资本约束下的保险公司最优资产配置：模型及路径资本约束下的保险公司最优资产配置:模型及路径
一、引言和文献综述
资产配置是保险公司为实现一定财务目标及管理目标，将保险资金及自有资金在现金、存款、债券、股票、不动产等多种资产上进行分配的过程。依据配置周期的长短及调整的频率，保险公司的资产配置可以分为战略资产配置和战术资产配置，本文研究的是战略资产配置，即保险公司对投资做出的长期规划与整体安排。
2009年，新《保险法》明确了保险资金可以投资不动产、非上市股权，极大丰富了保险公司的投资范围，同时也对保险公司的资产配置能力提出了更高要求。当前保险公司使用较多的战略资产配置方法包括免疫法和优化法。选择免疫方法配置资产时，保险公司主要运用久期匹配、凸性匹配、现金流匹配等技术，寻找最优的免疫组合。免疫法的优点是容易理解及应用，缺点是成本较高，保险公司需要将绝大部分资产用于构建免疫组合，只留有小部分资产可以投资于风险资产，造成资产收益率下降。优化法是基于马克维茨的均值方差模型，在一定约束条件下最优化目标函数而获得最终的投资组合。保险公司首先建立资产配置模型与模拟分析模型，通过使用马克维茨均值方差技术得出有效组合边界，然后将边界上的投资组合带入模拟模型中，检查使用这一策略是否能够保证公司在很大概率下满足财务目标。随着金融市场竞争激烈程度增加，保险公司从风险管理转向价值管理，不再满足于单纯的利率风险管理，而是希望在适度承担风险的条件下提高公司价值。因此，与免疫法相比，优化法能够指导决策层制定更具竞争力的资产配置策略。
很多学者对传统的资产配置方法进行了拓展，Fisher和Weil(1971)针对传统免疫法的假设条件过于严格的问题，提出了F-W久期的概念，使免疫法的适用性更强;Fong和
22Vasicek(1984)尝试使用M来表示风险，提出最小化M的配置策
略;Erik(2000)对资产负债组合的动态优化问题进行了研究，着重分析了保险公司资产最优分配的问题;Gajek和Leslaw(2005)研究了随机波动利率环境中的组合免疫问题;Giandomenico和Rossano(2006)引入利率外的其他资产风险因素，通过买卖无违约债券构建动态的配置策略。国内方面，秦振球等(2002)在资产负债匹配管理框架下对保险公司的投资组合收益进行了归因分析;戴成
峰(2007)讨论了资产负债匹配管理框架下财产保险公司的资金运用问题，说明财产险公司应选择负债主导的管理模式，合理安排投资久期和组合品种。
此前的研究较多集中于配置模型的技术进步，而较少关注一些关键因素对资产配置的影响，如资本约束。实际上，资产配置与资本约束之间存在重要的双向影响机制，资产配置策略会影响保险公司的利润形成及资本积累，而资本充足度也会反过来影响最优资产配置策略。近年来，资本约束成为我国保险业面临的突出问题，一方面是行业整体处于快速增长期，对资本的消耗与需求不断增加，另一方面是监管机构对偿付能力的监管趋于严格。在此背景下，保险公司必须高度重视资本的使用效率，既要在资产配置环节充分考虑资本约束因素，又要不断优化配置结构，提高投资管理能力，保证资本实现更好的积累。因此，本文试图将资本约束引入保险公司的资产配置过程，通过建立一个多目标优化模型，解释资本约束对保险公司资产配置结构的影响机制，并总结最优化资产配置模型在实践中的实现路径，为保险公司的资产配置提供一些有价值的方法及建议。
二、资本约束下的资产配置优化模型
(一)保险资金运用的约束条件分析
1.资本约束。本质上，资本约束就是风险约束，反映了保险公司在资产配置中可承受风险的程度。保险公司在制定资产配置策略时，不仅要考虑投资组合内部的收益与风险的平衡关系，还要考虑资本的约束。
从国际保险业的发展趋势看，监管原则正在由传统的行为监管转向原则监管，监管机构尽量减少对保险公司正常状态下的经营活动进行指导和干预，重点监督保险公司的财务安全和资本充足。在资金运用方面，国际保险监管机构对投资范围和比例的限制正在放宽，而逐渐转向以偿付能力为核心的监管模式，通过对偿付能力的监管促使保险公司在投资决策时充分考虑公司资本充足性和偿债能力，选择与资本更匹配的资产配置结构。以我国为例，保监会对保险公司的偿付能力进行严格监管，一旦偿付能力不达标，将对公司的承保、投资等各方面造成直接影响，这要求保险公司在进行资产配置时，必须考量资本形成的约束。
