第八章股利政策
一、实训理论依据：
（一）股利支付方式
1.现金股利
公司宣告发放现金股利后，股票价格通常在除息日下跌。在既无税收又无交易成本的理想世界里，股票价格下跌额应等于股利额。如果除息日之前股票价格等于P+D，那么除息日或除息日之后股票价格等于P。实证研究表明由于个人所得税的影响，股票价格的下跌额将小于股利额。
2.股票股利
公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。
3.股票分割
将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。
（二）股利政策理论
1.股利政策无关论
由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。
MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。
2.差别税收理论
由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。
基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是
支付股利对投资者更有利。
3.交易成本与代理成本
代理理论认为, 股利的发放将减少由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理者可支配的自由现金流量, 从而减少了管理者能够带给股东损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多地发行社会公众股的可能性, 从而使公司更频繁的受到来自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支付率隐含着较高的外部融资成本，又降低公司价值。因此，Rozeff，M.S.（1982）认为公司最佳股利支付率是在提高股利支付引起的外部融资成本增加与代理成本减少相互权衡的结果。这一理论也可以解释为什么有的公司在宣布发放股利的同时对外发行新股融资的现象。
4.追随者效应
首先提出追随者效应概念的是Miller，Modigliani，他们认为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个公司都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。Black和
scholes(1974认为，投资者按照某种潜在标准权衡收到股利的成本效益后，一些投资者会偏好高股利而另一些则希望获得低股利。他们将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型;每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水平的投资者。
Pettit（1972）通过对914位投资者的资产组合进行分析后，测试了1964~ 1970年的股利政策的追随者效应，发现富裕或年轻的投资者、股利所得税税率和资本利得税税率差异较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，常常偏好低股利收益率的股票，而年龄较大、收入较低的投资者偏好高股利的股票。
5.信号传递理论
信号传递理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资策略。
（三）股利政策的实施
1.影响股利政策的因素
2.股利政策的实施
（1）剩余股利政策
公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。
（2）固定股利或稳定增长股利政策
将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。
（3）固定股利支付率政策
公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。
在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。
（4）低正常股利及额外股利政策
公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。
二、实训案例
案例一：
假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A 、B 两个公司，有关资料如下：
A 公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。
B 公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A 公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5－10）。
