盟海尔的红星电器很快出现了蒸蒸日上的新气象：三个月扭亏，第五个月就赢利150多万元。短短两年时间，海尔洗衣机已成为同行业第一名牌。被兼并的企业在海尔的海洋里自由地遨游、成长。因管理不善而“休克”的鱼被催醒，重新参与市场搏击，如今他已成长为同行业的“巨鲸”! 4、美国麦肯锡咨询公司的顾问毕德士和华特曼的研究结果表明：“最失败的企业就是扩张范围太广的企业”，因此企业在选择进入行业是一定要慎重，对于海尔进入彩电、医药行业你有何看法？行业的选择标准是哪些？如果让你选择，你会选择哪一行业？为什么？ 答：海尔进入彩电行业是市场的要求，也是做大企业的要求，即产品多样化，海尔有自己的品牌优势，有自己的消费群体，有自己的技术团队、销售渠道和销售团队，彩电行业是电器业的一块大蛋糕，进入彩电行业，在获取利益同时可以提升企业知名度。
本期主题：大型企业并购重组信息化整合方案 第一章并购企业信息化整合目标及原则 1.1 总体目标 在央企集团整体信息化发展战略目标指引下，以坚持央企集团信息化“统一规划、统一建设、统一管理、统一标准”原则为前提，以最大化的保护利用并购企业现有IT资产为核心，以并购企业现有系统改造、网络对接集成、信息资源整合、IT组织优化为主体，有计划、有步骤、有策略的将新并购企业能够平滑的并入央企集团信息化体系中。 1.2 具体目标 1、“1+1>2”的韦斯顿协同效应实现，重构统一的信息化体系，努力营造央企集团与并购企业IT资产深度“融合”的技术环境，信息系统间实现功能联动、数据资源实现统一标准应用、通讯网络实现数据无障碍传输，最终达到目的。 2、IT经验成本曲线效应实现，在新并购企业信息化整合过程中，充分复制央企集团的信息化建设经验，妥善应用央企集团成熟的信息系统。以快速提高并购企业的信息化水平，努力缩小并购企业与央企集团现有企业间的IT技术应用差距。 1.3 整合原则 1、总部主导原则 并购企业信息化整合工作必须在央企总部信息部门的统一领导下稳步推进，按照央企集团制定的重组整合方案开展技术实施，央企集团信息部门对并购企业信息化建设负有“指导建设、监督管理”的责任。 2、规范遵照原则
未来并购企业信息化建设，必须严格遵守央企集团颁布或新制定的各项技术标准与管理规范。 3、资产保护最大化原则 在并购企业信息化改造、整合过程中，在不违背央企集团总体信息化应用要求的前提下，要保证并购企业原有IT资产得以最大化的保护。 4、可持续发展原则 在具体的技术应用中，该技术不仅要满足企业并购期的业务支撑需求，而且要保证该技术能够适应未来企业的长远发展要求。 5、业务、管理驱动原则 要充分调研并购业务、相关管控对IT技术（包括信息系统对接、网络集成等）的应用需求，在需求引导驱动下，选择最合适的技术应用方式。 第二章并购企业信息化整合难点及风险 2.1并购重组后信息化建设的难点 1、信息化系统的全面推广具有难度 被并购企业业务特点各不相同，其信息化水平也存在差异，在推广统一的信息化系统过程中，由于被并购企业对信息化的理解不同，部署时可能出现资源浪费、理解不到位的情况，如果推广的速度过快，有可能造成相关经验得不到推广、知识得不到共享的情况。实施过程中，需要明确系统模型，逐步探索逐步实施，在实施过程中保持系统的统一规范，同时根据相应企业特点进行适应性调整，保持系统可用性。这些探索、部署的过程是系统推广的难点所在。 2、规模化造成的管控能力降低 企业并购带来业务互补效应和集团规模化效应，对公司业务和市场扩展具有推动作用，然而规模增大也会造成企业管控能力的降低。首先体现在业务控制能力的降低上，随着管理链条的延伸，公司管理层的业务压力逐渐增大，管控能力也逐渐弱化。同时，延伸的管
华润华源集团收购医院案例1 标题：中国华源收购河南新乡市五家公立医院始末 2009-05-01 21:34 作者：120.92.250.* 中国华源收购河南新乡市五家公立医院始末 2004年初,河南省北部重要地级市--新乡市市属5家公立医院:新乡市中心医院、市第二医院、市第三医院、市妇幼保健医院和市中医院,被中国华源生命产业有限公司正式接管。成立的华源中原医院管理有限公司经国家工商总局批准挂牌成立,注册资金1.5亿元,华源出资1.05亿元,占股70%,新乡市政府以5家医院4500万元的净资产获得30%的股权。 华源是一家以并购起家的纺织企业,年销售收入在全国纺织行业名列第一,纺织出口排名第二。1999年,华源选择“生命产业”作为新的利润增长点,并在两年后并购上海医药集团,其制药产业规模超过哈药集团、华药集团、石药集团的总和。其后又挥师北上，在2005年从北京市政府国资委手中拿下了北京医药集团控制权，一举成为中国最大的医药集团公司。 负责收购法律工作的华源生命产业公司投资法律部长刘铭纲告诉我们, “与此前已进入中国江苏等地医院领域的民营资本和外资不同,作为全国第一家介入医院行业并跨地域接收医院群的大型国有中央企业,华源的到来势必极大改变当地的医疗服务市场格局。因此,华源的“医改”模式在当地乃至全国,都激起了种种不同的回声。用亲和的态度与医院职工、患者及部分当地政府官员沟通,将成为半年多来华源在新乡的主要工作之一”。