根据保监会发布的《保险公司偿付能力管理规定》及《保险公司偿付能力报告编报规则》，保险公司的偿付能力充足率=实际资本/最低资本，实际资本=认可资产-认可负债。其中，认
可资产和认可负债是以保险公司的资产负债表为基础，按照一定比例进行调整而得;最低资本是依据保险公司的负债结构计算而得。资产配置对偿付能力的影响主要体现在两个方面:一是投资收益以利润及其他综合收益的形式计入实际资本，因此投资收益的高低及波动风险会影响保险公司偿付能力;二是投资资产的形态影响资产的认可比例，进而影响保险公司偿付能力。以股票为例，股票的认可比例为账面价值的95%，因此过高的股票投资会造成实际资本的损耗。
在确定期初盈余(期初实际资本)和监管约束后，保险公司的资产配置目标就可以表示为在既定收益水平下最小化风险(包括偿付能力风险)的优化问题。保险公司应用优化技术、随机模拟等方法，计算各类投资资产的最优比例，从而构建出投资组合的有效前沿。后文将证明，在引入偿付能力及法规约束后，资产的配置行为通常会发生改变，可投资优化组合集也将在有效前沿基础上缩小。
2.法规约束。保险公司另一个重要的投资约束来自于监管机构所规定的投资范围及各品种比例限制。保险业在全球范围内都是一个受到高度监管的行业，各国保
险公司的投资行为都要受到监管的约束，其中最直接的就是投资资产类别及比例范围的约束，这对保险公司的资产配置产生直接约束。例如，英国长期以来保持较高的权益投资比例，这与其宽松监管理念所形成的投资环境和投资风格是分不开的。在考虑监管约束后，保险公司可以达到的投资组合可行域将会变小，使得最终建立的有效组合边界是一般有效组合边界的一个子集。
(二)最优化配置方案的理论基础
本文在马克维茨的均值方差优化模型基础上进行两个方面的改进:第一，以Value-at-Risk(VaR)作为风险度量工具，代替原模型中的标准差;第二，在模型中同时引入风险限额和偿付能力约束两个风险指标，同时把保险资金运用的监管要求作为约束条件。此时，传统的均值——风险优化问题变成了一个多目标优化问题:
Ts.t.ωR=R，ω?其他限制 Target
常用的解决多目标规划的方法包括目标权重法(将多个目标进行加权转化成单
目标)、约束法(选出一个主目标函数，将其余目标函数转换成约束)等。由于两项风险指标的各自最优组合不同，为了兼顾二者的重要性，本文引入主观风险度量，将两种风险转化至同一尺度下。其中，对于风险限额，采用其占公司需要承担的风险资本比例(风险资产/期初盈余)作为度量准则。这样，两种风险度量均处于[0，1]区间范围内，便于多目标优化的处理。具体来说，本文采用最大最小化方法处理，即在给定组合收益率的条件下，使两主观风险度量的最大值最小。
T..ω=，ω?其他限制 stRRTarget
其中，Risk1是风险限额占总风险资本比例，Risk2是偿付能力低于150%的概率。数据处理方面，本文采用蒙特卡洛再抽样方法提高模型对参数的稳健性。从资
产—负债收益率的联合分布中反复抽样进行组合的优化，再将所有的优化结果平均作为最终的最优解。
三)最优化配置方案的模型实现 (
为了方便分析，本文首先构造了一个简化条件下的保险公司。初始状态下，假设该公司的负债为1，盈余为0.08(盈余=资产-负债)。该保险公司可以在监管法规允许的投资范围内进行投资，可选的投资标的包括存款、债券、股票、不动产等多种形式，投资比例不能超过监管上限。为了更切合实际情况，同时体现资产配置对分散风险的作用，本文将大类资产进一步细化到13类二级配置资产，其中权益类资产4类(A股、基金、港股、可转债)，固定收益资产6类(政府债、准政府债、高信用债、中信用债、存款、债权计划)，另类投资3类(不动产、基础设施股权、非上市股权)。
保险公司的风险不仅来自于资产方，还来自于负债方。为了保证模型中考虑到保险公司的负债波动，更好地描述资产方与负债方的联动性及匹配风险，以及充分刻画保险公司的偿