由于B 公司股票与A 公司股票风险相同，B 公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B 公司的股票价格应为多少？
解答：
在股利所得税税率为40%的情况下，
股利税后所得为：10×60%＝6（元）
B 公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元)
为提供12.5%的收益率，B 公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即
)(44.96125
.015.108元每股价格=+=
B 公司股票的税前收益率为：
案例二：分析讨论
XYZ 是一家处于高速发展阶段的高科技公司，根据公司的战略规划，公司需增发新股满足投资需要。因此，管理层希望制定一个合适的股利政策，提高股票市场价格。公司的一位高层主管正在听一门财务管理课程，他说，财务教材中介绍股利政策不影响价格，因为投资者可以通过自制股利改变投资的现金流量和获利水平。因此，他建议公司不需支付任何股利，将公司的税后收益全部用于项目投资。你认为这位高层主管的建议及其理由正确吗？你认为XYZ 公司应采取何种股利政策？
案例三：分析讨论
2004年1月21日，英特尔公司宣布将季度现金红利增加一倍，达到每股红利4美分。从1992年起开始支付红利的英特尔公司表示，将于3月1日开始向股东支付季度红利。这次增加红利使英特尔的年红利达到每股16美分，基于英特尔1月21日的收盘价每股32.20美元，分红率为0.5%。英特尔发言人表示：增加红利是一个向股东返还利润的好办法，尤其是考虑到目前公司强劲的财务和现金环境更是如此。另外一个原因是纳税人当前就红利支付的税率在下降。截至2003年12月27日，英特尔和其现金储备为160亿美元。消息公布后，在纳斯达克股市上，英特尔的股价下跌了41美分，跌幅为1.3%，以每股32.20美元收盘。在1月21日的交易中，英持尔的股价一度跌至31.82美元的低点。
案例四：分析讨论
实证研究表明，我国上市公司中相当一部分公司用配股融资的现金支付股利。这种“既派又配”的现象有悖公司财务管理的一般规律，请解释产生这种自相矛盾现象的原因。
本章小结
1．从投资者的角度分析，股票价格在除息日会下跌。在既无税收又无交易成本的理想世界里，股票价格下跌额应等于股利额。
2．股票股利和股票分割对投资者的影响是一样的，两者都使股票市场价格下降。
3．为改善公司资本结构或分配超额现金，公司通常会采取股票回购方式向股东分配现金。
4．MM 理论认为在完善的资本市场条件下，公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司盈余的分割方式所决定。
5．差别税收理论认为，由于股利收入所得税税率高于资本利得所得税税率，这样，公
%65.16%10044
.9644.965.112=?-=税前收益率
司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。
6. 不同群体的股东对股利分配政策存在不同的偏好,有的倾向于高股利政策，有的倾向于低股利政策，公司在确定股利政策时需要权衡不同群体投资者的偏好。
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2．不属于某种股利支付方式，但其所产生的效果与发放股利十分相似的方式是指（）。A．股票分割b．股票回购c．股票反分割D．股票出售 3．某股东持有甲公司的股票10000股，该公司宣布发放10%的股票股利，假定发放股票股利前的每股收益为3元/股，发放股票股利后的每股收益为2.3元/股，则该股东所持股票的市场价值是（）。 A．30000元b．33000元c．23000元D．25300元4．对于股东来讲，可以使其得到更多现金股利的股利支付方式是（）。A．现金股利b．股票股利c．股票股利加现金股利D．负债股利 5．如果某公司的现金流超过其投资机会所需要的现金，但又没有足够的盈利性投资机会可以使用这笔现金，在这种情况下，公司可能（）。A．发放股票股利b．回购股票 c．进行股票分割D．进行股票反分割6．股票分割一般不会引起（）。 A．每股市价的变化b．公司发行股数的变化c．每股盈余的变化D．公司财务结构的变化7．与现金股利十分相似的是（）。 A．股票股利b．股票回购c．股票分割D．股票出售8．对股份有限公司来讲，实行股票分割的主要目的在于通过（）。A．增加股票股权降低每股市价，从而吸引更多的投资者b．减少股票股权降低每股市价，从而吸引更多的投资者c．增加股票股权提高每股市价，从而吸引更多的投资者D．减少股票股权提高每股市价，从而吸引更多的投资者