2003年,华源以医疗药品和器械为核心的生命产业的销售收入已远超纺织业。在涉足医药流通业后,华源认定自己在“制药及医疗器械——医药流通业——医院”这条“生命产业链”中,独缺“医院”一环。为了进军该环节，华源在全国网罗了大量人才，包括中国人民解放军总后卫生部副部长；空军卫生部副部长，北京301医院医政处长，上海卫生局原副局长和处长以及京、沪医院院长和医务骨干力量。 最初,他们设想通过高端介入的方式,在京沪拿下名牌医院,打出品牌后通过并购其他地区的 医院将品牌覆盖下去。然而,计划刚一推行就碰了壁。2003年,华源生命产业公司跟上海一家著名医院及美国哈佛医学院商洽合作成立医疗集团。在谈判过程中,媒体的报道却引来一片抗议声,逼得原来非常重视跟华源合作的上海市副市长杨晓渡只好公开表态:上海医院暂时不会跟华源合作。在北京,华源的收购也不顺利，合资建立的北京首都国际医院也在缓慢推进中。 “华源遭遇的一个法律风险似乎更棘手。在多数市场化国家,特别在美国反垄断法案规定，不允许一家公司既开药厂又办医院，控制上下游企业获得垄断利润，但在我国，目前还没有法律在这方面的规定，为此，我们法律部门做了大量的法律可行性研究工作。”法律部长刘铭纲强调说，“当初我们华源意图并购全国著名的三甲医院上海华山医院时,上海市政府领导就有人以国外的法律规定为理论上的理由强烈反对”。 中国以后会不会出台类似的政策或法规?对此,黄伯明的回答是:“国内可能出台类似的限制政策、法律,也可能不出台。即
宝钢武钢并购重组案例分析 钢铁行业是我国国民经济的重要组成部分,是我国制造业的命脉。钢铁行业作为供给侧改革的排头兵,其意义不仅局限于行业本身,而是关乎整个制造业供给侧改革的方向和信心。在我国钢铁产能严重过剩,产业集中度低,无序竞争激烈的大环境下,并购重组成为钢铁企业优化资源配置,实现高水平专业化发展,增强综合竞争力的一条重要途径。首先本文从理论入手,简要介绍了并购的定义和并购的实质及关键,以行业和付款方式两种划分方式对并购的形式进行了描述。 其次概述了我国钢铁行业并购重组整体情况,着重分析我国钢铁行业上一轮并购存在的问题,分析认为仅注重规模扩张的简单产能叠加式的并购重组易造成整而不合的问题。接着本文从内部动因和外部动因两个层次对宝武合并进行了动因分析。内部动因主要是武钢经营业绩欠佳、炼钢成本较高、管理理念和方式落后、非钢产业发展较慢等。外部动因主要是全球经济放缓、工业化接近末期、我国钢铁产能过剩、产业集中度低、政府积极推动等。 然后本文利用可比公司法、可比交易法并结合对历史交易价格的比较分析宝武并购交易换股价格的合理性。并购交易中宝钢和武钢以停牌前的历史交易价格为基础确定换股价格和换股比例,表明此次两大央企是充分以市场化的角度进行整合,该定价方法反映了资本市场对宝钢股份和武钢股份的投资价值判断,符合市场惯例。通过分析认为其具有合理性。再者本文对存续方宝钢并购交易前后的财务状况进行了比较分析。 分析发现交易前后上市公司的资产规模有所提升,资产结构保持稳定。负债结构基本保持稳定,不会面临短期资金压力和流动性风险。资产运营效率水平未受到较大冲击,总资产周转率未有明显变化。偿债能力水平未有太大波动、基本维持稳定。 盈利能力水平有所下降但仍高于行业平均水平。最后分析了宝武合并面临的问题及合并后对时局的影响。研究认为宝武合并后将释放潜在协同效应、消除无序竞争、增强议价能力、优化企业布局、推动行业去产能、为钢铁业供给侧改革助力、提升我国钢企的国际影响力、起到示范表率的作用、打破我国钢铁“北强南弱”的格局。但合并存在整而不合、产业链整合优势不突出、计划与市场的冲突、所有者的缺失、强中寄弱等问题。
Mezzanine Financing A hybrid of debt and equity financing that is typically used to finance the expansion of existing companies. Mezzanine financing is basically debt capital that gives the lender the rights to convert to an ownership or equity interest in the company if the loan is not paid back in time and in full. It is generally subordinated to debt provided by senior lenders such as banks and venture capital companies. Since mezzanine financing is usually provided to the borrower very quickly with little due diligence on the part of the lender and little or no collateral on the part of the borrower, this type of