付能力约束，本文采用复制的方法构造了一个负债组合。具体方法为，构造一个债券组合，并通过调整不同品种、不同期限的债券占比，使该组合的久期、凸性满足一定特性。然后，将该组合的未来现金流定义为现金流出，我们可以用这个“负收益”资产来表现负债方。根据我国寿险产品的负债特点以及上市公司披露的数据，我们复制的负债久期为9，凸性为140。
在风险限额方面，本文依据保险公司的风险收益特征，结合宏观经济和资本市场长期走势分析，考虑利率和市场风险、信用风险、资产负债匹配风险三大类风险。市场风险主要考虑保险公司资产方与负债方公允价值的变动，本文采用指数加权移动平均方法，以资本市场的历史数据为基础，估计各资产的波动率和相关性矩阵，并计算其市场风险VaR。由于负FV债方是通过一系列的“负资产”来模拟，
因此负债方的公允价值也具有了一定波动性，这与保险负债评估的原理也是相符合的。
表1 各类资产的风险收益特征单位:%
资产类别波动收益率
A股 31.92 9.00
基金 23.48 7.66
港股 33.00 9.00
可转债 24.10 6.70
政府债 4.86 3.59
准政府债 4.89 4.25
高信用债 4.74 4.46
中信用债 4.57 4.87
存款— 4.68
债权计划— 4.80
不动产 16.00 7.00
基础设施股权 33.63 10.00
非上市股权 40.64 14.00
负债 5.03 4.40
表2 各类资产之间的相关性矩阵
非上可转政府准政高信用中信不动基础设 A股基金港股市股负债债债府债债用债产施股权权 A股 1.0 1.0 0.6 0.8 -0.3 -0.3 -0.2 -0.1 0.2 0.9 0.9 -0.3
基金 1.0 1.0 0.6 0.8 -0.3 -0.3 -0.2 -0.1 0.1 0.8 0.8 -0.3 港股 0.6 0.6 1.0 0.5 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.8 0.7 -0.2 可转债 0.8 0.8 0.5 1.0 -
0.1 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.8 0.6 -0.1 政府债 -0.3 -0.3 -0.3 -0.1 1.0 0.9 0.8 0.7 -0.1 -0.1 -0.3 0.8 准政府-0.3 -0.3 -0.2 -0.1 0.9 1.0 0.9 0.8 -0.1 -0.1 -0.2 0.9 债
高信用-0.2 -0.2 -0.1 0.0 0.8 0.9 1.0 1.0 -0.1 -0.1 -0.2 1.0 债
中信用0.1 -0.1 0.0 0.1 0.7 0.8 1.0 1.0 -0.1 -0.1 -0.1 0.9 债
不动产 0.2 0.1 0.1 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 1.0 0.2 0.2 -0.1 基础设
0.9 0.8 0.8 0.8 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 0.2 1.0 0.8 -0.2 施股权
非上市0.9 0.8 0.7 0.6 -0.3 -0.2 -0.2 -0.1 0.2 0.8 1.0 -0.2 股权
负债 -0.3 -0.3 -0.2 -0.1 0.8 0.9 1.0 0.9 -0.1 -0.2 -0.2 1.0
信用风险方面，主要针对信用类债券、存款和基础设施债权。信用风险包含利差波动风险和违约风险，根据CreditRisk+的思想，利差风险已经作为收益率的波动考虑在市场风险中，因此只需考虑违约风险。本文结合各类资产的外部评级，采用简化的违约模型估计违约的预期损失和非预期损失，从而得到各信用品种的违约风险。
