江苏现代：资产证券化风险隔离机制设计浅析之SPV构建

资产证券化风险隔离机制设计浅析之SPV构建 【摘要】 继资产支持票据问世、信贷资产证券化开闸后，2013年3月《证券公司资产证券化业务管理规定》的公布标志着证券公司资产证券化业务也正式重启，这在促进金融创新的同时，又为企业提供了一条新的融资渠道。目前，很多企业已经开始酝酿、探索这一创新型融资工具。本文将针对资产证券化交易结构的核心——破产隔离融资结构安排中的SPV构建进行初步探讨，为更好地开展资产证券化业务提供些许思路。

【正文】 一、资产证券化融资概述 资产证券化（ABS）是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体（SPV），然后由特殊目的载体创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将此证券产品出售给投资者的过程。我国规范化的资产证券化活动从1996年就已开始，当时主要利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行境外资产支持证券。而境内资产证券化试点工作于2005年3月启动，短短8年内，已经走过了密集发行—停滞—重启三个阶段。发展至今，我国资本市场上的资产证券化业务主要包括三种形态：证监会监管的企业资产证券化、银监会监管的信贷资产证券化及交易商协会下的资产支持票据(ABN)。

作为一种创新型融资工具，资产证券化交易结构比一般融资工具复杂得多。一个完整的资产证券化交易通常包括资产池构建、特殊目的载体设立、资产转移、信用增级、信用评级、证券销售和现金流管理及偿付等步骤。而其中最核心的就是风险隔离机制的设计，它能保证资产证券化融资是以特定的资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础，从而完全消除企业破产的影响。基础资产破产隔离主要通过两方面实现：其一是在交易结构中构建SPV，使其成为破产隔离的载体；其二是将拟证券化的资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面，下文主要将对该机制中的SPV构建进行初步探讨分析（对于破产隔离实现的第二方面将在《资产证券化风险隔离机制设计浅析之资产转移》中进行探讨）。

二、特殊目的载体（SPV）构建 特殊目的载体（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，可以说，整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心展开的，其作为发起人和投资者之间的中介，发挥着“破产隔离”的重要作用。SPV对证券化交易的安全保障主要体现在两个方面：一方面，SPV本身具有不易破产性，这要求在构建SPV时，使其满足一定的条件，如要求SPV保持独立性，限制SPV的经营范围和、外借款和担保，要求SPV设立独立董事，禁止SPV在资产 支持证券尚未清偿完时进行清算、解体、兼并及资产销售等；另一方面，SPV在证券化过程中相当于“防火墙”，将投资者和其他当事人的破产风险有效隔离开来，这个目标的实现要求证券化资产从发起人到SPV的转移是真实销售。

SPV虽然在资产证券化中占据举足轻重的地位，但它仅仅是一个法律意义上的实体，自身不拥有职员和厂地设施，只拥有名义上的资产和权益，其实际管理也均委托其他机构进行。所以，在设立SPV时，应保障资产证券化在经济上的可行性，首先应选择一个税收负担小或没有纳税义务的实体，从而避免SPV的双重征税，降低税收成本；其次要求SPV的设立手续简便、设立成本小。下面主要从设立主体和组织形式上分别对SPV的构建进行探讨。

（一）SPV设立主体 SPV设立主体不同，资产证券化实现的效果也不同。SPV设立主体可以是政府、发起人或第三方中介机构，三者之间的优劣势比较及在实践中的应用情况见表1。

表1：不同主体设立SPV的优劣势比较

设立主体 优势 劣势 应用情况

政府 政府背景有利于提高SPV信誉度，吸引投资者； 政府控股有利于降低政策和法律阻力，并且通常能享受特殊税收优惠； 有利于避免国有资产流失； 受政府意志的影响可能会导致SPV在运作中的不理性和非市场化； 在各国资产证券化初期，政府投资设立的SPV发挥了重要作用，如美国的三大抵押贷款公司、香港按揭证券公司等；

发起人 发起人设立可以简化交易程序，降低融资成本； 发起人对基础资产熟悉，有利于基础资产的管理和运作； 在风险隔离上很难做到严格和规范：发起人作为母公司，可能对SPV享有特权；在发起人破产时，SPV财产可能被纳入破产财产范围； 由于破产隔离很难解决，所有采用发起人设立SPV的很少；

中介机构 独立第三方中介机构的性质，有利于保障交易的公平性和规范化，并且容易实现真实销售交易成本相对较高； 中介机构自身业务和SPV证券化业务之间可能存很多国家都采取这种方式，如澳大利亚，它没有专门的证券化机 和破产隔离； 证券、信托等金融中介机构具有人才、专业及资源上的优势，有利于资产支持证券市场发展； 在相互影响； 构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务；

（二）SPV法律组织形式 从已有的资产证券化实践来看，SPV的设立可以采用的法律形态主要包括信托、公司、有限合伙等，三者之间的优劣势比较及在实践中的应用情况见表2。

表2：SPV三种法律组织形式的优劣势比较

组织形式 优势 劣势 应用情况

信托（SPT） 信托财产是一种从属于信托目的并在受托人名下独立运作的财产，其独立性的法制机理使其结构能够满足SPV对风险隔离的要求； 需要优越的法律环境提供保障； 在各国资产证券化实践中使用得很普遍，历史上第一个资产证券化的SPV就是采用信托形式；

公司（SPC）

可以扩大资产池规模，摊薄交易成本； 发行的证券化产品更加多元化、简单并富有弹性，满足更多投资需求； 公司形式具有较强的稳定性和规范性； 从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税； 全世界证券化运作中最普遍使用的一种形式；