financing is aggressively priced with the lender seeking a return in the 20-30% range. Mezzanine financing is advantageous because it is treated like equity on a company's balance sheet and may make it easier to obtain standard bank financing. To attract mezzanine financing, a company usually must demonstrate a track record in the industry with an established reputation and product, a history of profitability and a viable expansion plan for the business (e.g. expansions, acquisitions, IPO). 一、夹层基金概述 随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。 1、“夹层”的相关概念 “夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。 夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务(subordinate debt)的一种，但是它常常从作为从属债务同义词来用。夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。
青岛海尔集团并购 调查报告 海尔集团并购调查报告 前言
海尔集团是在1984年引进德国利勃海尔电冰箱生产技术成立的青岛电冰箱总厂基础上发展起来的集科研、生产,贸易及金融各领域于一体的综合性国家特大型企业。在公司总裁张瑞敏提出的”名牌战略”思想指导下,经过技术开发,精细化管理,资本运营,兼并控股及国际化等手段,使一个亏空147万元的企业迅速成长为94年在全国500强中名列第107位,成为中国家电集团中产品品种最多、规格最全、技术最高、出口量最大的企业,96年销售收入达62亿元,97年实现销售收入108亿元。当前集团产品有电冰箱,冰柜,空调,洗衣机,微波炉等13个门类,500余个规格品种,批量出口到欧美、日本等发达国家和地区。1996年出口创汇达5700万美元。集团内年销售收入过亿元的企业有11个,员工13000人。 从1991年起海尔就在实施资产扩张战略,先后兼并了原青岛空调器厂、冰柜厂、武汉希岛、红星电器公司等10多家大中型企业,盘活存量资产达15亿元之多,集团资产已从前的几千万元膨胀至39亿元,成为中国第一家家电特大型企业。 97年3月13日,海尔集团以控股投资的方式,与广东爱德集团公司合资建起顺德海尔电器有限公司。 97年9月海尔与拥有资产近17亿的大型企业集团西湖电子共同出资,在杭州经济技术开发区组建杭州海尔电器有限公司,
合作开发生产大屏幕数字电视。 97年底海尔又相继兼并了安徽黄山电子有限公司,控股贵州电冰箱厂和青岛第三制药厂。至此,海尔来兼并国内企业16家,组成国内家电行业规模最大的一只”联合舰队”。 在这16家中,海尔认为对红星电器的兼并是最成功的一次,因为在这次兼并中海尔没有投入一分钱,只是用自己的品牌和管理等无形资产入股,在短时间内就使红星扭亏为赢而且成为海尔洗衣机的重要组成部分。顺德海尔则是海尔按照市场经济原则操作较为规范的一次并购,虽然其中当地政府的作用不小,但不像红星是由青岛市政府直接划归海尔的。海尔大多数的并购都没有跨行业(白色家电业),但杭州海尔电器有限公司的成立标志着海尔并购的脚步越迈越大,这次并购无疑具有里程碑的意义。鉴于以上三次并购的重要性,在这次调研中我较多的关注了这三次并购,在下面的报告中我也将主要介绍这三个案例。 整体兼并—红星电器公司 一、背景 1991年由青岛电冰箱总厂、青岛电冰柜总厂和青岛空调器厂组建而成的琴岛海尔集团公司,1993年9月更名为海尔集团,产品以制冷设备为主。1993年7月集团与意大利梅洛尼设计股份
摘要：在国有企业并购重组的进程中，中央企业并购重组取得了很大的进展，但是也还存在一些问题，本文通过对我国央企并购重组中存在的问题进行分析的基础上，针对性地提出了一些解决问题的对策建议，希望对完善央企并购重组有所帮助。 关键词：中央企业；并购重组；整合；风险 中图分类号：F27文献标识码：A 当前我国的宏观经济、产业结构、资本市场正发生着大激荡与大变革，产业集中度不高带来了无序竞争、产能过剩、资源受制于人等严重问题。并购重组可以提高产业集中度，形成规模经济，并促使产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，推动国有资产的进一步集中优化，增强国企和产业的核心竞争力。 