资产负债匹配风险是指保险公司的资产方与负债方在期限、风险等方面的不匹配形成的对财务报表及经济价值的伤害。本文仅考虑利率风险，即资产方与负债方因为存在久期和凸性缺口导致的对利率曲线变动的敏感性差异，即利率曲线变动时，资产方与负债方的变动金额不一致，而导致保险公司盈余的波动风险增加。具体处理方法为，将固定收益资产与负债一起视为一个组合(负债相当于一项固定权重的卖空资产)，计算资产负债匹配风险VaR=VaR'CVaR。其中C为相关性矩阵，VaR=|久期效应+凸性效应|，为组合各分项的风险ALM
值。把以上三种风险进行加总，就得到了该保险公司的总风险限额。
图1 不考虑偿付能力时资产配置的有效前沿
表3 不考虑偿付能力时的最优配置组合单位:%
图2 考虑偿付能力时资产配置的有效前沿
三、模型解释及敏感性分析
(一)不考虑偿付能力目标下的最优配置结果
本文首先利用传统优化模型，在不考虑偿付能力的情况下计算保险公司的最优资产配置结构，得到长期均衡市场假设下保险公司资产配置的有效前沿。
在有效前沿上，组合收益率变动范围4.2%,6.2%，风险限额变动范围
4.1%,18.7%。沿有效前沿向右方滑动，配置组合的权重由低风险的固定收益资产逐渐移向风险较高的权益类资产及另类投资。固定收益投资比例由98.4%下降至62.1%，权益投资比例则由1.2%上升至19.0%，另类投资比例由0.4%上升至
18.9%。对此的解释为，当保险公司目标收益率提高后，需要增加对高收益及高风险资产的配置比例，其结果是风险限额及偿付能力风险的提高。
目前，我国寿险市场上产品同质性较高，保险公司的竞争主要集中在费用及价格方面，导致负债成本快速增加。为满足日益攀升的成本，保险公司不得不在资产配置时增加权益资产的比例，造成盈余波动风险增加。同时，权益资产的打折比例较高，造成实际资本及偿付能力充足率下降，迫使保险公司不断补充资本。因此，通过创新来合理控制负债成本对保险公司具有重要意义。
(二)引入偿付能力目标后的最优资产配置
在单目标规划的基础上，本文增加了偿付能力优化目标，在双目标下得到的结果如图2所示。
在有效前沿上，组合收益率变动范围在4.2%,6.2%，风险限额变动范围在
4.38%,19.86%，偿付能力低于150%概率变动范围17.7%,49.9%。沿有效前沿向右方滑动，配置组合的权重由低风险的固定收益资产逐渐移向风险较高的权益类资产及另类投资。固定收益投资比例由96.5%下降至64.1%，权益投资比例则由1.7%上升至19.8%，另类投资比例由1.7%上升至16.1%。大类资产内部的子类资产也有类似的特征变化。从风险角度看，随收益率的提高，市场风险和匹配风险明显提升，信用风险则略有下降;市场风险是最主要的风险来源，占总风险比例由40%提升至80%以上。有效前沿上的配置组合参见表4。
包括由表5结果可以看出，增加了偿付能力目标后，在每个收益水平下，高风险资产(权益资产和另类资产)的占比都有不同程度的下降。对此结果的合理解释为，尽管权益资产和另类资产的收益率相对较高，但其认可资产的打折比例也高于固定收益资产(权益资产认可比例为95%，另类资产认可比例为90%)。在一定的置信区间内，高风险资产的高收益不足以弥补其高折扣，因此其对偿付能力的整体影响表现为负面。
如果在资产配置时只考虑风险而不考虑偿付能力，可能造成对高风险资产的过度配置，最终影响偿付能力。从表5数据看，在多目标规划下，保险公司期末的偿付能力充足率有5,10个百分点的提高。同时，在考虑偿付能力目标后，保险公司偿付能力充足率小于150%的概率也有所下降。
表4 考虑偿付能力时的最优配置组合单位:%
表5 两种优化模型的结果比较单位:%
5.00 5.20 5.40 5.60 5.80
6.00 6.20
单目标 11.9 16.0 20.7 26.1 30.2 33.8 37.9 高风险资产占比多目标 9.9 14.2 18.1 22.2 26.8 32.2 35.9
单目标 165 162 158 153 150 148 145 Solvency 多目标 171 169 167 163 158 154 150
单目标 39 43 46 49 50 51 51 P(Solvency,
150%) 多目标 36 41 44 46 48 49 50
