案例使用说明：
大连港集团对锦州港控制权的追逐：一直在路上
一、教学目的与用途
1.本案例主要适用于《公司治理》、《公司并购》、《战略管理》等课程的教学。
2.本案例适用对象是MBA、EMBA和企业培训人员以及经济管理类专业的本科生和研究生。
3.本案例教学目的在于通过描述大连港集团对锦州港控制权争夺过程，使学员掌握几种公司反收购策略及其实现方式，提高学员对公司章程在反收购中重要作用的认识。
二、启发思考题
1.公司潜在控制者收购目标公司常用的方式有几种？选择具体的收购方式应考虑哪些主要因素？大连港集团采用了哪些方式？效果如何？
2.公司进行反收购常用方法有哪些？锦州港主要采用了哪几种方法，具体是怎样做的？
3.定向增发有哪些优势？试比较锦州港两次定向增发的异同。
4.上市公司潜在控制者要实现对目标公司的控制一般须经历哪几个步骤？你认为在近期影响锦州港控制权归属的主要因素有哪些？进一步，如果站在大连港集团角度，下一步你会建议大连港集团怎么做？相反，如果你是锦州港大股东东方集团，你又打算怎么做？
三、分析思路
教师可以根据自己的教学目标（目的）来灵活使用本案例。这里提出本案例的分析思路，仅供参考。
1.公司潜在控制者收购目标公司主要采用两种收购方式，一种是要约收购，另一种是协议收购。选择不同的收购方式需要考虑目标公司的股权结构状况、资本市场发展程度及其相关的规定。
大连港集团在收购锦州港过程中，先后采用了要约收购和协议收购两种方式。要约收购发生在2006年8月末，大连港集团通过控股的大连港(2880.HK)要约收购锦州港B股(900952)，从结果来看以失败告终，不仅没有实现预期目的，
而且还起到负面作用，即引起锦州港大股东东方集团的警觉，所以有2006年锦州港对公司章程的修订；协议收购始于2012年5月末，大连港集团协议受让锦港国经部分国有股权，大连港放弃参股锦州港的决定为大连港集团直接受让这部分国有股铺平了道路，大连港集团将成为锦州港第一大股东。
2.公司反收购常用方法包括“毒丸”计划、错列董事会任期、金色降落伞、白衣骑士、绿色邮件等。
锦州港在反收购中主要采用了错列董事会任期、金色降落伞、白衣骑士等方法。其中，错列董事会任期是通过补充公司章程第九十六条实现的；金色降落伞是通过补充公司章程第一百零三条、一百三十四条和一百四十二条实现的；白衣骑士是通过向西藏两家新注册公司实施定向增发实现的。另外，锦州港进行反收购还体现在对公司章程其他条款的修改上，如对公司章程第一百一十一条关于董事长任职资格条件的反复修改。
3.定向增发是向特定投资者非公开发行股份的行为。定向增发主要具有以下优势：一是可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价，交易成本相对较低；二是出资方的原有资产可以以合理的价格出售给上市公司，一般可以避免不良资产的高价转移现象；三是上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产，可以改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张：四是能够吸引新的战略投资者；五是可以为上市公司带来宝贵的资金血液，缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展等。
锦州港先后进行了两次定向增发，第一次是2008年向大连港集团进行定向增发，大连港集团通过参与定向增发成为锦州港第二大股东，与此同时锦州港获得了近19亿现金，为锦州港带来了用于各项业务发展的大量资金，促进了锦州港发展；第二次是向西藏海涵和西藏天圣两家公司进行定向增发，结果锦州港大股东格局发生了一定变化，不仅稀释了原有股东持股比例，而且新进入的两家西藏公司分别成为锦州港第三和第五大股东，合计持有锦州港22%的股份。比较这两次定向增发，除了增发对象、增发价格、增发数量等不同外，相对更关键的是增发目的不同。第一次定向增发主要侧重获得大量资金，第二次定向增发是为了捍卫控制权，采用了“白衣骑士”来进行反收购。
4.从潜在控制者取得公司控制权的阶段进行分析。一般而言，要取得一个公司的控制权，首先应该取得控股权，控股权地位的取得是进一步获得公司控制权的基础；其次，重构公司董事会，董事会是公司最高的决策机构，有效控制的意志体现在公司重大决策的制定上，因此，在取得公司控股地位后，一般会重构公司董事会，具体措施包括通过召开临时董事会会议和股东大会会议选举产生代表
第一大股东利益的董事进入公司董事会，在董事会任期结束时进行较大规模的董事会换届选举工作，并争取指派的董事获得董事长职位；第三，对公司高层经营管理人员进行更换。
从近期来看，影响锦州港控制权归属与董事会席位构成、股东联合等因素有关。下一步，大连港集团应尽快执行受让锦州港部分国有股权的协议，取得锦州港第一大股东地位，接下来提名候选董事进入公司董事会，并试具体情况对经理层团队进行改组，另外，不仅要防止西藏两家公司与锦州港大股东东方集团合作，而且还应该积极争取西藏两家公司在股东大会上的支持。如果从锦州港东方集团角度考虑，应与西藏两家新成立的公司建立起默契，从而在股东大会、董事会上得到这两家公司的支持，捍卫对锦州港的实际控制权。