一、中央企业并购重组的现状 国资委成立7年以来，中央企业资产规模、利润水平都得到大幅度提升，资产总额从7万亿元增长到21万亿元，其中30多家进入世界500强的行列，中央企业的转变得到多方的支持和赞扬。 中央企业并购重组力度进一步加大。2009年，一方面，经国务院批准，中国卫通等11家原中央企业重组并入航天科技等7家中央企业成为其全资子企业，原医药集团和生物科技联合重组，原联通和网通重组合并，使中央企业数由年初的142家减少为129家；另一方面，中央企业运用无偿划入、对外收购等方式实施并购，利用对外产权转让、无偿划出、关闭清算等推出弱势行业或辅业，利用内部无偿划转、产权转让、向上市公司注入资产等方式实施企业内部行业整合和布局结构调整。 中央企业数目缩小很多。截至2010年2月，国资委直接管辖的中央企业有128家，国资委计划未来将中央企业缩减到80—100家。 二、中央企业并购重组存在的问题 （一）部分央企扩张冲动过强导致中央企业大而不强 在央企数2010年年底前要重组为80—100家的压力之下，部分央企仍以扩大规模为主进行并购重组，在短期内实现了企业资产、收入规模的迅速扩张，但是这样的发展模式具有不可持续性，为中央企业大而不强留下了隐患。央企并购重组进行资源整合，取得了很大的进展，这一点毋庸置疑。但是，在这一过程中，也存在扩张过度的现象，例如在2009年就出现了4起央企回划地方的事项，直接原因就是央企由于种种因素未能兑现重组时的承诺项目投资致使双方商定的企业发展目标难以实现。同时，社会上对央企并购重组也存在不同的声音，其中对中央企业真实市场竞争力的质疑是很大的一个方面，国资委领导也在多个场合公开表达过对中央企业大而不强的担忧。 （二）央企之间的深层次资源整合力度不够 国资委对于央企的资源整合非常重视，在积极推动央企的并购重组的同时，也积极推动央企非主业资产的专业化整合，如推动央企房地产行业的整合等。但是央企与其子企业之间的实质性整合效果不是很理想，这主要是因为一方面，在央企之间整合方式上多采用无偿划转的方式，划出方积极性不高，并且，国有企业之间存在职工待遇、企业文化方面的差异，标的企业职工担心自身安置、重组后待遇等问题，使得重组整合难度增加；另一方面，我国的国有企业和公众公司在管理上还存在很大的差距，并购之后是按照原央企的管理方式来进行整合还是改变央企的管理方式，中央企业与公众公司之间存在很多的分歧，这些都影响了实质性整合的进行。 （三）央企控股上市公司存在同业竞争和关联交易 据中国证监会的通报，据不完全统计，2009年有23家央企作为控股股东或实际控制人与其相对应的32家上市公司之间存在同业竞争问题，16家央企作为控股股东或实际控制人与相对应的26家上市公司之间关联交易问题较突出。 同业竞争的产生多是由于央企兼并收购外部企业或业务资产。央企及其控股公司因发展或是战略需要收购或兼并与其控股上市公司业务相同的公司或同类型的业务、资产，但因时间或其他条件不具备不能注入上市公司造成同业竞争。同时，也因为央企并购重组的进行不是很彻底，没有达到央企并购重组的产业结构调整的政策目的。 关联交易产生的主要原因，一是由于许多央企控股上市公司通过重组改制实现上市，上市过程中中央企业将盈利能力较弱的资产、业务或其他因产权不清晰等原因造成的暂时无法进入上市公司的资产剥离出上市公司，但这些资产或业务又是上市公司发展所需要的，其间不可避免地发生各种类型的交易往来，这就造成了关联交易。二是由于央企的管制形成的关联交易。当前，多家央企拥有自己的财务公司，统一调配集团内部资金，这就必然形成了关联交易。 （四）央企境外并购风险加大 截止到2009年年底，我国中央企业境外控股上市公司有92家，其中，A+H股上市公司28家，纯H股上市公司21家，红筹股上市公司43家。对外投资是做大做强国有企业的有效途径，然而对外投资面临的风险很大，如果不经过慎重衡量对外并购的风险而贸然行动，则不仅会造成如中国平安收购富通集团的巨额亏损、首钢收购秘鲁铁矿公司深陷罢工困扰的惨痛教训，还可能对国家的安全造成部分威胁。央企控股境外上市公司面临的主要风险有，一是国外可能利用各种方式获得央企的部分关键性敏感信息，如通过 中央企业并购重组存在的问题及对策 林伟伟 （中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430074） ·145·
关于夹层基金的结构、LP和投资模式（附案例） 随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。 1、夹层基金概述 “夹层”的相关概念 “夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。 夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。 夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。 夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性
