非上市结构化产品交易中的金融消费者保护——以香港特区为视角

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1282012年8月 www.chinabt.net非上市结构化产品交易中的金融消费者保护 ——以香港特区为研究视角 上海师范大学 鲍晓晔 摘 要：非上市结构化投资产品交易中的金融消费者保护具有必要性和特殊性，并呈现从个人投资者保护向金融消费者保护的发展趋势。2008年，雷曼迷你债券纠纷发生后，香港有关监管当局针对非上市结构化投资产品交易中的金融消费者保护问题进行了一系列制度改革，包括强化金融机构告知义务、规范中介销售宣传行为、重新定义结构化投资产品、增加冷静期规定、向消费者明示担保优先权顺序等，对我国大陆地区投资理财产品的金融消费者保护具有参考和借鉴意义。关键词：金融消费者保护 非上市结构化投资产品 香港特区 改革中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)08(b)-128-022008年9月，雷曼兄弟控股公司在美国申请破产，引发金融市场剧烈震荡，亚洲大量购买雷曼迷你债券系列（Minibond Series）的投资者损失惨重。香港证监会公布的信息显示，截至2008年9月30日，香港市场发售的雷曼相关未到期非上市零售结构化票据金额约为156.43亿港元，占香港同类产品总额18.8%，涉及投资者超过4万人。[1]迷你债券系列本质上是一种结构化投资产品。雷曼控股申请破产之后，在香港发行的以雷曼作为参考机构的信用联结结构性票据被提前赎回，赎回金仅为本金的一部分甚至可能是零，而雷曼及相关公司发行的投资产品由于其组织方和最终交易对手都是雷曼旗下的子公司，使得赎回价值的计算人不复存在。[2]据香港金管局2012年1月13日报道，共21838起与雷曼相关的投诉案件已有超过99%处理完毕。[3]反思结构化投资产品交易中的金融消费者保护制度所存在的缺陷，发行20多家银行及证券公司在分销迷你债券时，存在失实甚至虚假宣传行为，使投资者误认为迷你债券是一种与普通“债券”相同的、低风险的投资产品。对此，证监会2009年9月公布《建议加强公众投资者保障措施的咨询文件》（简称《文件》），对投资产品进行全程化监管。[4]1 非上市结构化投资产品金融消费者保护之特殊性与发展趋势1.1 非上市结构化投资产品金融消费者保护之特殊性首先，由于结构化投资产品由多种权利和资产组成，是一种结构复杂的“无形产品”，消费者无法通过观察表面来鉴别其品质，只能通过金融机构的口头或书面说明来了解产品的具体信息，存在信息不对称的缺陷。其次，金融产品和服务具有高度专业性，中介机构围绕产品从事的各类专业行为更加纷繁交错，普通消费者难以凭借一般生活常识来理解和掌握其实质。近年来，各类金融产品广告和促销信息越来越面向普通大众，从大众类报纸杂志到电视广告、手机短信，其中很大一部分已经突破了传统的储蓄、保险等范畴，扩展到金融创新产品和衍生产品领域。[5]作为金融消费者而非理性人，在判断和决策的过程中会受到认识过程、情绪过程、意志过程等因素的影响，导致认知偏差。[6]再次，金融市场本身就存在如信用风险、市场风险、操作风险等诸多风险，而非上市结构化投资产品作为一种场外衍生工具交易更是一个风险性高的领域，需承担较高信用风险、且流动性较差，高杠杆性、不透明、不集中清算等特性使其风险容易累积、加大。金融消费者在缺乏必要的金融专业知识和风险管理技能的情况下买卖，可能会面临巨大经济损失，而他们的风险承受能力又是有限的。1.2 从个人投资者保护到金融消费者保护的发展早在上世纪60年代，金融消费者保护就伴随着轰轰烈烈的消费者保护运动而进入了人们的视野。英国经济学家泰勒提出的“双峰理论”认为，金融监管具有两大目标，即审慎监管目标和消费者权益保护。自此，正式将金融消费者保护问题从理论和政策层面纳入到了监管体制设计和改造之中。2008年次贷危机爆发后，以美国为主的许多国家和地区重申了金融消费者及投资者保护的重要性，并就此问题进行了一系列制度改革。在金融业混业发展的背景下，商业银行和保险公司被允许销售理财产品，这些产品可以与证券挂钩，亦可以是包含结构化投资产品在内金融衍生工具，因此，个人投资者与金融消费者将出现很多方面的竞合与融合。为了保护处于弱势地位的个人的权益，实践中应更多使用金融消费者的概念或理念。在设立独立的金融消费者保护机构的国家或地区，可以对投资者和消费者进行明确界定，投资者由证券业监管机构管理，金融消费者由专门的金融消费者保护机构进行管理；而在许多尚未建立、健全独立的金融消费者保护制度的国家和地区，则可在现有的框架下，仍由原有的监管机构负责管理金融消费者，但在银行、证券和保险各行业都应当充分引入金融消费者保护的基本理念。1.3 非上市结构化投资产品金融消费者保护制度中存在的缺陷 1.3.1 产品准入制度上的缺失香港对投资产品的监管政策宽松。一方面，没有采用产品批核制度来对发行投资产品设置关卡，发行人可自由发行任何投资产品。另一方面，在法律适用上，向公众发售的结构化产品可以选择适用《公司条例》或《证券及期货条例》。由于《公司条例》对“债权证”的定义范围宽泛，发行人有空间将任何投资产品设计成债权证，从而规避《证券及期货条例》对中介机构的操守准则规范，导致风险高、结构复杂的场外衍生产品能够广泛地向公众投资者发售却缺乏必要的监管。