我国股市羊群效应存在性的实证分析
■梅国平,聂高辉
本文根据时间序列分析方法，构建了方差AR（p）和标准差AR（p）两个波动模型，同时,基于上证指数日收盘价的数据，采用Eviews软件对两模型做了估计和检验。结果成功地证明了我国股市存在羊群效应，进而说明了我国股票市场缺乏有效性。为提高我国股票市场的有效性，降低股市的主观风险，本文给出了一些相应的建议。
[关键词]羊群效应；存在性；实证分析
[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1006－169X（2009）9－0048－03
梅国平，江西财经大学教授，博士生导师，主要研究方向为经济数学与经济计量；聂高辉，江西财经大学在读博士，主要研究方向为经济数学与经济计量。（江西南昌330013）
一、引言
经济周期波动、经济增长与高度易变的投资有着重要的关联，而投资很大程度上又受到资本市场的约束。作为资本市场之一的股票市场，其波动对经济增长和经济波动有着不可忽视的冲击作用。因此，股票市场波动行为一直是经济学界关注的问题。认识股票市场的波动和股市的风险客观性对投资双方以及宏观经济的平稳增长、对国家构建和谐社会都有着十分重要的现实性意义。对股票市场的价格波动与经济波动和经济增长的研究，已有不少文献，Nelson（1989）利用EGARCH模型分析了时间序列Standard90指数日收益率的波动性；刘金全等（2006）使用多种非对称性GARCH模型检验了沪市股票日收益率序列，发现条件波动性和波动中的条件非对称性；Fornari和Mele（1993）利用漂移GARCH模型对一些国家的股票市场进行了研究，发现这些国家的股票市场存在条件异方差性，这种异方差的波动呈现非对称性。
股票市场存在很大的风险，但因其本身报酬结构的特点，收益也是颇丰的。正是源于此，股票市场上，投资者的行为出现聚集现象，表现为上扬“慎追”，下跌“慌逃”的行为，即所谓的“羊群行为”（herding behavior），又称羊群效应。近年来，Wermers(1995)；Christie和Huang（1995）；Chang等（2000）等应用LSV、PCM、CH以及CSAD等方法对羊群效应进行了实证与检验；宋军、吴冲锋（2001）运用CASD模型得出我国股市存在羊群效应；孙培源、施东晖（2002）使用CAPM模型发现我国股市存在一定程度的羊群效应。用ARCH模型做羊群效应检验的文献国内并不多，蒋学雷等（2003）借用截面收益偏差（CSAD）构建ARCH（3）模型发现中国股市存在羊群效应；杨洋、支晓津（2006）使用截面收益标准差构建ARCH模型对沪深两个股市做了计量经济分析，得出我国股市存在羊群效应，他们的研究都是基于资产收益率，并未针对上证指数日收盘价做出分析。
因此，本文用2004年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据进行描述并提出方差AR（p）和标准差AR（p）模型；利用数据对模型做出估计并检验其结果；最后对结论做些分析。
二、数据描述与模型构建
（一）数据描述
为了对股票市场中羊群效应是否存在做出检验，我们采用了2002年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据。这样做一是为了便利，二是上海股市不仅具有高市值的特征，而且作为国际金融中心的上海所具有的历史特性致使市场更敏于各种冲击的反映。现用{szp t}表示2002年2月2日至2008年10月10日上证
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指数日收盘价这一序列。由于我国股市是五天交易制，序列的日期不包括双休日和我国法定的节假日，因此样本容量为1692个。利用EViews软件分析，我们可以得到上证指数日收盘价序列{szp t}及这一指数增量序列{△szp t}的趋势图，如图1和图2。
图1和图2中的曲线在2008年6月30日终止，这是因为软件自行调整节假日所致。图1表明上证指数日收盘价明显存在波动性，而且上涨时价格缓慢爬坡上升，体现出投资者“慎追”的羊群行为；下跌时价格陡峭下降，体现出投资者“慌逃”的行为，这说明股票市场存在羊群效应。图2则明显地表现出“汽泡现象”，即数据波动聚集现象，这也说明股票市场存在羊群效应。下面所建立的数学模型，没有对数据做任何变换，仅考虑了数据的波动性和绝对波动性。
（二）模型构建
在许多金融时间序列的研究中，人们在这些时间序列数据中观察到“汽泡”，是一群具有大方差的观察值，这类现象通过进一步的研究发现不仅存在于金融时间序列而且也存在于其它经济时间序列。本文可根据Engle （1982)检验残差中的波动聚集性的思想和序列本身所具有的“高波动跟着高波动和低波动跟着低波动”这一特性，提出下列自回归模型：
图2△szp t的趋势图和
△szp t=α0+
P
s=1
Σαs△szp t-s+u t（2）其中，△szp t=szp t-szp t-1，ut~
iid
N（0，σ2）。（△szp t）2。表示上证指数日收盘价的方差，用以描述价格的波动性；△szp t表示上证指数日收盘价数的标准差，用以描述价格波动的绝对误差。两个模型中的随机扰动项，我们均假定为独立同分布于均值为0、方差为一常数的正态分布。
由于坠（szp t）2
坠（△szp t-s）2
＝αs和坠△szp t
坠△szp t-s
=αs，因此，如果模型中的参数αs＞0，则表明股票价格现期的波动受到先前的各期波动的正向冲击。这样的参数符号的假定，正好能描述序列本身因羊群效应所致的“高波动跟着高波动和低波动跟着低波动”的数据特性。从而对羊群效应存在性检验等价于检验参数估计值是否显著大于0。
三、模型中的参数估计及检验
利用原始数据，我们可以得到序列{△szp t}的1691个样本数据。由于数据的波动聚集性，近期的波动大于过去的波动，因此，我们在对模型（1）进行估计时取滞后阶数p=4。对模型（1）我们使用普通最小二乘法，可得如下的估计式（1）：
（△szp t）2＝1270.860+0.118（△szp t-1）2＋0.063（△szp t-2）2 t=（5.344）（4.955）（2.660）
＋0.156（△szp t-3）2＋0.195（△szp t-4）2＋u赞t（1）
（6.538）（8.175）
F＝56.605，T×R2=200.625，D.W=2.080
