可转换债券与公司无效投资的双向治理——来自我国证券市场的经验证据

已有证 据来看 ， 方面 ， 国上市公 司中存 在着 大 一 我 量 的过 度 投 资 （ 雪 松 等 ，０ ７ 姚 明 安 和 孔 莹 ， 唐 ２０ ； ２ ０ ） 另 一方 面 ， 国 上市 公 司的 现 金持 有 量 也 ０８ ； 我
长期 以来 ， 资一 直 是 推 动 我 国宏 观 经 济 增 投 长的最 重要 因素之 一 ， 至 ２０ 截 ０５年 ， 资 对 经 济 投 增 长 的贡 献 率 已 高 达 ４ ．％ （ 再 勇 等 ，０ ７ 。 ３４ 姜 ２ ０ ）
弃投 资 的 行 为 ．
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可转换债券 与公 司无效投资 的双 向治理
机制 ， 现有 研究 已经 为 我们 提 供 了一 些 重要 的线
尽 管 ２ ０ 以来我 国可转债 市场 发展 迅 速 ， ００年 但 迄今 为 止 ， 尚无 研 究 直接 讨 论 可 转换 债 券 在 我 国资 本市 场 中 的治 理 功 能 。事 实上 ， 于衍 生 于 对 西方 制度 背景下 的 可转债 移植 于 中国资本 市 场后 是否仍 然 具备 优 良的 治理 功 能 ， 身 就 是 一个 有 本 趣 的命 题∞ 同时在 中共 中央 十二 五 规 划 建议 中 。
显然 ， 投资 的 高速 增 长 必须 以有 效 投 资 为前 置 条
正 呈节 节上 升 的趋 势 ， 在 着 超额 持 有 现 金 的现 存 象 （ 宇 和 徐 莉 萍 ，０６ 。并 且 ， 些 超 额 持 有 辛 ２０ ） 这
现 金企业 的一个 突出特 点却 是拥 有相对 较 多 的投
件， 即应 当投 资 于 Ｎ Ｖ 大 于零 的项 目， 则 将 可 Ｐ 否
关键词 ： 可转换债券 ； 资不足 ；过度投资 ； 向治理 投 双
中图分类号 ： ２５ Ｆ ７ 文献标识码 ： Ａ 文章 编 号 ： ００— ６ ９ ２ １ ）３— １４—１ １０ ９ ３ （０ ２ ０ ０ ８ １
市 公 司可能 存在 较 为严 重 的无效 投 资 行 为 。从
一
、
问题 的提 出
蒂奇（ ｉｄｑ，０９ 和史来弗与魏施尼（ ｈｅ ｅ ｎ ｉ ｎ ，９ ９ 的分析框架 为基础 ， Ｓ ｉｉ２０ ） ｄ Ｓ ｌｆｒ ｄＶｓ ｙ １８ ） ｉ ａ ｈ 构建 的理论模 型着重 于 分 析可转债对公 司无效投 资行 为的双向制约作用 。结果 表明 ， 可转债能够 实现对公 司无效投 资的双 向治理 。 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ在理论分析的基础上 ， ２０ － ２ ０ 间我 国可转债发行 公 司为样 本对 可转债发行 与公 司投资效 率改善 之 以 ０ ０ ０ ８年 间的关 系进 行检验 ， 经验证据支持理论模型的推断 ： 可转 债能够根据公 司上年 的无效投资类 型调整其 治理 方 阳， 并始终驱动发行公司的投资行为 向最优投资值靠近 。这意 味着 ， 在保 持必要监管 的基础 上适度放 开对 于 公司使 用可转 债进行融 资的政策 限制 ， 积极发展债券市场 ， 将有 助于提高 我国上市公 司的整 体投 资效 率。
明确 指 出十二 五期 间应积 极发 展我 国债 券市 场 的
索 。例如 ， 盼等 和 魏 明海 等 分 别 提供 了直 接 债 童
和现 金股 利能 够制 约上市 公 司过度 投资 的经 验证 据 （ 盼 和 陆 正 飞 ，０ ５ 魏 明 海 和 柳 建 华 ， 童 ２０ ；
２０ ） ０ ７ 。然 而 ， 有研究 却 没有对 公 司的投 资不 足 现 行 为给予 足够 的重 视 ， 忽 略 了过 度 投 资 与投 资 也 不 足之 间的 动 态联 系 。而 事 实 上 ， 为 治 理 工具 作 的直接 债和现 金股 利 ， 制 约过度 投资 的 同时 ， 在 也
整体投 资效 率堪 忧 （ 清 泉 等 ，０７） 辛 ２０ 。这说 明上
收稿 日期 ：０ ｌ ｌ— ２ ２ １— １ ０
基金项 目： 国家 自然科 学基金项 目“ 可转换债券 融资下的委托代理 与公 司价值研 究” ７ ８ ２ １） 教育部人文社会科 （ ０７ １６ ； 学青年项 目“ 于委托 代理视 角的可转债 治理 机 制研 究” １ Ｙ ｃ３ １２ ； 基 （ ２ Ｊ６０ １ ） 中山 大学青 年教 师起 步计 划
能引起 国民经 济 结 构 的 失调 。然 而 ， 有 文 献 却 现 表 明 ， 国上市公 司平均 投 资 回报 率 仅 为 ２ ６ ， 我 ．％
资 机会 （ 彭桃 英 和 周 伟 ，０６ 。 这 意 味 着 ， 度 ２０ ） 过
投 资 和投资 不足 已然成 为我 国上市 公 司投 资过 程 中亟待 解决 的 问题 。 对 于制 约我 国上市 公 司无效投 资行 为的治 理
２１ ０２年第 ３期
第５ ２卷 （ ２７期 ） 总 ３
中山大学学报 （ 社会科学版 ）
Ｊ ＯＵＲ ＮＡＬ ０Ｆ Ｓ Ｔ． Ｅ Ｕ ＶＥ Ｉ Ｙ ＵＮ ＹＡ Ｓ Ｎ ＮＩ ＲＳ Ｔ
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Ｖｏ ． １５２ Ｇｅ ｅ ａ ． ３７ ｎ ｒｌＮｏ ２
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作者 简介 ： 刘娥平 （９ ３ ）女 ， 南永兴人 ， １６ 一 ， 湖 管理 学博 士 ， 中山大学管理 学院教授 、 士生导师（ 博 广州 ５ ０７ ） ｌ２ ５ ； 刘 春 （９ ７ ） 女 ， １７ 一 ， 四川仁 寿人 ， 管理 学博 士 ， 中山大学国际商学院讲 师（ 海 ５９ ８ ） 珠 １０２ 。 ① 无效投 资主要 包括两类行为 ： 过度投 资与投 资不足 。所 谓过 度投 资， 指在投 资项 目的 净现值 小 于零 的情 况 是 下， 决策者仍 实施投 资的 一种行为 ； 而投 资不足 则主要是 指在 投资项 目的净现值 大 于或 等于零 的情 况 下， 策者仍 然放 决
（ Ｏ Ｉ ＬＳ Ｉ Ｎ ＥＥ ＩＩ Ｎ） Ｓ ＣＡ ＣＥ Ｃ ＤＴＯ
可 转换 债 券 与公 司无 效 投 资 的双 向治理 术
来 自我 国证券市场 的经验证据
刘娥 平 ，刘
摘
春
要： 过度投资和投资不足是我 国上市公 司投 资过程 中亟 待解决 的问题 。以迈 尔斯 （ ｅｓ１７ ） 斯 Ｍｙｒ，９７ 、