[7] 1.3.2 交易过程中不当销售行为的易发性尽管许多国家和地区都强调金融中介的信息披露制度与告知义务，并且不断加强规范销售行为与宣传行为，但由于金融机构自身内发的趋利性、结构化投资产品交易监管的复杂性与困难性，导作者简介：鲍晓晔（1983-），女，浙江人，上海师范大学金融学院讲师，华东政法大学经济法学博士生，主要从事经济法、金融法研究。Finance金融视线 www.chinabt.net 2012年8月129致金融中介仍然存在欺诈或误导的倾向。而那些好了伤疤忘了痛的金融消费者们亦可能在缺乏相关金融知识和风险承受能力的情况下，继续盲目投资购买。 1.3.3 政府监管能力的有限性目前，各类金融产品趋于融合，尤其是投资理财产品跨行业的特点显著，传统的机构型、功能型监管模式都已不能满足金融创新的需求，要求政府监管方式上需要创新。结构化投资产品的复杂性和多样性特点使得难以确定统一监管标准，需针对不同产品、不同机构、不同投资者多元化地监管，对政府监管能力提出了更高的要求。2 香港特区金融消费者保护改革的具体措施2.1 强化金融机构告知义务履行告知义务应贯穿于销售场外衍生产品前、售中和售后，告知内容应简洁、易懂。《文件》建议，香港的金融中介机构采用产品重要事实声明（Product Key Facts Statements）作为产品概要，在叙述时应当使用平实易懂的语言，以有助于金融消费者了解产品的特点与风险。产品重要事实声明的篇幅要与金融产品的特性和风险相适应，原则上不超过4页纸，须同时提供中英文两种语言版本，中英文具有同等法律效力。如果在声明中存在误导性信息，提供者将面临民事甚至刑事责任。2.2 规范金融机构销售宣传行为在产品销售行为方面，修改有关分销商选择的内容，新规定要求投资产品提供者在选择和指定分销机构时应当履行合理的谨慎和勤勉（reasonable care and diligence）义务。在宣传方面，香港证监会提高了对投资产品广告的发行要求，规定广告在投放市场之前，应先由发行人选派的、有资质的代表进行审核，并确保符合相关的广告管理条例。此外，在广播和电视广告中还应穿插有风险警示说明。2.3 重新定义结构性投资产品《文件》提议修改《公司条例》中相关法律规定，使所有的结构化投资产品都在《证券及期货条例》及其附属立法《非上市结构性投资产品守则》的管辖范围之内，而不再受《公司条例》的规范，从而有效改善《公司条例》与《证券及期货条例》重复管辖的问题，理顺二者关系，防止监管套利发生。2.4 增加“冷静期”规定消费者一旦购买非上市投资产品，将面临很长一段时间被这些投资产品“锁住”，缺乏可以经常性交易、变现的渠道。因此，《文件》建议增加“冷静期”（cooling-off period）规定，要求发行人在消费者购买产品后，为其提供反悔退出的机会，从而给金融消费者提供更好的法律保护。2.5 向金融消费者明示担保优先权的顺序发行人在确定担保安排时须注意：一是确定具体担保的时间应当早于非上市结构化投资产品的销售时间；二是担保财产须符合“可流通性”要求（liquid and tradable）；三是发行人应出于保护金融消费者权益的考虑来决定是否需要提供多样化的担保安排。同时，证监会对发行人提出更高的信息披露标准，发行人应当谨慎使用“担保”一词以免误导消费者，并且在消费者的担保请求权非最优先的情况下，有义务进行提醒和说明。而对于金融消费者，证监会将进一步加强教育。3 启示近几年来，中国大陆地区的投资理财产品发展迅猛，包括商业银行、证券公司、信托公司、基金管理公司和保险机构在内的五大类金融主体都可成为投资理财产品提供方。尽管相关银行、证券等监管机构已经相继出台了一些规章条例，但分业经营、分业监管的行业模式以及尚不完善的立法保护，在投资产品金融消费者保护方面仍然存在一些缺陷。根据大陆地区投资理财产品发展的自身特点，并结合香港特区以及欧美等发达资本市场的经验教训和最新改革趋势，在以下几个方面参考和借鉴，以完善提高金融消费者权益保护的维度和力度：一是设置产品售前的准入监管制度；二是对金融机构规定更严格的告知说明义务，要求对风险和收益进行警示说明、提供标准化文件模板等；三是加强金融中介欺诈或不当销售及宣传行为的监管；四是完善金融消费者的特殊权利保护，如提供担保安排、引入“冷静期”规定、金融消费者教育等；五是改革监管机构权力配置，弥补监管漏洞与空白。参考文献[1] 巴曙松,张旗.从香港雷曼迷你债券风波透视资产管理行业的调整[J].中国金融,2009(1).[2] 曹凤岐,鹿波.雷曼迷你债券风波及其启示[J].金融理论与实践,2009(5).[3] HKMA．Progress of the HKMA's Investigations in Lehman-Brothers-related Cases,http://www.hkma.gov.hk/eng/key-information/press-releases/2012/20120113-5.shtl,2012-1-13．[4] SFC. Consultation Conclusions on Proposals to Enhance Protection for the Investing Public， http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/speeches/consult/q3c_consultation.pdf,2010-5-10．[5] 何颖.金融消费者权益保护制度论[M].北京:北京大学出版社,2011．[6] 中国人民银行西安分行课题组著.金融消费者保护:理论研究与实践探索[M].经济科学出版社,2011．[7] 熊玉莲.香港雷曼迷你债券风波的反思[J].财经,2009.