式（1）中的参数估计值下方括号中的数据是统计量的值。从这些值来看，各参数估计在显著性水平5%下都是显著不为0；F＝56.605表明在显著性水平1%下模型中的参数是显著不全为0，即模型整体是显著的；卡方统计量T×R2=200.625则表明序列的平方与该序列的平方的前四期是相关的；D.W=2.080则表明模型中的随机扰动项不存在序列相关性。
从获得的参数估计值α赞1=0.118，α赞2=0.063，α赞3=0.156和α赞4＝0.195来看，其值均为正的，表明股票价格波动的方差是正相关的，因此，股票市场存在羊群效应。此外，本文用绝对变差来替代股票价格波动的方差做回归，即，对模型（2）做回归，同样可以得到各参数估计值是显著的且均为正值，而且F统计量的值、T×R2统计量的值、DW值以及俄凯克信息统计量（AIC）的值和施瓦兹统计量（SC）的值都比股票价格波动模型要好，参见下面经验模型（3）。这表明股票价格绝对变化呈正相关的，也进一步表明股票市场存在羊群效应。
图1上证指数日收盘价趋势图
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△szp t ＝8.013＋0.149△szp t-1+0.154△szp t -2
t=（6.580）（6.259）
（6.538）
+0.222△szp t-3＋0.206△szp t-4＋u
赞（3）
（9.458）
（8.649）
F ＝170.295，T×R 2=487.008，DW =2.075
四、结束语
本文利用上证指数日收盘价构建了方差和标准差自回归模型，模型的估计和检验结果都证明了上海股票市场存在羊群效应，这与宋军和吴冲锋（2001）运用分散度指标作比较研究所得的结论一致。由于上海股票市场在深圳和上海两个股票市场中具有一定的代表性，因此，可以说我国股票市场存在羊群效应。这与我国股票市场波动的情况是相一致的：市场大幅上扬时，投资者跟风、跟庄盛行，致使股票价格持续上扬；市场大幅下跌时，投资者缺少有效信息，持票信心不足，纷纷出仓，致使股票价格下跌加剧。
我国股票市场上羊群效应存在的主要原因：股市的市场调节被扭曲，政府干预被拉直，表现为干预股市的政府政策出台频繁，以致股市成了“政治市”；上市公司自身的成熟度等原因致使公司公布的信息质量差，表现为欺上瞒下、弄虚作假，致使股市信息不对称，跟风跟庄盛行；股市结构不合理，表现为在股权结构、收益率、配股与红利分配上的不合理；投资者的投资决策成熟度不够，表现为短期投机行为严重，易受庄家操纵，缺少理性。
为提高股票市场的有效性，弱化股市上的羊群效应，政府应做的工作还有许多：如发挥市场调节的主导作用，政策干预必须柔性化；把握公司上市关，治理好已上市的公司，提高上市公司披露的信息质量；规范股票市场，提高市场的成熟度；强化管理，发展理性投资机构等。
［参考文献］
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我国股市羊群效应存在性的实证分析 ■梅国平,聂高辉 本文根据时间序列分析方法，构建了方差AR（p）和标准差AR（p）两个波动模型，同时,基于上证指数日收盘价的数据，采用Eviews软件对两模型做了估计和检验。结果成功地证明了我国股市存在羊群效应，进而说明了我国股票市场缺乏有效性。为提高我国股票市场的有效性，降低股市的主观风险，本文给出了一些相应的建议。 [关键词]羊群效应；存在性；实证分析 [中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1006－169X（2009）9－0048－03 梅国平，江西财经大学教授，博士生导师，主要研究方向为经济数学与经济计量；聂高辉，江西财经大学在读博士，主要研究方向为经济数学与经济计量。（江西南昌330013） 一、引言 经济周期波动、经济增长与高度易变的投资有着重要的关联，而投资很大程度上又受到资本市场的约束。作为资本市场之一的股票市场，其波动对经济增长和经济波动有着不可忽视的冲击作用。因此，股票市场波动行为一直是经济学界关注的问题。认识股票市场的波动和股市的风险客观性对投资双方以及宏观经济的平稳增长、对国家构建和谐社会都有着十分重要的现实性意义。对股票市场的价格波动与经济波动和经济增长的研究，已有不少文献，Nelson（1989）利用EGARCH模型分析了时间序列Standard90指数日收益率的波动性；刘金全等（2006）使用多种非对称性GARCH模型检验了沪市股票日收益率序列，发现条件波动性和波动中的条件非对称性；Fornari和Mele（1993）利用漂移GARCH模型对一些国家的股票市场进行了研究，发现这些国家的股票市场存在条件异方差性，这种异方差的波动呈现非对称性。 股票市场存在很大的风险，但因其本身报酬结构的特点，收益也是颇丰的。正是源于此，股票市场上，投资者的行为出现聚集现象，表现为上扬“慎追”，下跌“慌逃”的行为，即所谓的“羊群行为”（herding behavior），又称羊群效应。近年来，Wermers(1995)；Christie和Huang（1995）；Chang等（2000）等应用LSV、PCM、CH以及CSAD等方法对羊群效应进行了实证与检验；宋军、吴冲锋（2001）运用CASD模型得出我国股市存在羊群效应；孙培源、施东晖（2002）使用CAPM模型发现我国股市存在一定程度的羊群效应。用ARCH模型做羊群效应检验的文献国内并不多，蒋学雷等（2003）借用截面收益偏差（CSAD）构建ARCH（3）模型发现中国股市存在羊群效应；杨洋、支晓津（2006）使用截面收益标准差构建ARCH模型对沪深两个股市做了计量经济分析，得出我国股市存在羊群效应，他们的研究都是基于资产收益率，并未针对上证指数日收盘价做出分析。 因此，本文用2004年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据进行描述并提出方差AR（p）和标准差AR（p）模型；利用数据对模型做出估计并检验其结果；最后对结论做些分析。 二、数据描述与模型构建 （一）数据描述 为了对股票市场中羊群效应是否存在做出检验，我们采用了2002年2月2日至2008年10月10日上证指数日收盘价的数据。这样做一是为了便利，二是上海股市不仅具有高市值的特征，而且作为国际金融中心的上海所具有的历史特性致使市场更敏于各种冲击的反映。现用{szp t}表示2002年2月2日至2008年10月10日上证 F INANCE AND ECONOMY 金融与经济2009.9 48 JRYJJ