有限合伙（SPP） 有利于简化设立程序、降低操作成本； 可避免双重征税； 在风险隔离上相对欠缺； 最早采用SPP形式的是美国，但在有限合伙形式税收优势消失后，就很少采用；

我国的《信托法》、《公司法》和《合伙企业法》分别与上述三种SPV组织形式相对应，也就是说上述三种SPV组织形式，在我国都已具备法律依据。但是由于SPV作为破产隔离载体的特殊性，使得其在具体的设立和实施中还存在各种障碍。 （1）对于信托型SPT，法律障碍逐渐减少，虽仍具一定的法律风险，但却是目前我国资产证券化相对合理的选择。随着《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托监管法律、规章的出台、修订和实施，在资产证券化交易结构中设立信托型SPT的法律障碍已经越来越小。就目前来说，信托型SPT具备的财产隔离的制度优势和法律上可行性的比较优势，是其成为我国资产证券化相对合理的选择。但是在实践中，仍然面临着一定的法律风险，比如受限于物权法“一物一权”原则，《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权；由于未来债权或收益权具有一定的不确定性，其能否成为信托财产有待商榷。

（2）对于公司型SPC，由于特殊目的载体特殊要求和《公司法》规定的冲突性，目前在我国资产证券化中设立时机尚不成熟。虽然新《公司法》的颁布有力促进了我国公司制度的革新和完善，但是对于资产证券化的运作来说，仍然存在着较多问题。首先，《公司法》对公司设立的发起人人数和最低资本额都做了限制，同时必须要有固定的经营场所和必要的经营条件，而SPV近乎一个“空壳公司”，不符合《公司法》规定；其次，我国《公司法》、《证券法》对公开发行证券必设定了较为严格的条件和程序，而SPV显然无法达到法定要求；再者，公司形式很难避免双重征税问题。

（3）对于有限合伙型SPP，虽然其设立已有法律依据，但是由于有限合伙所涉法律限制繁多，目前在我国并不具备可行性。《合伙企业法》为有限合伙型SPP设立提供了法律依据，但是其具体的规定并不符合资产证券化的要求。首先，我国法律对公司成为普通合伙人的限制以及有限合伙人数量的限制，严重影响SPV的筹资能力，不利于证券化的开展；其次，有限合伙企业的事务由普通合伙人管理的规定，使得投资者的利益极易受到损害；再次，合伙企业破产，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙型SPP并不能起到破产隔离的目的；最后，从我国现有法律来看，合伙企业并没有发行证券的资格。

三、我国资产证券化SPV构建的现状分析 为了符合中国制度环境的需要，我国已有的资产证券化产品在交易结构设计上都做了变通。从SPV的角度看，我国目前开展资产证券化主要有三种模式：

（1）不设立SPV，由企业直接以基础资产为支撑发行证券。目前，监管部门对于资产支持票据（ABN）的发行并没有强制要求设立SPV，已发行的ABN产品也都未设立SPV。此种模式不存在任何制度方面的限制，在技术方面的要求也比较低，但是它并不能实现“破产隔离”，从而无法保障基础资产的安全性。因此，该种模式是一种表内融资模式，并不是严格意义上的资产证券化。为了弥补SPV的缺失，增加投资者信心，在设计ABN时就需要事先制定一系列更严格的投资者保护机制，比如：事先约定基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等等。 （2）由信托公司设立SPT，主要引入信托机制解决资产证券化的风险隔离问题。目前，我国银行信贷资产证券化业务就是采用该种模式，也是我国资产证券化业务相对比较成熟的一种模式。《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《财政部 国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等一系列规章制度的出台，为信贷资产证券化的SPT模式提供了强有力的支撑，使得其在法律、会计、税务等问题的处理上有理可循，有据可依。该种模式可以实现表外融资，但是需要符合一系列严格的标准。

（3）由证券公司设立SPV，以基础资产所产生的现金流为偿付支持发行资产支持证券。这里的SPV，是指证券公司设立的专项资产管理计划或中国证监会认可的其他特殊目的载体。我国目前的发行案例都是通过设立专项计划的方式开展资产证券化业务。根据《证券公司资产证券化业务管理规定》对专项计划独立性的描述，所谓的资产管理计划并不符合我国民法上的委托代理关系，却与我国信托法对于信托财产的规定具有一致性，其实质上已经属于信托法律关系，只是没有明确指出，这主要与我国《证券法》关于证券业和信托业分业经营的法律规定有关。对于该种模式会计、税务等问题的处理，目前并没有相应的规章制度对其进行规范，因此，是否能够实现表外融资还值得商榷。

四、总结 SPV是发达国家特殊法律环境下的产物，因此，在将其移植到我国资产证券化实践中时就要充分考虑相关模式的法律适用性和冲突性，也就是说要根据我国现有的法律制度和现实需要来构建SPV。从SPV的设立主体来看，我国主要是采取第三方中介机构构建SPV的模式，如信托公司、证券公司等；从SPV的法律组织形式来看，我国主要采取的信托模式。同时，资产支持票据甚至不要求设立SPV，但可以说这只是在我国当前法律环境下的权宜之计。设立SPV可以更好的实现破产隔离，是更安全、更先进的证券化方式，也是未来我国资产证券化的发展方向。所以，无论是ABN还是专项资产管理计划，在目前公布的相关规章制度中，都为未来SPV的构建和创新预留了空间。