四、理论依据与分析
1.要约收购与协议收购
收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购，而后者是更市场化的收购方式。要约收购是指收购人向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。它是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。要约收购是一种特殊的证券交易行为，其标的为上市公司的全部依法发行的股份。协议收购是一种依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股票持有人以协议方式进行股权转让的收购。虽然从协议收购向要约收购发展是资产重组市场化改革的必然选择。然而由于我国相关制度的不完善以及我国国有企业治理结构还存在问题，加大了要约收购的难度。
要约收购和协议收购的区别主要体现在以下几个方面：
一是交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；
二是股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制；
三是收购态度不同。协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常表现为善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。
四是收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。
2.错列董事会
错列董事会的策略是改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。错列董事会跳跃是通过修订公司条款实现的。是否可以修正条款由当地法律决定，设立错列董事会需要股东的批准，典型的错列董事会跳跃规定，每位董事任期三年，每年重选三分之一。董事会的错列选举延长了潜在控制者将来获得公司董事会绝大多数席位的时间，削弱了在公司运作方向上做重大调整的能力。因此，会起到抵御收购的作用。
锦州港公司于2006年11月6日下午召开了第二次临时股东大会，在公司《章程》第九十六条后面增加：“除独立董事因连任时间限制需更换外,董事会每年更换和改选的董事不超过《章程》规定的董事人数的三分之一。”
3.金色降落伞
金色降落伞是公司给予高级管理层的一种特殊补偿条款。“金色”意味着管理层在此协议下将受到丰厚的补偿金。金色降落伞可以在敌意收购之前使用，这会使目标公司缺乏吸引力。需要指出的是，在一些特别大型的收购中，金色降落伞的费用可能只占总收购价的一个很小比例，这意味着金色降落伞的反收购效果可能相对较弱。尽管如此，但对公司管理层而言，金色降落伞的使用增加了工作的安全感，更好地保护了他们的权益。
锦州港于2006年11月6日下午召开了第二次临时股东大会:在公司《章程》第一百零三条后面增加：“公司应和董事签订聘用合同,合同中应明确公司和董事之间的权利、义务以及公司因故提前解除合同的补偿等内容。在公司《章程》第一百三十四条后面增加：“公司应和高级管理人员签订聘用合同,合同中应明确公司和高级管理人员之间的权利、义务以及公司因故提前解除合同的补偿等内容。”在公司《章程》第一百四十二条后面增加：“公司应和监事签订聘用合同,合同中应明确公司和监事之间的权利、义务以及公司因故提前解除合同的补偿等内容。”
4.白衣骑士
目标公司可以寻找一个善意收购者，即白衣骑士来替代恶意收购者。白衣骑士是目标公司更加愿意接受的买家，当一家公司面临敌意收购或存在被收购的威胁时，它可以寻求白衣骑士的帮助。
2013年4月9日，锦州港2013年第一次临时股东大会审议通过“关于向特
定对象非公开发行股票方案的议案”，此次发行完成后，西藏海涵将成为公司的第三大股东，持股比例占公司增发完成后总股本总额的15%，西藏天圣将成为公司的第五大股东。这里的白衣骑士为西藏海涵和西藏天圣，这两家公司的实力均不如大连港，且均为“新生“公司，此次定向增发方案还起到稀释股权的作用，不得不说，大连港收购锦州港的道路上又多了一道阻力。
5.定向增发
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。2006年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。
定向增发包括两种情形：一种是大投资人欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。另一种是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。