股票市场羊群效应文献综述 一理论说明 羊群行为本义指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。 目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下： Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿 或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。 Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致 他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。 IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己 的决策，采取与其他人一致的决策。 二国外股市羊群行为实证研究 由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。 当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投 资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。 2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究 这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模 验检证实的性表代有较比中。其为行群羊在存否． Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。 (1)LSV模型 Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权 益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。 Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。 Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现 不佳的股票时更加明显。该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。 在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，
羊群效应与惊慌心理 羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。人们会追随大众所同意的，自己并不会思考事件的意义。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。头羊往哪里走，后面的羊就跟着往哪里走。羊群效应最早是股票投资中的一个术语，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。 羊群行为也是行为金融学领域中比较典型的一种现象，羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去“吃草”，其它的羊也去哪里“淘金”。 股市中的羊群效应 在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信
息优势。“羊群效应”也可能由系统机制引发。例如，当资产价格突然下跌造成亏损时，为了满足追加保证金的要求或者遵守交易规则的限制，一些投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。在目前投资股票积极性大增的情况下，个人投资者能量迅速积聚，极易形成趋同性的羊群效应，追涨时信心百倍蜂拥而致，大盘跳水时，恐慌心理也开始连锁反应，纷纷恐慌出逃，这样跳水时量能放大也属正常。只是在这时容易将股票杀在地板价上。这就是为什么牛市中慢涨快跌，而杀跌又往往一次到位的根本原因。但，一般情况下急速杀跌不是出局的时候。 在股市中，有买就有卖，永远存在多空双方，有人看多就必然会有人看空，这是很自然的事情。可是有些投资者一到市场上就受别人的影响而改变自己的初衷，没有了主意，随大流而行。见别人纷纷买入，深恐自己落后，也不管是否是自己熟悉的股票，盲目跟着买入；反过来，见别人都在抛出某种股票时，也不问缘由，跟着出售。这种盲目从众、随大流的心理在广大散户中是最为普遍的。通过研究中国证券投资者的行为，我们发现，从众行为是深入到中华民族文化心理的潜意识行为。表现于金融市场特别是证券市场上的从众行为，则是完全非理性的跟风，追涨杀跌或者无所适从。股价受社会心理，尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流不但影响到投机性强的市场狂热情形，也影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征，投资者
羊群效应的初步研究 08051045 投资一班徐天一 【摘要】本文主要运用行为金融学的相关理论，综合使用CSSD和CSAD两个个股收益率偏离度指标建模分别对沪、深股市的羊群效应进行了独立和联合实证研究。结果表明:沪、深股市及中国股市整体上都存在显著的羊群效应,且市场下降时的羊群效应比市场上升时强。股市系统风险较大是诱发羊群效应的重要因素。最后我们为消除非理性羊群效应提出了相关政策建议。 【关键词】羊群效应；行为金融学；规模效应；系统风险 引言 金融市场中的羊群效应(Herd effect; herd behavior; herding) 是近年来金融理论界研究的热点之一,也是金融管理当局重点关注的对象。尤其是最近20多年来,随着人们对金融市场的微观结构不断深入的认识,再加上蓬勃发展的行为金融学(Behavioral finance)引发的对于投资者行为模式的深层次思考,使得对金融市场中羊群效应的研究显得尤为必要和迫切。我们把它定义为投资者在信息不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论, 而不考虑自己的信息的行为。羊群行为是在证券交易中极其普遍的行为,尤其是在我国这样不成熟的证券市场中更为多见。过度的羊群行为可能会导致巨大的股价泡沫, 使市场运行效率受损, 增大市场系统风险。本文基于此推断运用CCK模型对沪市股指进行回归分析。 一、文献综述 目前很多学者都对证券市场中羊群效应进行了研究。Scharfstein和Stein(1990)，从委托代理的角度提出了解释基金羊群行为的声誉羊群模型，指出两个风险中立的基金经理先后投资于两个相同的投资项目。聪明的基金经理有更高的概率得到正确的信号，判断项目的好坏。平庸的基金经理只能得到噪音信号，没能力判断投资项目的好坏。平庸的基金经理为了不被投资者发现就会跟随聪明的基金经理的决策，这就产生了羊群效应。蒋学雷、陈敏和吴国富（2003）利用沪深两市公开的价格数据建立ARCH模型，通过检验个股截面收益的绝对偏差(CSAD)与市场收益的非线性关系证明了沪深两市存在着羊群效应。梅国平和聂