第八章股利分配（答案解析） 一、单项选择题. 1.股利分配涉及地方面很多，如股利支付程序中各日期地确定、股利支付比率地确定、股利支付形式地确定、支付现金股利所需资金地筹集方式地确定等.其中，最主要地是确定（）. A.股利支付程序中各日期 B.股利支付比率 C.股利支付形式 D.支付现金股利所需资金 2.下列说法不正确地是（）. A.处于经营收缩地公司，由于资金短缺，因此多采取低股利政策 B.在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧 C.盈余不稳定地公司一般采取低股利政策 D.举债能力弱地公司往往采取较紧地股利政策 3.主要依靠股利维持生活地股东最赞成地公司股利政策是（）. A.剩余股利政策 B.固定或持续增长地股利政策 C.固定股利支付率政策 D.低正常股利加额外股利政策 4.关于股利分配政策，下列说法不正确地是（）. A.剩余股利分配政策能充分利用筹资成本最低地资金资源，保持理想地资本结构 B.固定或持续增长地股利政策有利于公司股票价格地稳定 C.固定股利支付率政策体现了风险投资与风险收益地对等 D.低正常股利加额外股利政策不利于股价地稳定和上涨 5.某公司现有发行在外地普通股100 万股，每股面额1 元，资本公积100 万元，未分配利润800 万元，股票市价20 元；若按10%地比例发放股票股利并按市价折算，公司资本公积地报表列示将为（）万元. A.100 B.190 C.290 D.300 6.某股份公司目前地每股收益和每股市价分别为2.4 元和24 元，现拟实施10 送2 地送股方案，如果盈利总额不变，市盈率不变，则送股后地每股收益和每股市价分别为（）元. A.2 和20 B.2.4 和24 C.1.8 和18 D.1.8 和22 7.下列关于股票股利对股东地意义地叙述不正确地是（）. A.如果发放股票股利后股价不立即发生变化，会使股东得到股票价值相对上升地好处 B.发放股票股利会使投资者认为公司将会有较大发展，有利于稳定股价甚至略有上升 C.股东可因此享受税收上地好处 D.降低每股价值，吸引更多地投资者 8.公司董事会将有权领取股利地股东有资格登记截止日称为（）. A.股利宣告日 B.股利支付日 C.股权登记日 D.除息日9. 公司采用剩余股利政策进行利润分配地根本理由是（）. A.稳定股东各年收益 B.体现风险投资与风险收益地对等 C.使公司利润分配灵活性较大 D.降低加权平均资本成本 10.企业在分配收益时，必须按一定比例和基数提取各种公积金，这一要求体现（）.
第八章股利政策 1.答： 股利政策无关论即MM理论：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值，即公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定的，而不是由公司盈余的分割方式（即股利分配政策）所决定。根据MM 理论，股利支付是可有可无的，对公司及股东没有实质性影响。自制股利是指：如果公司不支付股利，但现有股东希望获取现金股利，那么他们可以通过寻找并出售部分股票给新的投资者来换取现金。这一活动的结果是新老股东价值转移，公司的价值保持不变。但股利政策无关论是以多种假设为前提的，在现实生活中，这些假设并不存在。因此，股利政策无关论的结论在现实中并不成立。所以，该主管提出的不支付任何股利的政策并不正确，很可能使公司价值发生变化，进而影响其股票价格。该公司应结合自身的实际经营财务状况、成本税收和发展前景制定合适的股利政策。高科技公司的突出特点是高成长性，而成长离不开投资，若想吸引投资者，以获得发展所需的资金，就要保护投资者的权利，给投资者以回报，分配股利也就成为必要。并且我国当前的经济发展状况之下，企业的财务目标还是股东财富最大化，企业的股利政策当然也得符合这一目标，因此在股利与留存收益之间需要有一个平衡，高科技公司也不例外。高科技公司需要以长期稳定的股利持续吸引投资者，同时又需要充足的现金流满足投资需要，因此低正常股利加额外股利政策是符合该公司长期发展需要的。在股利发放形式上，股票股利不需要支付现金，又可以给股东得到回报的心理感受，对于高科技公司来说，是一个节约现金流，并将这些资金用于投资以获得企业的发展的可行方法。股票分割同样可以节约现金流，但高科技公司要特
第八章股利分配 难点：股票股利、股票分割 掌握：1、利润分配的项目及顺序 2、股利支付程序及方式 3、股利分配政策 4、股票股利和股票分割 一、单选题 1. 股利分配最重要的是（）。 A .股利支付程序中各日期的确定 B .股利支付比率的确定 C .股利支付形式的确定 D. 支付现金股利所需资金筹集方式的确定 6. 按剩余股利政策，假定某公司资本结构目标为3：5，明年计划投资600万元，今年年末股利分配时，应从税后净利中保留（），用于投资需要再将剩余利润用于发放股利。 A. 375万元 B. 360万元 C. 600万元 D. 0万元 7. 按照财务制度规定，下列项目中的（）是必须提取的。 A. 公益金 B. 优先股股利 C. 任意公积金 D. 法定盈余公积金 8. 按规定，法定盈余公积金提取数超过注册资本的（）时，不再提取。 A. 25% B. 35% C. 50% D. 40% 10. 