质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。 夹层基金 是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资 2、夹层基金LP分析 夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。
目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。
财务战略联盟 ——青岛海尔与通用电气并购案例分析 摘要 随着经济快速发展和市场规模的不断扩大，企业并购已成为企业谋求发展、产业升级的重要手段。自20世纪90年代中后期开始，在外资大量持续流入中国的同时，中国企业也试图开始了积累跨国经营的探索。自我国加入WTO后，在政府“走出去”战略的推动下，中国企业的海外并购不断加速，众多实力企业通过海外收购的方式参与到全球资源再配置和资产重组活动中去。然而，自上世纪80年代以来,西方发达国家逐渐意识到国际市场竞争日趋激烈，海外并购本身存在更大的风险，需要大量的资金和内部协调成本,而且随着盲目的扩张极易产生"大企业病"。随后，跨国公司在全球化经营中普遍运用联盟战略广结盟友,开展更高层次的竞争与合作。战略联盟作为现代企业从事国际化经营、提升国际竞争力的一种方式而被广泛关注。因此，战略联盟已成了不同规模的企业实施全球战略的实用手段。 进入21世纪，海尔、美的、康佳等中国家电企业纷纷采用国际战略联盟的方式，积极开展国际化经营，不断提高其品牌的世界知名度和国际竞争力。在近几年发生的诸多并购案中最为瞩目的当属今年的青岛海尔并购通用电气家电公司（GEA）案例，这是中国家电行业迄今为止最大一笔海外并购业务。海尔的此次并购将会有力提升其在全球的竞争力，并入海尔后的GE家电命名为“GE APPLIANCES a Haier company”，标志着GE家电正式成为其共创共赢生态圈的重要一员,而海尔集团在家电制造业也将成为一个全新的家电巨擘，为中国家电在海外开辟了新市场。从海尔高层的积极表态和紧跟其后的整合措施中可以看出，青岛海尔收购GE家电并不同于当年联想并购IBM PC的“蛇吞象”式的收购方式，而是更像一场“兄弟之间的联盟”，将在多个领域方面体现协同增值。2016年1月15日，海尔与通用电气公司在美国签署了合作谅解备忘录，并共同宣布将在全球开展战略伙伴合作，共同在工业互联网、医疗、制造等领域提升企业竞争力。从战略层面看，青岛海尔收购GE家电意图整合GE优质产业资源和渠道资源，将加速海尔全球化战略的进程。本文试图通过对联盟签订协议的前后一些线索的发掘和分析，对青岛海尔与GE家电公司联盟后，青岛海尔的财务绩效做一对比分析，由此发现联盟是否起到了应有的效应。然后通过对联盟的风险分析及
国有企业并购：情况、原因和若干政策建议 内容摘要：近年国有企业并购日趋活跃，既有政府推动下的国企并购，也有国企自主推动的并购，这些并购对于改善国有经济布局、提高企业竞争力作用重要，但部分并购也存在盲目、捏和或封闭操作的问题，为解决这些问题，有关政策应做出适当调整。 关键词：国有企业，并购，政策 近年，国有企业的并购日趋活跃，中央企业(以下简称央企)之间、央企与地方国有企业(以下简称地方国企)或上市公司之间、地方国企之间、地方国企与民营企业(以下简称民企)之间的并购越来越多。本文拟梳理国企并购情况、分析其原因，并就存在的问题提出若干政策建议。 一、国企并购的基本情况 (一)央企之间的并购由国务院国资委直接推动 2003年以来，央企之间的并购逐年稳步推进，央企数量也因而从196家减少到目前的143家(截止2008年11月15日)，共发生并购52起，各年并购发生数量基本相当，见表1。表1 2003年以来各年央企并购数量
注：减少的53家企业中，长江口航道建设有限公司已调整为交通部长江口航道管理局，不再是国资委监管的企业，因此发生实际重组的有52项。 按照并购方式划分，央企并购可分为收购和新设合并两类。收购主要是指一家企业被另一家企业收购，成为收购方的子公司，这类央企并购达47起，占绝对比例，包括2003年中国药材集团公司并入中国医药集团总公司、2007年华润集团收购三九集团等。新设合并是指两家企业合并为一家企业，并设立新的母公司，这类央企并购仅发生5起，包括：2004年中国蓝星与中国昊华合并组建中国化工集团公司、2005年中国港湾建设与中国路桥合并为中国交通建设集团公司等、2008年中航一和中航二合并为中国航空工业集团公司，这些企业的并购方式之所以是合并，主要原因是合并双方的规模相当、业务相近。各类企业并购数量见表2。 按照重组目的划分，央企并购还可划分为主业相近型、业务互补型、减少管理幅度型和处臵问题企业型并购四类。
企业并购重组经典案例精选
目录 企业并购重组经典案例精选 (1) 1. 徐福记申请并购背后 (3) 2. 剥离惠氏辉瑞“轻装”重组 (5) 3. 沃尔玛：双重合伙分享治理 (8) 4. 国美收购大中:背后有哪些规模瓶颈 (12) 5. 微软与诺基亚联姻：老冤家聚头寻找互补 (16)
