MM理论浅析以及在证券估值上的应用1
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一、MM理论简述
无套利均衡分析方法是现代金融学的基本研究方法。是在50年代后期莫迪格里亚尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）在研究企业资本结构和企业价值的关系（即所谓的ＭＭ理论）时提出的。
1.MM定理基本条件：
①无摩擦环境假设：
企业不缴纳所得税
企业发行证券不需要交易成本
企业的生产经营信息对内外来说是一致的，即信息批露公正
与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利益冲突问题
②企业发行的负债无风险，因此购买企业的负债（债券或贷款） 的收益率是无风险利率。
二、MM理论基本应用
1.MM理论第一命题
在MM条件下，公司总价值与其资本结构无关，它只取决于公司所创造的EBIT和综合权益资本化率，即 Rwacc
假设有A、B两企业，除资本结构外资产性质完全相同。二者的EBIT(earnings
before interests and taxes)均为1000万元。
A公司总股本100万股，市场预期收益率
B公司有4000万元负债， ，另有60万股股权。
那么，两公司的企业价值是否相同？
分析：A公司总价值：
每股价值=100
B公司债务价值：4000万元；
则其每股价值100，亦即B公司总价值10000
结论：A、B两公司的市场价值相等。
杠杆公司的整体价值等于无杠杆公司的整体价值。
2.MM理论第二命题
让我们来计算一下，有杠杆公司的综合折现率：
假设B公司企业债务数量为D，权益为E，无风险收益率为 rf ，权益资本化率为 re ，那么公司B的加权平均资本成本与社会综合权益资本化率相等（Rwacc)
在上面的公式中，WACC是已知的，因为无负债的企业的综合WACC就是权益资本化率（A企业的10%），对于现金流相同而有负债的企业，负债和权益加权后的WACC与没有负债的企业一样。这样需要求的是Re 。
有杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级的无杠杆公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比。
杠杆公司的权益资本成本随着公司财务杠杆的上升而增加。
三、MM定理结论
在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。 )2(efWACCrEDErEDDr)3())((EDrrrrfWACCWACCE%10Ar110000%101000)1(ttAArEBITPV融资活动本身不创造任何价值。
MM条件下，金融活动不创造价值。
若MM条件不满足，则金融活动确实创造价值。
1.在存在税收情况下的MM定理
（1）企业在利润在支付完债务的利息后才缴纳所得税。这样剩余的部分称为税后利润。
（2）企业的税后利润+债务利息是企业创造的现金流。
设有两个公司A和B，息税前现金流相等为EBIT，A公司没有债务，B公司的债务总额为D，债务的利息为无风险利率 r f，企业所得税的税率为T，求B企业的价值与A企业的价值关系式。
推论：在有税条件下(假定MM其他条件不变)，公司的税后加权平均资本成本与其资本结构有关。
2.MM 理论的学术成就及缺陷
MM理论发展半个世纪以来,为西方企业探索最优资本结构,降低资本成本,增加社会净效益提供了理论指导，取得了巨大的学术成就。
MM理论开创了资本结构理论研究的先河，为资本结构理论提供了研究参照系和理论起点，以后的大多数资本结构理论如融资优序理论、权衡理论、代理理论等都是围绕着MM理论的核心思想展开的;MM理论使资本结构理论系统化，构筑了理论发展的基本框架；MM理论采用了现代分析方法，如局部均衡、数理分析等，使对资本结构的研究成为一种科学的理论。
3.理论的局限性
理论假定过于苛刻，与现实差距过大，许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。比如理论假设个人和企业都可以同一利率借款，并可以相互替代。但实际上，个人借款远比企业借款成本高，且负无限责任，个人举债风险远远大于企业。理论假定交易成本为零，但实际中，各类交易费用不可避免，资本市场的套利活动也因此受到限制。 理论的结论与现实差异很大。公司税模型和米勒模型是相同的，都认为为了实现企业市场价值最大化，企业的负债越多越好，极端情况下应负债。但在实际中，几乎没有一家企业采纳这种意见，这说明公司税模型和米勒模型是有缺陷的。事实上，影响资本结构的诸多因素都是变量。
四、MM理论在我国的适用性研究
由MM理论的分析可知，税收节约价值与公司所得税税率相关。公司所得税率越高，企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越大。因此，公司所得税率越高的国家，企业应更倾向于债权融资，而股权融资倾向相对较低；公司所得税率低的国家，企业债权融资倾向相对较低，股权融资倾向相对较高。
从我国的情况来看，我国的企业所得税率偏高，企业理应倾向于债权融资。但是，事实上并非如此，我国债权融资的比重远远小于股权融资比重。要解释这种现象，必须从我国的实际情况加以分析。
首先，我国缺乏MM理论作用的机制。根据MM理论的基本假设，个人和机构投资者可以在资本市场上随意进行套利活动。在西方国家有相当发达的资本市场，有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，套利机制通常能发挥作用。然而我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，融资形式有限，且约束条件也较多，这就使套利活动难以进行，MM理论缺乏作用的机制。
其次，MM理论的税盾效益在我国作用很小。我国的税收以流转税为主，税收中80%主要来自增值税、消费税等，所得税仅占20%左右。比起西方国家占税收80%左右的所得税，靠所得税来取得节税效益，在我国收效甚微。
最后，MM理论的提出是以完善的金融市场为前提。西方有着较完善的金融市场，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上各投资主体可自由选择投资对象。而我国资本市场尚不健全，债券筹资受到严格管制。与发达国家内部融资优先、债务融资次之，权益融资最后的排序方式不同，我国众多的上市公司则是尽量避免债务融资。因为在我国，即使是上市公司也无法自由选择融资方式，融资成本和风险都相对较高，而绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资能力。而且，较之股票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。所以说，西方的理论在我国的具体实践过程中并不完全适用，我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。
