大宗商品市场展望

大宗商品市场展望

□ 澳新银行商品研究总监 Mark Pervan

一、宏观经济形势及其对大宗商品市场的影响

图1显示了基础金属的价格和全球领先指数的走势，该指数有一

个为期三年的周期趋势。全球领先指数是反映全球经济增长的一个指

数，与基础金属的价格有很强的相关性。基础金属价格的上涨会导致

全球领先指数的增长，因此今年世界领先指数可能会出现谷底。我们

预测，今年下半年全球大宗商品价格会出现反弹。

数据来源：彭博资讯 图1 基础金属的价格和全球领先指数

除此之外，全球大宗商品价格和证券市场有很强的相关性，图2

显示了标普500指数与基础金属价格之间的关系。股票市场和基础金属市场从2009年开始出现很强的相关性，而之前并不是如此。美国

很多投资基金认为大宗商品和股票市场都是增长型的市场，因此，从2000年开始，投资基金在购买证券的同时也购买了大量的大宗商品，

致使股票和大宗商品的走势出现了很大的趋同性。从图2还可以看

到，在未来的六个月内，证券市场的表现将进一步改善，同时美国大

宗商品市场也会出现强劲的反弹。

数据来源：彭博资讯 图2 基础金属的价格和标普500指数

商品市场的变化取决于其背后制造业的驱动。图3显示了美国、

欧盟、中国和日本等国家和地区的采购经理人指数（PMI）的走势。

如果PMI超过50，说明经济处于扩张阶段；如果低于50，说明经济

处于收缩阶段。从2009年开始，各国政府采取了刺激政策，使各国

的PMI都出现了快速反弹。

数据来源：彭博资讯 图3 采购经理人指数

美国的PMI已经达到七年来的高位，对市场构成利好。2011年

初美国的PMI增长快速，致使同期大宗商品市场的表现非常强劲。

很多投资基金继续看好未来的大宗商品市场。

中国的PMI在金融危机中没有其他国家和地区下降得快，而2009

年至2010年金融危机之后则出现快速反弹。中国的PMI迅速恢复，

说明中国仍然是大宗商品市场的主要需求国。全球总需求中有50%

以上都来自中国，所以说中国是全球大宗商品市场非常重要的推动

力。在过去的六到十二个月中，虽然中国政府采取了许多利率和贷款

方面的紧缩措施来给经济降温，但是中国的PMI指数仍然超过50，

可以说整个经济形势仍然是非常乐观的。 自2010年以来，中国央行开始不断地加息和提高存款准备金率，

以限制货币的供应量。未来两年之内，一年期的贷款利率可能还会增

加。提高利率会对经济产生很大的影响，然而中国的通胀压力日益加

大，因此央行必须采取措施，比如提高利率水平。但是市场的反应相

对较慢，所以大宗商品市场仍然有不错的表现。

另外，人民币相对美元正在升值，预计今年下半年中央政府将采

取更加积极的措施，进一步提高利率和提升人民币汇率。当然，中国

现在也面临着很多问题，其中最大的问题就是通胀率居高不下。中国

是石油和铁矿石的进口大国，石油和铁矿石的价格高企，将导致输入

性的通胀。中国应该考虑进一步使人民币升值来解决通胀问题。如果

政府真的采取这样的措施，将对大宗商品市场构成利好。

图4表明了三个不同时间段铜的价格和库存天数的关系。第一个

阶段是1990年到2003年，第二个阶段是2004年到2007年，第三个

阶段是2008年到2011年。黄色曲线代表现在的价格。

数据来源：彭博资讯 图4 LME铜价与库存可供应的天数

图4显示，9天周转天数对应的现在价格是4美元/磅，已经远远

超出了基本面的情况。如果以4美元/磅的价格计算，实际供应天数

只有4天，但现在已经达到了9天，所以可以预计未来六个月中铜的

供应量将趋紧。我们认为铜的交易水平应该是在4天，库存量是在4

天左右而不是9天。投资基金认为对铜进行投资有很大的溢价，而我

们则认为铜的价格已经过高。

从交易所铜的库存情况分析，投资基金预测库存会继续下降，但

是实际情况却是库存在上升，从而引起了人们对大宗商品市场的担

忧，铜市场的景气指数同时也影响了其他大宗商品市场（如石油、其

他基础金属等）的景气指数。

随着美国利率的下降，投资基金的仓位在上升。图5显示了投资

基金在大宗商品市场的持仓量，目前总额达到了3,700亿美元，其中

的一半集中在能源方面，包括石油、天然气等，20%投资于贵金属市

场。值得注意的是，美国利率的走势和基金的仓位是相反的。正是因

为美国现在的利率较低，即美国现在的信贷成本较低，所以可以大肆

举债投资大宗商品，而大宗商品的回报率现在仍然很高。

数据来源：彭博资讯 图5 投资基金在大宗商品市场的持仓量

但是，美国利率继续下降的空间有限，在2012年、2013年则可