XX大学生虚拟社区项目财务可行性分析 一、净现金流量NCF是多少？ 数据： 项目的投资估算单位：元 折旧：（固定资产总值—残值）/年限 笔记本折旧：12000*（1-5%）/5=2280 其他办公设备折旧：10000/5=2000 租用服务器折旧：1000/5=200 NCF0=-51000 NCF1=8812.35+4480=13292.35 NCF2=11097.17+4480=15577.17 NCF3=15581.96+4480=20061.96 NCF4=17495.62+4480=21975.62 NCF5=20086.51+4480=24566.51 第五年回收：NCF5=10000+12000*5%=10600 NCF5=10600+24566.51=35166.51 分析报告：现金流量包括初始现金流量、营业现金流量、终结现金流量。
初始现金流量指开始投资时发生的现金流量，一般包括固定资产投资支出、垫支流动资金支出、其他投资费用、原有固定资产的变价收入。根据已知的数据，把所有的各项支出加总在一起可以得出NCF0年，初始期的投资时发生的现金流量。即-51000元。 营业现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量，一般包括根据营业现金净流量的定义计算、根据年末营业成果来计算、根据所得税对收入和折旧的影响计算。 要计算出本项目的一到五年的NCF，先要计算出折旧。根据已知的数据，可以计算出折旧。记本能使用5年，残值率为5%，其他办公设备的使用寿命也是5年，期末无残值。得出笔记本的折旧为2280元，其他办公设备的折旧为2000元，租用服务器的折旧为200元。 本项目计算NCF时，采用的是NCF=税后净利+非付现成本。根据以上公式得出一到五年的NCF。NCF0，是-51000；NCF1，是13292.35；NCF2，是15577.17；NCF3，是20061.96；NCF4，是21975.62；NCF5，是24566.51； 最终第五年回收，NCF5，是35166.51。 二、净现值NPV是多少? NPV=-51000+ 13292.35*（P/F,15%，1）+ 15577.17*（P/F,15%,2）+20061.96*（P/F,15%，3）+21975.62*（P/F,15%,4）+35166.51*（P/F,15%,5）=15578.11279 分析报告：净现值是对所有现金流量进行折现，将不同时点的现金流量折算到同一时点进行计算。净现值指标考虑了货币的时间价值；其次，净现值指标是一个绝对指标，能明确反映出从事一项投资会使企业增值（或减值）的数额大小，从而能为企业投资决策提供最为有用的信息。根据已知的数据，NCF1等于13292.35；NCF2等于15577.17；NCF3等于20061.96；NCF4等于21975.62；NCF5等于24566.51；最终第五年的NCF为 NCF5等于35166.51。 根据以上得出的NCF可以计算出净现值NPV。假设投资者要求的期望收益率为15%，一到五年的NCF是复利，所以把每一年的现金流量折算到同一时点的现值计算。根据一元复利现值系数表得出净现值NPV等于15578.11279。
证券市场上的羊群效应及其博弈分析 摘要羊群效应是证券市场的一种异象，它对证券市场的稳定性，效率有很大影响。在国外的研究中，信息不对称、经理人之间名声与报酬的竞争是羊群行为的主要原因，文章对个人投资者与机构投资者之间的羊群行为进行了理论、博弈分析，从另一个角度揭示这一异象的原因与影响。 关键词行为金融羊群效应投资者行为 金融市场中的“羊群行为”(herd be?鄄haviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为由于羊群行为是涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界、投资界和金融监管部门的广泛关注。 1 羊群效应的原因研究 关于羊群行为的形成有以下几种解释。哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息不完全、委托代理等角度来解释羊群行为，归纳起来，主要有如下几种观点： １．１由于信息相似性产生的类羊群效应 Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈
利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为。 １．２由于信息不完全产生的羊群效应 信息可以减少不确定性，投资者获得准确、及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失。但是在现实市场中，信息的获得需要支付经济成本，不同投资者获得信息的途径和能力各不相同，机构投资者拥有资金、技术、人才的规模优势，个体投资者在信息成本的支付上远远不能同机构投资者相比。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者获得更多的有效信息，个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。个体投资者为了趋利避险、获得更多的真实经济信号，将可能四处打探庄家的“内幕消息”，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，在更大程度上助长了市场的追风倾向。 而实际上即便是机构投资者，信息也是不充分的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果或是通过私下渠道所获得;另一方面，即使与该股票有关的公开信息已经完全披露，投资者还是不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息时，就容易产生羊群行为。尽管机构投资者相对于个人投资者处于信息强势，但是由于机构投资者相互之间更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，他们反倒比个人投资者更容易发生羊群行