图3 三种盈余假设下的有效前沿比较
(三)最优配置结果的敏感性分析
上文的分析中，假设保险公司的期初盈余为0.08。实际上，期初的资本充足度对保险公司的最优资产配置结构、期末偿付能力充足率都有重要影响。为证明这一结论，本文对上述模型进行敏感性分析，假设期初盈余分别为0.09、0.08、
0.07，并分别计算三种情景对资产配置结果的影响。图3数据显示，随着期初盈余的提高，可以使有效前沿向外扩张。表6显示了三种假设条件下得到的最优资产配置结构，以及保险公司期末的偿付能力充足率。从这些数据可以看到，在每种收益水平下，随着期初盈余的增加，高风险资产的占比逐渐下降。这是因为，如果保险公司的期初盈余较少，未来偿付能力充足率低于150%的风险较高，保险公司需要适当增加高风险资产的配置比例，以收益积累的形式增加实际资本;而当期初盈余较多时，保险公司未来的偿付能力压力较小，也就不需要配置太多的高风险资产。反过来看，如果我们将收益率最大化以及偿付能力风险最小化作为多重优化目标，那么随着期初盈余的增加，保险公司可配置的高风险资产比例也将提高。另一方
面，当保险公司期初盈余较多时，期末的偿付能力充足率也较高，这也说明，保险公司为降低偿付能力波动风险，应注意保持一定程度的盈余。
通过以上的分析，本文可以得出三个重要结论:第一，当优化模型中增加偿付能力目标后，保险公司的最优资产配置结构会发生变化。同时，在模型中增加偿付能力要素可以改善保险公司期末的偿付能力充足率，提高资本的使用效率。第二，期初盈余对保险公司的最优资产配置结构有直接影响，影响方式与保险公司的优化目标有关。保险公司为控制偿付能力风险，应该保持一定的盈余。第三，负债成本是影响保险公司资产配置结构及偿付能力的重要条件，保险公司应该避免负债成本的过快上升。
表6 三种盈余假设下的结果比较单位:%
5.00 5.20 5.40 5.60 5.80
6.00 6.20
盈余0.07 11.4 14.7 19.3 23.3 27.7 32.2 35.9 高风险资产盈余0.08 9.9 14.2 18.1 22.2 26.8 32.2 35.9 占比盈余0.09 9.8 13.6 17.9 22.2 26.5 31.8 35.9
盈余0.07 148 147 142 140 136 132 129 Solvency 盈余0.08 171 169 167 163 158 154 150
盈余0.09 191 189 187 185 180 174 172
四、配置模型的实践路径
上文给出了一个考虑资本约束的简化资产配置模型，发现通过对资产配置模型的改进，可以改善保险公司的偿付能力充足率，提高资本的使用效率。同时，保险公司期初的资本充足度对资产配置具有显著影响。保险公司可以借助该模型增强对资产配置与偿付能力的认识，优化资产配置结构。概括来说，优化配置模型的实践路径可以分为以下几个步骤:
1.数据收集。数据收集是保险公司运行资产配置优化模型的起点，相关技术人员应该对模型中涉及的数据进行整理分析。数据主要有两个部分，即市场数据及公司数据。市场数据包括宏观经济数据、大类资产的风险收益数据(如收益率、方差、资产间相关关系)等;公司数据包括保险公司的资产负债表、偿付能力充足率、公司未来的配置资金规模等。数据的充分性及准确性直接决定分析结果的可靠性，因此技术人员应该尽可能做好数据准备工作。
2.选择优化目标。本文在优化模型中加入了偿付能力目标，发现最优投资组合的结果出现变化，一些高风险及高打折比例的资产比例有所降低。这一配置结构的结果是，保险公司期末的偿付能力充足率有所提高，而偿付能力充足率的波动风险下降。在使用优化配置模型时，保险公司可以增加其他优化目标，如风险限额目标、流动性目标等。增加的优化目标必须与保险公司的管理思路及经营目标保持一致，并且与公司的实际情况相符合。当然，在模型中增加的目标越多，模型的运算难度越大，出现多结果的可能性越大，对结果分析会提出更高要求。
3.设定约束条件。保险公司在投资中会面临很多约束条件，如法律法规对投资标的、投资比例的限制，公司董事会对投资活动的限定等。这些约束条件形成了投资组合的限制域，保险公司必须清晰、完整地将这些限制条件反应在优化配置模型中，否则可能出现的结果是，优化模型得出的投资组合在投资中无法实现。