计入成本费用的下列支出，（）导致账面利润与应税利润的永久性差异。 A. 律师费支出 B. 罚金支出 C.坏账损失 D. 超支的业务 11. 下列（）不能用于分配股利。 A. 盈余公积金 B. 资本公积金 C. 上年未分配利润 D. 税后利润 12. 下列各项目在利润分配中，（）应优先提取。 A .法定公积金 B. 法定公益金 C. 任意公积金 D. 优先股股利 18. 在股利政策中，灵活性较大、对企业和投资者都较有利的方式是（）。 A. 剩余策略 B. 固定分红策略 C. 固定分红比率策略 D. 低正常分红加额外分红策略 19.如果证券交易所、上市公司都采用电子计算机处理交易事项，除息日、股权登记日和股利发放日可以（）进行。 A. 每隔1天 B. 在任意一天 C. 每隔4天 D.在同一天 21. 下列不能用于发放股利的有（）。 A. 盈余公积金 B. 实收资本 C. 上年未分配利润 D. 税后利润 22. 为了达到增加资本和调整资本结构的目的，公司发行股票宜采用的方式是（）。 A. 有偿增资 B. 无偿交付 C. 股票派息 D. 有偿无偿并行增资 23. 某公司投资于一个税收优惠项目，1994年分得股利20000元，该项目试用所得税率为20%。若公司适用所得税率为33%，则公司实际获得的股利收入为（）元。 A .20000 B. 16750 C. 15000 D. 17000 24. 企业公益金的主要用途是（）。 A. 用于企业职工集体福利设施支出 B. 用于社会公益、救济性捐赠 C. 用于发放职工福利费 D. 用于新增资本
第八章股利政策 一、实训理论依据： （一）股利支付方式 1.现金股利 公司宣告发放现金股利后，股票价格通常在除息日下跌。在既无税收又无交易成本的理想世界里，股票价格下跌额应等于股利额。如果除息日之前股票价格等于P+D，那么除息日或除息日之后股票价格等于P。实证研究表明由于个人所得税的影响，股票价格的下跌额将小于股利额。 2.股票股利 公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。 3.股票分割 将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。 （二）股利政策理论 1.股利政策无关论 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。 2.差别税收理论 由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是
支付股利对投资者更有利。 3.交易成本与代理成本 代理理论认为, 股利的发放将减少由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理者可支配的自由现金流量, 从而减少了管理者能够带给股东损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多地发行社会公众股的可能性, 从而使公司更频繁的受到来自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支付率隐含着较高的外部融资成本，又降低公司价值。因此，Rozeff，M.S.（1982）认为公司最佳股利支付率是在提高股利支付引起的外部融资成本增加与代理成本减少相互权衡的结果。这一理论也可以解释为什么有的公司在宣布发放股利的同时对外发行新股融资的现象。 4.追随者效应 首先提出追随者效应概念的是Miller，Modigliani，他们认为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个公司都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。Black和 scholes(1974认为，投资者按照某种潜在标准权衡收到股利的成本效益后，一些投资者会偏好高股利而另一些则希望获得低股利。他们将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型;每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水平的投资者。 Pettit（1972）通过对914位投资者的资产组合进行分析后，测试了1964~ 1970年的股利政策的追随者效应，发现富裕或年轻的投资者、股利所得税税率和资本利得税税率差异较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，常常偏好低股利收益率的股票，而年龄较大、收入较低的投资者偏好高股利的股票。 5.信号传递理论 信号传递理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资策略。 （三）股利政策的实施 1.影响股利政策的因素