可行性分析报告编制大纲（着重在财务分析要点） 一、项目意义和必要性。国内外现状和技术发展趋势，对产业发展的作用与影响，产业关联度分析，市场分析，与国家高技术产业化专项总体思路、原则、目标等关联情况。 说明：产业关联度分析、与国家高技术产业化专项总体思路、原则、目标等关联情况，这是很重要的内容，一定要写清楚。 二、项目技术基础。成果来源及知识产权情况，已完成的研究开发工作及中试情况和鉴定年限，技术或工艺特点以及与现有技术或工艺比较所具有的优势，该重大关键技术的突破对行业技术进步的重要意义和作用。 三、项目建设方案。项目的产能规模、建设的主要内容、采用的工艺技术路线与技术特点、设备选型及主要技术经济指标、建设地点、建设工期和进度安排、建设期管理等。 四、项目投资。项目总投资规模，投资使用方案、资金筹措方案以及贷款偿还计划。 五、环境保护、资源综合利用、节能与原材料供应及外部配套条件落实情况等。其中节能分析章节按照《国家发展改革委关于加强固定资产投资项目节能评估和审查工作的通知》（发改投资[2006]2787号）要求进行编写。 六、项目法人基本情况。项目法人的所有制性质，主营业务，近三年来的销售收入、利润、税金、固定资产、资产负债率、银行信用等级，项目负责人基本情况及主要股东的概况等。 七、项目财务分析、经济分析及主要指标。内涵报酬率、投资利润率、投资回收期、贷款偿还期等指标的计算和评估，项目风险分析，经济效益和社会效益分析。 （一）项目财务分析 1、财务基本数据
注：一般而言，项目期不超过5年 2、单位成本计算 销售与单位成本费用计算表单位：元
3、成本费用表 成本费用表 (单位：元)
数据完整性检查要点 数据完整性 数据完整性（data integrity）：是指数据的准确性和可靠性，用于描述存储的所有数据值均处于客观真实的状态。 –并不是计算机化系统实施后才出现的 –适用于电子数据和手工（纸质）数据 –企业应当处于一种基于数据完整性风险的可接受控制状态数据的属性 基本原则 A（attributable）—可溯源 L（legible）—清晰 C（contemporaneous）—同步 O（original or true copy）—原始或真实复制 A（accurate）—准确 数据 人工观察填写的纸质记录 仪器、设备通过复杂的计算机化系统产生的图谱或电子记录。
纸质记录 对文件和记录版本（变更）进行控制 对原始空白记录进行控制 对空白记录的发放进行控制 对已填写记录的修改进行控制 图谱或电子记录 电子方式产生的原始数据采用纸质或PDF格式保存应当显示数据的留存过程，以包括所有原始数据信息、相关审计跟踪和结果文件、每一分析运行过程中软件/系统设置标准 一个给定的原始数据系列重建所需的所有数据处理运行情况（包括方法和审计跟踪），经过确认的复本。 一旦打印或转换成静态PDF，图谱记录则失去了其被再处理的能力，不能对基线或隐藏区域进行更详细的审核或检查。 以数据库格式存在的动态电子记录则可以进行追踪、趋势分析和查询、查看隐藏区域，放大基线以将积分情况查看的更清楚。 数据审计跟踪 数据审计跟踪（audit trial）：是一系列有关计算机操作系统、应用程
序及用户操作等事件的记录，用以帮助从原始数据追踪到有关的记录、报告或事件，或从记录、报告、事件追溯到原始数据。 如果计算机系统用于电子捕获、处理、报告或存贮原始数据，系统设计应能保持提供全面审计追踪的保存，能够显示对数据进行的所有更改。 对数据的所有更改，应可以显示做这些更改的人，更改均应有时间记录，并给出理由。 用户不应具备修订或关闭审计追踪的能力。 不需要包括每个系统活动（例如，用户登录/退出，键盘敲击等）。 通过对经过设计和验证的系统报告进行审核来达到目的。 必须是商业电子管理系统吗？只要能够达到GMP的要求，纸质追踪和半纸质半电子系统也能被接受。 值得关注的问题 对于数据完整性提出详细要求： –计算机化系统应当记录输入或确认关键数据人员身份
行为金融学下股票市场羊群效应分析 市场信息不对称是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。那么，行为金融学下股票市场如何预防羊群效应呢？ 20世纪80年代以来，心理学的研究进入金融领域，行为金融学理论在对一系列不同于有效市场假设的异常现象的研究中不断发 展壮大;其中羊群行为作为行为金融学理论的一个分支，备受学者关注。羊群行为是股票市场异象之一，它难以用建立在理性人假设基础之上的传统金融理论进行合理解释。它的概念动物界，意指动物们群居生活、成群移动等行为;后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指大多数人保持一致的思考、感官和行动，采取跟大多数人一致的策略，以期降低决策失败的风险，减少行动成本，尽可能地增加收益。随着行为金融理论的发展，这一概念被进一步引人金融市场，用以表达在信息不确定下，投资者的行为是相互影响的，出现“羊群效应”、“聚集效应”，导致股票价格就出现系统性的偏差。本文主要针对股票市场上的羊群效应进行研究探讨。 1羊群效应的概念及特征 羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。金融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理性行为，它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策;或者过度依赖于舆论，而不考虑自