1.徐福记申请并购背后 8月3日，东莞徐福记工厂正在招工。徐福记销售集中在春节前后“新年销售期”，届时工厂将满负荷生产，早在8月份，徐福记就要开始备料以及招聘临时工。“平时工厂员工保持在6000人左右，到了旺季还要增加3000到4000人。”徐福记国际集团总经理胡嘉逊说。 7月11日，雀巢公司宣布，已与徐福记创始家族签署协议，以17亿美元(折合人民币约111亿元)收购徐福记60%的股份，徐氏家族持有剩余的40%。目前，该起收购正待商务部批复。 雀巢收购徐福记，是近年来中国食品行业最大型收购。若收购成功，雀巢不仅增加了与玛氏、卡夫、联合利华等对抗的筹码，同时也进一步压缩了雅客、金丝猴、大白兔等国内中小糖果企业的生存空间，中国糖果业格局迎来新一轮洗牌。 2009年，商务部就曾驳回了可口可乐斥资24亿美元全盘收购汇源果汁申请。对此，业界记忆犹新。除了要面对收购不获批的可能性以外，徐福记还要应对不断上涨的劳工成本，以及来自原材料方面的巨大挑战。 用工成本 在徐福记东莞工厂，在三条沙琪玛生产线之间，20多个熟手包装技工分坐在流水线两边，将一包包独立包装好的沙琪玛整齐地装进包装袋内。“投料、搅拌、发酵、油炸、压制、打包，这些都可以用机器代替，唯独进大包装这一环节，我们目前还找不到比人手更合适的机器代替方法。”徐福记品质部部长马浩说。 为了降低劳动成本上涨带来的压力，徐福记加大了自动化生产投入，实在不能用机器替代的，才用人手。 2011年上半年，中国共有18个地区相继调高最低工资标准，包括13个省、4个直辖市和1个特区。3月1日，广东制定并开始执行新最低工资标准，调整后全日制就业劳动者最低工资标准为一类1300元/月，二类1100元/月，平均涨幅达20.7%。仅徐福记东莞工厂6000个常规工人，最低工资实施后，工厂每个月将增加人工成本120万元，还未包括旺季招聘临时工。但即使最低工资大幅提升后，沿海制造业企业还是面临招工难的问题。 广东劳动学会副会长、广东省政府省长决策顾问专家谌新民指出，目前全国总体上就业形势不容乐观，局部地区出现了持续性缺工，其代表就是珠三角地区。随着内地城市化、工业化进程的加快，外地进入广东的劳动力相对减少。 飞涨的糖价 除了人工成本，徐福记还要面对来自原材料方面的挑战。以目前占徐福记营收1/3的沙琪玛为例，为了实现松软的口感，大品牌一般都会通过鸡蛋、进口奶粉、棕榈油等原材料调配制造，比起山寨厂商添加硼砂成本高了数倍。“之前河南曝光的沙琪玛有3元一斤、6元一斤的，而徐福记的价格至少在二到三倍以上。”一位经销商透露。 主原料白砂糖自今年5月以来价格屡创历史新高。7月27日，食糖主产区广
中国夹层资本（基金）研究（一）：主要法律问题（一）四川君合律师事务所财富与金融律师团卢宇律师 说明：为将问题简单化，本文仅探讨纯人民币（夹层）投资基金或资本（以下统称“夹层资本”）与内资企业之间的交易；与外资有关的夹层资本的主要法律问题，除本文所涉及的部分外，主要为外商投资领域限制、审批和结汇等问题，对于该等问题及其结合，笔者将另行讨论。 一、夹层资本基本介绍 夹层资本（Mezzanine Capital）是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本，当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。（引自：中国人民大学孙景安《夹层融资——企业融资方式创新》一文）。 中国人民大学孙景安博士在《夹层融资——企业融资方式创新》一文中，从金融学角度，将夹层资本的特征归纳为如下几点： 1、夹层融资将固定收益资本的特点和股权资本的特点结合，可以获得利息和（或）资本升值双重收益。 2、夹层融资的本质仍然是一种债务融资工具。 3、夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资，而且可以按照客户的独特需求设计融资条款，可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。 以上归纳系从金融角度出发作出，然而结合我国目前的法律规定，资金进
入某具体项目或企业的方式，要么为债权性质，要么为股权性质，或者为类似于合伙的协议安排（实际上仍为一种合同之“债”）。因此，虽然从金融学角度将收益和风险介于债权和股权之间的投资方式归纳为夹层融资，但从法律上，则应当深入剖析其具体法律性质并在此基础上梳理其中的权利义务关系和防范交易各方的法律风险，从而更好地将该新型融资模式落地于中国的经济实践中。 前述孙景安博士在其所著《夹层融资——企业融资方式创新》一文中认为，典型夹层融资形式包括含转股权的次级债，可转换债和可赎回优先股。同样，孙博士对夹层融资所作的该概括，仍系从金融学角度出发。但是，该概括正是法律工作者站在法律的角度对夹层融资进行条分缕析的前提和基础。站在巨人的肩膀上，笔者从法律角度将夹层融资的模式归纳为两种（从资本进入方式角度）：即债权进入方式和股权进入方式。至于转股权、可转换以及可赎回优等问题，实际上都是夹层资本运作中的投资收益和风险防控安排措施，无论如何，夹层资本的进入方式不外乎债权方式和股权方式。 二、夹层资本进运作中的主要法律问题分析 夹层资本针对某特定项目或企业的投资，无论如何都会经历投、管和退三个环节，如果夹层资本是通过集合形成的，则还需经历募集这个环节。就募集方式而言，目前主要为集合信托投资计划和私募股权投资基金，对于该过程中的相关问题，因不是本文的重点，在此不作详细讨论。因此，笔者在本文中，仅就夹层资本的投、管、退环节所涉法律问题做简要分析。 1、关于次级债之债的优先性法律效力问题：我国现行有效的法规中，仅《中国银行业监督管理委员会关于将次级定期债务计入附属资本的通知》和《中国证