能上升。基于这个预测，以及商品价格与利率的负相关性，在2012

年下半年或2013年，大宗商品投资基金的仓位可能会出现下降。不

过美国利率的升幅不会很大，所以对大宗商品的影响将是有限的。

图6是我们对未来十二个月大宗商品价格走势的预测。总体而

言，我们预计大宗商品的价格将会上涨，平均涨幅约为32%。原因之

一是美国利率将继续走低；原因之二是美国及全球的需求将增加；原

因之三是供应仍然趋紧，特别是农产品和煤炭。

数据来源：彭博资讯 图6 未来十二个月大宗商品价格变化（预测）

二、有色金属

图7显示了铜、铝、锌、镍这四种重要金属的供应量。铜将在未

来两年出现供不应求的状况，因为全球35%的铜来自智利，而智利铜

矿的产量和储量都在下降，挖掘成本却在上升。另外，因为缺水，铜

的质量在下降。所以未来几年铜的供应都会趋于紧张。这也是LME

的铜库存下降的原因，而投资基金也因此大举建仓。

数据来源：彭博资讯，Wood Mackenie，WBMS 图7 四种有色金属的供应量

三、铁矿石

图8显示了我们对全球未来五年铁矿石进口需求的预测。2000

󰁣`2005年铁矿石进口需求的增幅是8.3%，2005　`2010年是8.5%，2011年以后的五年是7.5%。目前的主要问题是铁矿的集中度非常高，

70%　`75%的铁矿来自三大铁矿石公司，而且现在铁矿石主要是来自

于已有的一些矿山，而不是新的。未来五年三大公司要为世界总需求

提供三亿吨左右的铁矿石。中国和亚洲的钢铁业发展迅速，对于铁矿

石的进口需求仍然非常大，而进口的来源又高度集中，同时三大公司

在铁矿石出口问题上的态度又相当强硬。上述因素都会影响到铁矿石

的价格。

数据来源: ANZ、AME，公司报告 图8 铁矿石进口需求预测

从图9来看，中国的钢铁生产还处在上行通道中，第一季度钢铁

产量创下了历史新高。过去十年中，中国钢铁产量的年增幅在5%到30%之间，而铁矿石进口的增幅在10%到60%之间。铁矿石进口的增

幅要大于钢铁产量的增幅，而并非1:1的关系。

数据来源: 彭博资讯，ANZ 图9 中国钢产量及铁矿石进口情况

中国需要大量进口铁矿石的原因是本地铁矿石质量不佳，而从澳

大利亚、巴西进口的铁矿石质量非常高，可以直接投入高炉。这导致

中国铁矿石的自给率从2000年的47%下降到了2010年的20%（历

史低位）。

向中国出口铁矿石的国家中，澳大利亚的份额从2006年的39%

上升到2010年的43%。而印度的份额将会减少，主要是因为印度的

铁矿石首先要满足其本国的需求。

从历史上看，铁矿石的价格和波罗的海航运指数存在正相关关系

（图10），但是从2010年1月份开始，两者之间出现背离，当时的

铁矿石价格高企，而运费下降，其原因是出现了运费价格的竞争。

数据来源: 彭博资讯 图10 铁矿石价格与运费价格 图11显示，过去十年有大约两千万吨的航运能力被推向了市场，

并且这些新船大部分在过去两年才开始投入使用。其中大部分属于散

装船，且大多产自中国，主要是因为中国有大量的进出口需求，这些

需求需要低廉的航运价格支撑。所以现在的情况是：铁矿石的价格仍

然非常高，但是已经和航运价格脱钩了。未来的航运能力仍将得到进

一步提升，所以运价仍然会维持较低的水平。

也许中国的钢材价格指数更能说明问题。图10显示，中国铁矿

石的价格与钢材价格的相关性非常高，中国钢材的价格会直接影响全

球铁矿石价格。如果中国的钢材价格下降，那么全球铁矿石价格就会

自然而然地下降。但要实现这个过程非常困难，因为钢材的需求量非

常大，这就很难控制钢材终端的价格，那么铁矿石价格也就仍然会居

高不下。

数据来源:Clarksons，ANZ 图11 新散货船队的装载能力

四、煤

煤炭价格高企的一个主要原因是中国大量进口煤，尽管其本身是

个产煤大国。图12显示，中国逐渐从煤炭出口国变成了煤炭进口国，2008年和2009年是一个过渡期。未来中国仍然会是一个煤的进口国，

热煤、焦煤都需要进口。

数据来源：ANZ，AME，公司报告 图12 中国煤炭进口与出口

焦煤主要的市场是印度，但印度没有高质量的、热能很高的焦煤，

而中国却有高质量的焦煤。中国和印度刚好相反，印度有铁无煤，中

国有煤无铁。2010年印度已经进口了3千万吨焦煤，预计到2015年

进口量将增加到9千万吨（图13），这将使印度成为亚洲最大的焦

煤进口国。

数据来源：ANZ，AME，公司报告 图13 印度的煤炭进口

印度正在建设15个好望角一样的港口，至少需要六到七年的时

间才能建成，建成之后将会进口更多的焦煤，所以要特别关注印度当

前的发展。

（责任编辑 李泽海）