己得到的信息的行为。由于羊群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响及这种影响对信息传递速度和充分性的 作用。羊群行为的特征包括：(1)先做出决定的投资者的行为对后面 大多数投资者的投资决策具有非常重要的影响;(2)常常会导致投资 者形成错误的投资决策;(3)当投资者发现决策错误之后，会根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，从而开始新一轮方向相反的从众。从羊群行为的特征可以看出，羊群行为的出现有两个条件：首先，别人的决策行为是可以观察到的，否则无法模仿;其次，所有决策并 不是同时做出的，而是有先后次序发生的。行为金融学是通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为的。当证券市场面临众多不确定性和不可预测性，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。 2羊群效应的形成原因 机构投资者的特点是既有个体的行为特征又有群体的行为特征。在股票市场中，一方面投资基金的投资决策主要由基金经理做出，因而基金的投资就不可避免地带有基金经理个人的投资行为特征;另一 方面，投资基金由于是群体性的研究，其信息比一般个体投资者要广
FDA对数据完整性检查发现的主要缺陷 近年来，FDA在进行cGMP检查时发现涉及数据完整性的违规越来越多，数据完整性是保证药品安全性、有效性的重要组成部分，同时也是FDA保障公众健康的重要组成部分。 在联邦法规中涉及数据完整性的条款主要有： ①要求数据被完好保存以防丢失。（21CFR 212.110(b)） ②要求确保备份数据完整准确，防止数据被篡改、不慎删除或丢失。（21CFR211.68（b）） ③要求某些活动在执行时应即时记录，并且实验室控制应该是科学合理的。（21CFR211.100和21CFR211.160） ④要求保留原始记录、真实副本或者原始记录的准确复制。（21CFR211.180） ⑤要求记录所有执行的检验、所有检验的完整信息及数据。（21CFR211.188、21CFR211.194和21CFR 212.60（g）） FDA对数据完整性检查发现以下缺陷类型： 一、审计追踪功能关闭 1.什么是审计追踪？
审计追踪是一种安全的、由计算机生成的、有时间标识的电子记录，可重建电子记录的生成、修改或删除的整个过程。记录关于谁、什么、何时、为什么的时序表。 2.主要相关缺陷 ①在红外光谱仪中的原始数据被篡改或删除； ②未进行访问控制； ③未在红外光谱仪中进行动态的审计追踪； ④篡改文件名称。 3.警告信举例 2015年12月FDA基于对浙江HZ制药公司原料药现场检查发出警告信，其中违规行为包括FDA审查其HPLC电子记录，发现该企业审计追踪功能并没有激活，而工厂的检验员却在当日进样80次来进行含量测定和杂质检验，FDA将此违规行为列入警告信中。 二、未审查审计追踪 警告信举例 2016年1月29日，FDA向Ipca Laboratories发出警告信，其中违规行为包括该企业质量部门未审查其原始电子记录，以至于质量部门不能发现文件被改写、删除或覆盖，FDA将此违规行为列入警告信中。
第33卷第3期2003年3月数学的实践与认识M A THEM A TICS IN PRAC TICE AND THEO RY V ol.33 N o.3 M arch,2003 中国股市的羊群效应的ARCH 检验模型与实证分析 蒋学雷, 陈 敏, 吴国富 (中科院数学与系统科学研究院,北京 100080) 摘要: 本文提出一种检验羊群效应的方法,即通过检验个股截面收益的绝对偏差(C SAD )与市场收益的非 线性关系,来判断羊群效应是否显著,并对我国沪深两市的羊群效应进行了实证分析,结果发现我国沪深两 市存在一定程度的羊群效应. 关键词: 羊群效应;截面收益绝对偏差 1 引 言 收稿日期:2002-06-11基金项目:本文得到国家自然科学基金资助(19971093) 股票市场的羊群效应是指每个股市参与者作出一个不可逆转的决策,而忽视他们的自己的信息受到其他投资者的影响,去模仿其他投资者的行为.羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一,对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响.投资者的理性与非理性行为都可以导致羊群效应.Dev enow 和W elch(1996)提出,羊群效应从非理性观点来看,重点在投资者的心理活动,就是投资者忽视他们自己的信息,盲目跟随其他投资者;从理性观点来看,主要是从委托和代理问题方面来研究,即经理人模仿其他经理人的行为,完全忽视他们自己的信息,以保持它们在资本市场上的声誉,即他们的表现并不比大多数经理人的表现差. 近十年来,羊群效应引起了理论界的广泛关注,提出了许多关于羊群效应的理论模型,比如Adma ti ,Pfleiderer(1998)的收入流效应模型,Scha rfstein(1990)的委托-代理模型中的声誉效应羊群模型,Baner jee(1992)的外生排序羊群模型,Froo t,Scharfstein 和Stein(1991)的外生短视羊群等.这些模型从不同角度和依据不同的经济理论对羊群效应进行了探讨.W erm ers(1999)在研究机构投资者的羊群行为时,把这些理论模型归结为四种情形.一是经理人忽视他们自己的私人信息,跟随大多数的投资行为,而不想冒失去名声的风险,表现得与众不同;二是不同经理人的一致的投资行为,可能是因为他们都得到同样或相关的私人信息,或都用同一指标来分析;三是不同经理人可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息,导致一致的投资行为;四是不同机构投资者可能具有同样的风险偏好,比如说偏好效益好,具有稳定红利回报的绩优股,导致一致的投资行为. 在实证分析方面,Ch ristie 和Huang (1995)利用截面收益标准差(CSSD )研究美国证券市场投资者的投资行为,宋军等(2001)用分散度方法研究我国股票市场的羊群效应.他们的研究认为,如果金融市场确实存在羊群效应,大多数投资者看法将趋向于市场舆论,这时一个合理的推断是:在羊群效应显著时,个股的收益率将不会太偏离市场的收益率,分散度应该变小.这样,我们可以用个股收益率和资产组合的收益率的一致程度来定量检验市场