定向增发的主要作用要视具体的增发背景来分析，一般而言主要包括以下几点作用：（1）从定向增发给母公司来看，利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。避免母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制；（2）非公开发行大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，会有较好的成长性；（3）定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。
锦州港分别与2008年和2013年进行了定向增发。这两次增发分别引进了大连港集团、西藏海涵和西藏圣天三大战略性股东，属于第一种定向增发情形。从定向增发的作用来看，锦州港向大连港集团定向增发获得了更多资金，对大连港集团而言，则是把定向增发作为一种并购手段；锦州港向西藏两家公司进行定向增发，增发价格低于股票市价，尽管也有获取资金的作用，但背后还隐匿者反收购的意图。
五、背景信息
1.港口整合的政策背景
辽宁省人民政府2007年3月制定并经2009年7月国务院常务会通过的《辽宁沿海经济带发展规划》指出：围绕大连东北亚国际航运中心建设，在政府引导、企业自主的原则下整合全省港口资源，优化沿海港口资源配臵，完善沿海港口布局，努力打造以大连港为中心，营口、丹东、锦州、葫芦岛等港口为两翼，布局合理、层次分明、结构优化、各港分工合作、优势互补的港口集群。
2.大连港集团与大连港签订的《不竞争协议》
大连港集团为避免与大连港及其子公司存在任何实质或潜在的同业竞争，大连港集团与大连港签署了《不竞争协议》及其修改协议，大连港集团承诺将通过各种形式避免与大连港及其子公司产生同业竞争。根据大连港集团与大连港2006年3月23日签署的《不竞争协议》（于2009年9月30日修订）的相关规定，大连港对大连港集团持有的锦州港股份享有一项选择权，大连港可根据战略发展需要，行使该选择权向大连港集团购买其所持有的锦州港股份。
3.锦州港发展历程
锦州港股份有限公司的前身是锦州港务（集团）股份有限公司，成立于1993 年 2 月9 日，是由锦州港务局（现已更名为锦州港国有资产经营管理有限公司）、中国石化大庆石油化工总厂及中国石油锦州石油化工公司联合发起，采用定向募集方式设立的。1998 年5 月和1999 年6 月，锦州港股份有限公司B 股、A 股股票分别登陆资本市场，从而成为我国北方同时具有A、B 两只股票上市的第一家港口类上市公司。目前，锦州港拥有7家控股子公司、5家参股公司。公司营业收入主要来源于提供港口装卸运输、堆存和物流代理等业务，港口作业主要货种为煤炭、油品、粮食、金属矿和非金属矿等。锦州港直接经济腹地主要集中在辽西葫芦岛、盘锦、阜新、朝阳及内蒙古霍林河、白音华、赤峰等区域，主要客户群集中在港口经济腹地的上下游企业，包括石油、钢铁生产、粮食购销和物流企业等。
4.大连港集团发展历程
大连港集团是辽宁省最大的具有百年历史的港口企业。大连港集团有限公司是经大连市人民政府批准，由原大连港务局依法改制，以其占有、使用的国有资产出资而成立，并经大连市工商行政管理机关登记注册，具有独立法人资格的国有独资公司。大连市国资委履行出资人职责。公司经营业务包括装卸、堆存、代理、港务管理等港口业务，以及医院、物业、旅游、餐饮服务等其他业务，其中
港口业务为公司主营业务。大连港集团拥有下属二级单位67家，其中全资子公司15家，控股子公司13家，参股子公司24家。2006年4月，集团控股的大连港股份有限公司在香港联合交易所成功挂牌上市。2010年12月6日，大连港股份有限公司成功回归A股市场，并实现了大连港集团港口物流业务的整体上市，开创了中国证券市场的先河，成为国内首家同时拥有A+H双融资平台的港口类上市公司。
六、关键要点
案例分析的关键在于锦州港反收购措施的运用，教学中的关键知识点包括：
1.公司反收购主要措施及其特点；
2.要约收购与协议收购及其二者的区别；
3.定向增发的条件及作用。
主要的能力点包括：整合知识点能力、分析问题能力、理论与实践结合能力和批判思维能力。
七、建议课堂计划
本案例可以作为专门的案例讨论课来进行。如下是按照时间进度提供的课堂计划建议，仅供参考。
整个案例课的课堂时间控制在80--90分钟。
课前计划：提出启发思考题，请学员在课前完成阅读和初步思考。
课中计划：简要的课堂前言，明确主题（3-5分钟）
分组讨论（30分钟），告知发言要求
小组发言（每组5分钟，控制在30分钟）
引导全班进一步讨论，并进行归纳总结（15-20分钟）课后计划：下节课前，请学生以小组为单位，采用PPT报告形式上交更加具体的案例分析报告。
八、相关附件
附件一：锦州港第一次增发前后股权结构及其变化
（案例使用说明字数：6549）