第八章股利政策 （一）单项选择题 1．如果公司拟为发行新股做准备，在这种情况下应采用（）。 A．现金股利 B．股票股利 C．股票分割 D．股票回购 2．不属于某种股利支付方式，但其所产生的效果与发放股利十分相似的方式是指（）。 A．股票分割 B．股票回购 C．股票反分割 D．股票出售 3．某股东持有甲公司的股票10000股，该公司宣布发放10%的股票股利，假定发放股票股利前的每股收益为3元/股，发放股票股利后的每股收益为2.3元/股，则该股东所持股票的市场价值是（）。 A．30000元 B．33000元 C．23000元 D．25300元 4．对于股东来讲，可以使其得到更多现金股利的股利支付方式是（）。 A．现金股利 B．股票股利 C．股票股利加现金股利 D．负债股利 5．如果某公司的现金流超过其投资机会所需要的现金，但又没有足够的盈利性投资机会可以使用这笔现金，在这种情况下，公司可能（）。 A．发放股票股利 B．回购股票 C．进行股票分割 D．进行股票反分割 6．股票分割一般不会引起（）。 A．每股市价的变化 B．公司发行股数的变化 C．每股盈余的变化 D．公司财务结构的变化 7．与现金股利十分相似的是（）。 A．股票股利 B．股票回购 C．股票分割 D．股票出售 8．对股份有限公司来讲，实行股票分割的主要目的在于通过（）。 A．增加股票股权降低每股市价，从而吸引更多的投资者 B．减少股票股权降低每股市价，从而吸引更多的投资者 C．增加股票股权提高每股市价，从而吸引更多的投资者 D．减少股票股权提高每股市价，从而吸引更多的投资者 9．由公积金形成股本，并按股东原有股份比例派送新股或者增加每股面值的形式是（）A．配股 B．增股 C．转增 D．送股 10．若发放股票权利，不会受其影响的指标是（） A．每股收益 B．每股市价 C．股东权益各项目的比例 D 股东权益总额 11．以下方式中，投资者需要支付较高所得税的是（） A．股票分割 B．股票权利 C．现金股利 D．股票回购 12．股利政策无关论认为，股利政策不会影响公司的价值，其前提条件( ) A．市场是弱视效率性市场 B．市场是半强势效率性市场 C．市场是强势效率性市场 D．市场是竞争性市场 13．有观点认为，要想获得减税效应，应采用低股利支付率，这种理论观点是指（）A．股利政策无关论 B．“一鸟在手”理论 C．差别税收理论 D．统一税收理论 14．按照差别税收理论观点，由于股利收入所得税税率高于资本利得所得税税率，在这种情况下，对投资者有利的方式是（） A．公司应留存收益 B．公司应保持低股利
第八章 股利理论与政策 一．教学目的及要求 1．掌握股利政策的基本理论 2．了解股利政策的主要影响因素 3．熟悉股利政策的主要类型及其实施 4．股票股利和股票分割的辨别及比较 二．学时安排 财务管理专业学生： 3 学时 非财务管理专业学生：3 学时 三．重点和难点 1．股利政策理论对股票价格的影响 2．股利政策理论对资本成本的影响 3．股利政策的影响因素 4．股利政策的主要类型 5．股票股利和股票分割之比较 四．教学内容 第 1 节 股利政策与投资、筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用 股利支付率表示：股利支付率=每股股利/每股收益 在投资决策既定的情况下，这种选择就归 结为，公司是否用留存收益（内部筹资）或以出 售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。 第 2 节 关于股利政策的基本理论 1． 股利政策无关论 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani) 首次提出。在完善的资本市场条件下，股利政 策（盈余分配方式）不会影响公司的价值，公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力 和风险组合所决定。 2． “一鸟在手”理论 这一理论的主要代表人物是 M.Gordon 和 D.Durand 等。 通常将这种理论称之为“在手之鸟” 理论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。 股票投资收益率=股利收益率 + 资本利得 （风险小） （风险大） 3． 差别税收理论 股利收入所得税率高于资本利得所得税率， 由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出。 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生；支付股利的股票必须比具有同等风险但不支 付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 4． 股利政策理论对股票价格的影响 5． 股利政策理论对资本成本的影响 第3节 股利政策的影响因素 1． 法律因素 （1）资本保全的约束；（2）企业积累的约束；（3）企业利润的约束；（4）偿债能力的约束