中国证券市场中的羊群效应的行为金融解释 摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。 关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度 Abstract：The "herd behavior" in the financial market is a special kind of irrational behavior, has a great influence to the stability of the market efficiency, and the financial crisis also has a close relationship. From theoretical models for the purpose of this paper is to herd behaviour formation on the basis of analysis, and then from the perspective of behavioral finance analysis of institutional investors on the securities market at home and abroad caused by incomplete information limited rationality. In turn, found that when the market to invest in foreign financial exist typical herd behaviour; To the institutional investors, investment funds in China studies the herd behavior in stock trading, found that the herd behavior between the investment fund performance significantly. KeyWord: Herd behaviour, institutional investors, selling herding behavior 引言 凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一定数量，就产生羊群效应[2]。证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。 1理论分析 1.1羊群效应的形成 无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易者的预期或行
投资基金的羊群效应指众多投资基金相互模仿，对同种或同类证券采取相同的投资交易策略，即许多不同的投资基金在同时买人或卖出同种证券。投资基金羊群效应的产生有多种原因，如投资基金管理层对于自身利益和职业生涯的关注，基金经理具有相同的外部信息来源，以及投资基金自身的发展等。投资基金的羊群效应对资本市场的稳定与投资者的利益都会产生一定程度的影响。 投资基金的羊群效应，捐资本市场中投资基金相互模仿的一种群体行为及其效应，即投资基金在对投资对象的分析、选择、交易行为方面表现出较高程度的一致性和趋同性。例如同时买入或卖出同一证券。随着投资基金在资本市场中所占的比例与地位越来越重要，投资基金的羊群效应也越来越引起人们的关注与研究。 投资基金羊群效应产生的动因分析 投资基金经理在对投资对象的预测、分析、选择、交易策略方面表现出的趋同性是投资基金的羊群效应的微观人性化基础。通过对投资基金经理的行为进行分析可以得出投资基金羊群效应的产生动因。对于基金经理羊群效应的分析主要有两个角度：非理性分析与理性分析。非理性分析主要从人类的模仿本能与心理的视角来进行，而理性分析则是影响较大、更主要的一种分析方法。从理性分析的角度，基金经理羊群效应的产生原因主要有： 一、现代投资基金中委托代理机制的设计使得很多投资基金经理出于对自身利益的关注而在投资行为中产生羊群效应（judith chevalier＆glenn ellison，1998）。 在现代投资机构中，存在种种委托代理机制的设计方式以对经理层产生正面的激励作用，并提高基金的业绩。例如：有的基金采用benchmark标准（starks，1987），即设定一个关于基金业绩的固定标准，如果在考察期内业绩达到并超过该标准就给予经理层一定奖励，反之则给予惩罚。许多对冲基金所采用的bonus plan奖励方式（starks，1987），即是根据对冲基金的业绩来决定经理层的业绩提成。但是，随着基金业和资本市场的发展，影响基金业绩的因素越来越复杂，直接对基金经理进行评估存在许多困难，所以在对投资基金经理的评价过程中将经理互相比较以决定经理的收入的倾向有所增强。因此如果在一些投资前景不明显的情况下，追随其他投资基金经理的投资策略，不追求基金最优回报以避免自身收人损失风险的增大将会成为许多投资基金经理的最优选择。 二、基金经理人对于职业生涯的关注与对自身信誉风险的规避是造成羊群效应的重要原因之一（david s.scharfstein＆jeremy c.stein，1990）。 除了内部委托代理机制，发达的经理人市场中众多现实与潜在的替代者也从投资机构外部对投资基金的经理层产生外部约束。投资基金经理在经理人市场中的职业声誉是影响其职业生涯和从业收入的一个重要因素。这一点对较年轻的投资基金经理影响很明显。年轻的基金经理如果与其他名誉卓著的经理人采取差别明显的投资策略，可能给自身的职业声誉造成负面的影响，甚至阻碍职业生涯的发展。所以追随投资经验丰富的基金经理的投资策略将是年轻的经理们的明智选择。 除了年轻的基金经理，即将面临退休期的基金经理也会对职业声誉给予相对较高的关注。这是因为即将退休的基金经理一旦因为采取与其他经理人明显不同的投资策略并遭到失败，那么在较短的剩余职业生涯中挽回自身的声誉的可能性将相对较小。同时，长期的职业生涯中积累起的声誉一旦遭到破坏，会影响到基金经理们的退休金收入。因此对自身信誉风险的规避成为经理人模仿其他经理人的一个重要原因。 三、相同的信息来源渠道是投资基金经理层中存在羊群效应的一个重要原因（kenneth a.froot＆david s.scharfsteln＆jeremy c.stein 1992）。 投资基金经理在对投资对象进行选择调查分析时，需要一定的信息支持其决策。由于许多投资基金具有相同的信息来源，特别是在行业中有一些基金经理被认为具有较灵通的消息因而成为其他基金经理的信息来源，所以基金经理在依照相同的信息进行决策时不可避免地