海尔集团并购案例分析1 海尔集团并购案例分析 海尔集团是在１９８４年引进德国利勃海尔电冰箱生产技术成立的青岛电冰箱总厂基础上发展起来的集科研、生产，贸易及金融各领域于一体的综合性国家特大型企业。在公司总裁张瑞敏提出的“名牌战略”思想指导下，通过技术开发，精细化管理、资本运营，兼并控股及国际化等手段，使一个亏空１４７万元的企业迅速成长为１９９４年在全国５００强中名列第１０７位，成为中国家电集团中产品品种最多、规格最全、技术最高、出口量最大的企业，１９９６年销售收人达６２亿元，１９９７年实现销售收入１０８亿元。目前集团产品有电冰箱，冰柜，空调，洗衣机，微波炉等１３个门类，５００余个规格品种，批量出口到欧美、日本等发达国家和地区。１９９６年出口创汇达５７００万美元。集团内年销售收入过亿元的企业有１１个，员工１３０００人。从１９９１年起海尔就在实施资产扩张战略，先后兼并了原青岛空调器厂、冰柜厂、武汉希岛、红星电器公司等１０多家大中型企业，盘活存量资产达１５亿元之多，集团资产已从１０年前的几千万元膨胀至３９亿元，成为中国第一家家电特大型企业。 １９９７年３月１３日，海尔集团以控股投资的方式，与广东爱德集团公司合资建起顺德海尔电器有限公司。１９９７年９月海尔与拥有资产近１７亿的大型企业集团西湖电子共同出资，在杭州经济技术开发区组建杭州海尔电器有限公司，合作开发生产大屏幕数字电视。
１９９７年底海尔又相继兼并了安徽黄山电子有限公司，控股贵州电冰箱厂和青岛第三制药厂。至此，海尔１３年来兼并国内企业１６家，组成国内家电行业规模最大的一只“联合舰队”。在这１６家中，海尔认为对红星电器的兼并是最成功的一次，因为在这次兼并中海尔没有投入一分钱，只是用自己的品牌和管理等无形资产入股，在短时间内就使红星扭亏为赢并且成为海尔洗衣机的重要组成部分。顺德海尔则是海尔按照市场经济原则操作较为规范的一次并购，虽然其中当地政府的作用不小，但不像红星是由青岛市政府直接划归海尔的。海尔大多数的并购都没有跨行业（白色家电业），但杭州海尔电器有限公司的成立标志着海尔并购的脚步越迈越大，这次并购无疑具有里程碑的意义。鉴于以上三次并购的重要性，在这次调研中较多地关注了这三次并购，在下面的报告中将主要介绍这三个案例。整体兼并一一一红星电器公司 一、背景 １９９１年由青岛电冰箱总厂、青岛电冰柜总厂和青岛空调器厂组建而成的琴岛海尔集团公司，１９９３年９月更名为海尔集团，产品以制冷设备为主。１９９３年７月集团与意大利梅洛尼设计股份育限公司合资创办琴岛海尔梅洛尼有限公司，开始生产滚筒洗衣机。１９９４年集团实现销售收入２５．６５亿元，利润２．１亿元，生产洗衣机７１．３万台，１９９５年５月海尔洗衣机“玛格丽特”被评为１９９５年中国市场十大畅销洗衣机。青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，拥有３５００多名员工，年产洗衣机达７０万台，年销售收入５亿多元。但从１９９５年上半年开始，其经营每况愈下，出现多年未
华源集团工程外协队伍管理实施细则 1.总则 1.1.为规范华源集团工程外协队伍的管理，依据鄂电司汉供产业…2014?2号《国网武汉供电公司关于印发集体企业工程外协队伍管理规定的通知》文件精神，结合华源集团工作实际，特制定本实施细则。 1.2本细则中的华源集团所属工程外协队伍（以下简称为外协队伍）是指在华源集团承揽的主网基建、技改、大修、迁改、设计、监理及用户工程中，通过框架协议招标分包专业工程或劳务作业，具有相应资质等级的施工分包商。 2. 管理机构及职责 2.1成立华源集团外协队伍管理领导小组 组长：市公司分管集体企业副总经理或分管安全生产副总经理 副组长：华源集团总经理、党委书记 成员：集团分管安全生产领导、相关分子公司行政正职、集团工程管理部门主任、集团安全监督部门主任。 职责：全面负责集团所属外协队伍的全过程管理，负责制定、修改外协队伍的管理办法、实施细则等规章制度，负责审核、批准集团范围内外协队伍的准入和退出。
