第五讲利率平价理论

( 1+i ) = ( 1+r ) [ 1+ E (p) ] 或者，
i = r + E (p)+ r E (p)
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如果一个国家面临很高的通货膨胀率，上面等式的最 后一个乘积项的作用则 显得非常重要。但是在发达国家里， 通货膨胀率和实际利率一般都很低，这时费雪效应常常用 以下公式表示：
i=r+E(p) 名义利率%=实际利率%+预期通货膨胀率% 为了实施费雪效应理论中套利行为，人们应该在通货 膨胀率很高但尚未完全反映在名义收益率上的时候买入商 品、卖出金融资产。而当通货膨胀率下降时，人们则会选 择持有金融资产而不是囤积商品，从而获得较高的回报。 当费雪效应成立时，可以从名义资产（即金融资产）上完 全反映出通货膨胀 预期和保有的实际收益率。
100×(1+0.0596/4)=101.49美元 投资于英镑的预期美元收益为：
(100/1.5)(1+0.08/4) ×1.4925=101.49美元
从上面的计算可知，虽然英镑处于远期贴水（为什 么），如果利率平价成立，必然有英国利率水平高于 美国利率水平。
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如果例中的远期汇率是1.52美元/英镑，而不是1.4925美 元/英镑，就存在套利机会，其套利过程如下表：
• 费雪平价 在金融市场上，价格的变化往往包含着某种
信息。而费雪平价理论讲述的便是如何通过考察 当前的利率水平而获得有关通货膨胀和汇率发展 的预期。费雪平价反映了一国国内名义利率和预 期通货膨胀率之间紧密联系。此外费雪认为，两 种货币的利率水平存在差异往往也包含了一定的 信息，即汇率可能发生变化。我们将后一种关系 理论称为国际费雪效应，一些学者则称之为无抵 补利率平价。
当 F S 0，远期升水，必然会有i i* S

F 2.00 15% 10% 2.00
2）以英镑为准，间接标价法
i=10% i*=15% F E 即 i * i E
F 2.00 15% 10% 2.00
⇒ F: ￡1=$2.10 ——理论价格

如果实际上F是￡1=$2.15 按照实际汇率买远期外汇合同，12个月 后买回；或者把美元换成英镑，存入银 行，再卖空本利和。

4.为防范汇率风险，用远期合 同套期保值，规避风险
卖英镑买美元， 12个月远期汇率￡1=$1.96 12个月后 ￡55,000*1.96=$107,800 多赚了$2,800 无论汇率如何变动，收益确定


如果不做套期保值——非抵补(uncovered) 即期市场
卖美元 即期汇率E↓ 买英镑 即期汇率E↑ 远期市场 买美元 远期汇率F↑ 卖英镑 远期汇率F↓ 向F>E发展 升水 向F<E发展 贴水 所以，远期市场上，利率高的贴水，利率低的升水 升（贴）水率=两国利率差 10%-5%=5%
高利率对金融危机的影响流程

1）起始阶段：高利率政策实施阶段
小国为弥补差距，实施高利率政策以吸引外资。 i i i * E(ė) ⇒
a.资本流入↓→资产价格↑ 超过自身价格 泡沫经济的可能 性↑ b.融资成本↑→收益率↓→企业亏损↑→不良资产↑ c.短期资产收益↑ →短期资本↑ 结构失衡 融资成本↑→长期资本收益↓→长期资本↓
1 i F 1 i * E
1 i F 1 1 1 i * E
1 i 1 i * F E 1 i * 1 i * E E
⇒
i i F E ← 升贴水率 1 i * E
i i* (1 i*) i *

二、重商主义的汇率理论
外汇的供求是影响汇率变动的重要 因素
汇率货币供应理论
投机是影响汇率变动的重要因素之 一
三、“金块论战”前后的汇率理论
17-18世纪的汇率理论 外汇供求的变动对汇率的影响 国际收支对汇率的影响 “金块论战”时期的汇率理论 汇率由通货的含金量决定 汇率取决于一国国际收支的情况 马歇尔和马克思的汇率理论 马歇尔认为一国货币汇率定值偏高还是偏低只能通过两国货 币的购买力决定。 2. 马克思认为汇率的变动受诸多因素影响，只要会引起对外的 现金收付，就会影响一国货币汇率的变动。 1. 2. 1. 2. 1.
二、汇率理论的历史发展渊源
汇率理论的产生：
早期的汇率论不是很发达，由于金本 位制度下的汇率相对稳定。 汇率理论与货币学说融合在一起，成 了研究货币银行学的一个副产品。
二、汇率理论的历史发展渊源
汇率理论的发展
1. 一战爆发后，汇率理论研究取得了重大突破， 这一时期最为著名的理论是购买力平价说。 2. 20世纪30年代资本主义经济大危机后，这一时 期的均衡汇率说和利率平价说，大大丰富了汇 率理论的内容。 3. 二战后直到20世纪70年代初，这一时期产生了 孟德尔-弗莱明模型，该模型形成了现代汇率决 定模型的基础。
（ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ）无抛补利率平价
定义：在资本具有充分国际流动性的条件下， 投资者的套利行为使得国际金融市场上以不 同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。 也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一 价定律”适用于国际金融市场。
（二） 抛补的利率平价
定义：抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛 补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。 即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与 套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定 在到期日交割时所使用的汇率水平。 通过签订远期外汇合同，按照合同中预先规定的期 远期汇率进行交易，以达到套期保值的目的。 由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的 汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以 顺利实现。

以上我们分析的是短期的情况，即价格暂时没有什么 变化。
但在长期中，价格总将发生变化，真实货币供给将回 到以前的水平，本国利率水平将上升，又右移到原来 的水平，结果导致本币升值，从E2升到E3.这就是所 谓的汇率超调的理论。（以后详解）
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最终，在两#43;i*）F/E
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
整理得：
1 i 1 i*
F E
可以看出，若i＞i*，则远期外汇出现升水；
若i＜i*，则远期外汇出现贴水。
进一步整理，可得： i i* F E 1 i* E
它可以近似写成：
i i* F E E
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响 （1）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇
率的影响 第一种情况，本国真实利率上升导致名义利率上升，
此时假定通货膨胀预期不变。因为通货膨胀预期不变， 所以美元的升值率预期不变，在任何给定的汇率水平 上，外币存款的预期回报率不变，RETF不动，RET$ 线右移。
同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
原因： ①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。 ②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。 ③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的 时滞。