项目可行性分析中主要经济指标的理论与应用 本文主要包括两部份，第一部分是对项目投资可行性分析用到的主要指标进行解释，第二部分是结合实例，讲解评价项目可行性时如何运用经济指标。 第一部份理论篇 一、主要指标 财务内部收益率FIRR、财务净现值FNPV、投资回收期pt ﹝一﹞、指标解释 1.投资利润率：是指项目在正常生产年份内所获得的年利润总额或年平均利润总额与项目全部投资的比率。 2.财务内部收益率(FIRR): 是指项目在整个计算期内各年财务净现金流量的现值之和等于零时的折现率，也就是使项目的财务净现值等于零时的折现率。是反映项目实际收益率的一个动态指标，一般情况下，财务内部收益率大于等于基准收益率（编制项目时设定为银行贷款利率）时，项目可行。财务内部收益率的计算过程是解一元n次方程的过程，只有常规现金流量才能保证方程式有唯一解。 说得通俗点,内部收益率越高，说明你投入的成本相对地少，但获得的收益却相对地多。比如A、B两项投资，成本都是10万，经营期都是5年，A每年可获净现金流量3万，B可获4万，通过计算，可以得出A的内部收益率约等于15%，B的约等于28%，这些，其实通过年金现值系数表就可以看得出来的。
3.财务净现值(FNPV) 是指项目按行业的基准收益率或设定的目标收益率，将项目计算期内各年的净现金流量折算到开发活动起始点的现值之和，它是开发项目财务评价中的一个重要经济指标。主要反映技术方案在计算期内盈利能力的动态评价指标。 净现值是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。 计算公式 FNPV = 项目在起始时间点上的财务净现值 i = 项目的基准收益率或目标收益率 〔CI-CO〕ˇt〔1+ i 〕ˉt 表示第t期净现金流量折到项目起始点上的现值 财务净现值率即为单位投资现值能够得到的财务净现值。 其计算公式为：FNPVR=FNPV/PVI （16—40) 式中FNPVR——财务净现值率； FNPV——项目财务净现值； PVI——总投资现值。 ﹝二﹞净现值法和内部报酬率法的比较 1.净现值法和内部报酬率法都是对投资方案未来现金流量计算现值的方法。 2.运用净现值法进行投资决策时，其决策准则是：NPV为正
数据完整性持续改进及知识管理 Letter of the law versus the spirit of the law（法律条文与法律精神）的说法由来已久，当关注点在遵守法律条文而不是法律精神时，反映在行为上就只是遵从字面解释，而不在乎法律意图。相反，当关注点是法律精神而不是条文，由此产生的行为所反映的正是法律所意指，尽管不一定固守字面意思。 最近接连参加了两个数据完整性（data integrity, 国内最近考虑使用“数据可靠性”的提法）的会议，恰巧分别对应了法律条文与精神。前一个会议主要是从合规层面介绍如何满足监管机构在现场检查时对数据完整性的要求。后一个会议不单从应对合规检查上讨论，而是侧重于如何将数据完整性作为一种手段或工具对企业现状做诊断，完善质量管理体系。 本周ISPE/FDA/PQRI在美国马里兰州Bethesda召开会议，我们带回了国外产业和监管机构几点观察和思考： 如何基于数据完整性评估质量管理体系 如何走在监管部门之前，主动行动建立纠正预防计划 如何界定审计追踪的权责和程度 如何从知识管理的角度考虑数据完整性问题 基于数据完整性风险的质量体系评估 礼来公司Michael Rutherford博士指出，组织架构、规程和技术控制必须作为总体数据管理系统的一部分加以考虑： 质量管理体系中是否充分满足数据完整性要求？（具有足够的程序预防、监测、报告和解决数据完整性问题；正确地产生和审查数据的明确程序；对数据生命周期的正确控制）企业和质量文化要求得到充分满足？（追踪和趋势；操作问责；所有层级的管理问责）所有系统是否得到正确的确认/验证以确保数据完整性？（系统能够保证数据完整性；正确规定系统权限和安保；正确运用设计跟踪；实施恰当的数据生命周期管理过程）职责划分是否恰当？（利益冲突；管理权限；分享账号；正确定义用户组） 程序是否能够被正确地执行以确保数据完整性？ 自查、内审、第三方审计过程能否识别数据完整性风险？（是否存在监管机构检查员识别出的数据完整性风险而在评估和审计中没有发现？是否存在与数据完整性相关的系统性问题？
《行为金融学》论文 我国股市中的羊群行为分析 摘要 股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习与模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。研究表明，股市中存在严重的羊群效应。本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。 关键词羊群行为；股票市场；投资
一、引言 20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为( Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。 二、羊群效应的概念及渊源 羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是“随大流”。股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象就被称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。[1] 羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从100张照片中选出最漂亮的6张, 获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群效应。此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。之后的相关学者还发现，金融危机的发生与羊群效应的不稳定性有着密切的联系。他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。 关于羊群效应主要有两种观点：一类是理性的羊群效应；另一类是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略，小投资者会直接模仿大众和领导者的交易决策。“利润—成本理论”在任何场合都有自己的立足之地，盲目跟从从本质上来说还是因为搜