2．2.华源集团工程管理部门负责所属工程外协队伍归口管理工作，负责提供所属外协队伍的年度评价报告，提出外协队伍准入、退出意见并上报。安全监督部门负责对集团工程外协队伍安全管理工作进行监督指导。负责对外协队伍资质的真实性进行审核并上报。 2.3.相关分子公司(项目管理单位)负责所属外协队伍的日常管理,负责建立外协队伍的管理档案并实行动态管理,负责在每项工程完工、验收后及时填报《华源集团项目管理单位工程考核评分表》并上报。 3.准入管理 3.1. 集团相关分子公司依据国网湖北省电力公司本年度合格施工分包商名录，根据所属外协队伍历年施工综合管理能力和现场安全稽查情况，进行综合评价并打分排序后上报集团工程管理部门。集团工程管理部门按承揽工程类别、区域工程量和需求，预估年度工程总量，确定年度内合理外协队伍数量，择优选取为本年度外协队伍推荐名录，并上报领导小组审核批准后执行。在本年度内如无特殊情况，相对固定外协队伍的数量，不再选取名录外的外协队伍。 3．2．对于设计、监理等相关专业的外协队伍确定，应由集团工程管理部门根据所属外协队伍资质、历年工作业绩和年度工作总量，确定年度内合理外协队伍数量，择优选取为本年度设计、监理等专业外协队伍推荐名录，并上报领导小组
判断题： 1、帕克曼（Pac-man）防御是指收购收购者，即目标企业购买收购者的普通股，以达到保 卫自己的目的。 [题号：Qhx001396] A、对 B、错 您的回答：A 2、委托书收购是收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际控制目标公司的目的。 [题号：Qhx001392] A、对 B、错 您的回答：A 3、杠杆收购是指利用借入资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款。[题号：Qhx001397] A、对 B、错 您的回答：A 4、多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般都参与企业的日常管理和经营。[题号：Qhx001394] A、对 B、错 您的回答：B 5、公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务或其他公司控制权的购买。 [题号：Qhx001399] A、对 B、错 您的回答：A 6、“银降落伞”指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇基层管理人员支 付较“金降落伞”略微逊色保证金。 [题号：Qhx001395]
A、对 B、错 您的回答：B 7、混合并购指即非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，通常并购双方所处的行业不相关。 [题号：Qhx001400] A、对 B、错 您的回答：A 8、敌意收购指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。 [题号：Qhx001398] A、对 B、错 您的回答：A 9、一般情况下私募股权投资基金占公司股份不超过30％。 [题号：Qhx001393] A、对 B、错 您的回答：A 单选题： 1、中国有关法律规定，收购者持有目标公司股份达到或超过（）法定比例时，要依法向目标公司的全体股东发出公开要约。 [题号：Qhx001402] A、20% B、40% C、30% D、50% 正确答案：C
定向增发夹层融资 一、定向增发：1/定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。2006年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。定向增发包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权（如摩根士丹利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.33%股权），新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。2、私募基金：私人股权投资（又称私募股权投资或私募基金，Private Fund），是一个很宽泛的概念，用来指称对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。被动的机构投
资者可能会投资私人股权投资基金，然后交由私人股权投资公司管理并投向目标公司。私人股权投资可以分为以下种类：杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资以及其他形式。私人股权投资基金一般会控制所投资公司的管理，而且经常会引进新的管理团队以使公司价值提升。3、这两者并不是包含的关系，私募基金的投向是可以包含定向增发的。 二、夹层融资 夹层基金（Mezzanine fund）也称默择内基金 夹层基金概述 夹层基金（Mezzanine Fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO 交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为MBO基金是不准确的。 夹层基金的基本特征 管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：