4.优化求解。在完成准备工作后，研究人员需要把理论模型在计算机上得到实现。优化求解的过程就是研究人员使用各种统计工具，在满足约束条件的范围内，寻找使目标最大或最小的投资组合。在实际运算中，优化模型往往很难得到直接的结果，蒙特卡洛模拟方法就成为了很有效的分析工具。如果保险公司构造的模型比较复杂，如增加了多个优化目标及约
束条件，优化求解的过程也会消耗更多的人力及时间。此时，研究人员可以使用伪随机等方
法来提高运算效率。
5.结果分析。结果分析是优化配置法的最后一步，也是实践运行中最重要的一步。根据
目标函数的不同，模型优化得出的结果可能是单一解，也可能是多解。这要求分析人员对结
果进行分析，确定结果的合理性、资产配置结构实现的可能性等。对于一些不合理的配置策
略，研究人员应该将其剔除。此外，为保证优化结果的有效性，研究人员还应该对一些关键
要素进行敏感性测试，一方面监测模型自身的合理性，另一方面对关键指标变化造成的配置
结果的改变有所准备。当然，再完美的模型也有局限性，因此优化配置模型不应作为保险公
司资产配置的唯一工具，而应该与其他的配置研究结合使用，才能实现战略资产配置的真正
优化。
参考文献:
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作者: 中国社会科学院金融研究所博士后流动站段国圣来源: 《金融与保
险》2012年第12期
资本资产定价模型应用练习题 1. 一个公司股票的3为1.5，无风险利率为8%市场上所有股票平均报酬率为10%则该公司股票的 预期报酬率为（ A ）。 A、11% B、12% C、15% D、10% 解析：R i=R f+ 3 （R m-R f）=8%+1.5（10%-8%）=11% 2. 资本资产定价模型存在一些假设，包括（ABC）。 A、市场是均衡的B市场不存在磨擦C市场参与者都是理性的D存在一定的交易费用 3. 已知某投资组合的必要收益率为18%，市场组合的平均收益率为14%，无风险收益率为4%，则该组合的3 系数为（C）。 A、1.6 B、1.5 C、1.4 D、1.2 解析：由于：必要收益率=无风险收益率+风险收益率，即：18%=4%+3（14%-4%），则该组合的3 系数=（18%-4%）/（14%-4%）=1.4。 4. 按照资本资产定价模型，影响特定资产必要收益率的因素包括（ABC）。 A、市场组合的平均收益率B无风险收益率 C特定股票的贝他系数D、市场组合的贝他系数 解析：由资本资产定价模型的公式可知，D不是影响特定资产收益率的因素。 5. 某股票为固定增长股票，其增长率为3%，预期第一年后的股利为4 元，假定目前国库券收益率为13%，平均风险股票必要收益率为18%，该股票的3 系数为 1.2 ，那么该股票的价值为（ A ）元。 A、25 B、23 C、20 D、4.8 解析：该股票的必要报酬率=R f+ 3 X （R m rR f）=13%+1.2 X （18%-13%）=19%,其价值V=D/（R-g）=4心9%-3%）=25 （元）。 6. 资本资产定价模型存在一些局限性（ABC）。 A、某些资产的贝他值难以估计 B依据历史资料计算出来的贝他值对未来的指导作用有限 C资本资产模型建立在一系列假设之上，但这些假设与实际情况有一定的偏差。 D是对现实中风险和收益的关系的最确切的表述 计算分析题 1.甲公司持有A、B、C三种股票，在由上述股票组成的证券投资组合中，各股票所占的比重分别为50% 30%和20%，其3 系数分别为 2.0 、1.0 和0.5 。市场收益率为15%，无风险收益率为10%。A 股票当前每股市价为12 元，刚收到上一年度派发的每股 1.2 元的现金股利，预计股利以后每年将增长8%。 要求：（ 1 ）计算以下指标： ①甲公司证券组合的3系数；②甲公司证券组合的风险收益率（RP ; ③甲公司证券组合的必要投资收益率（K;④投资A股票的必要投资收益率。 （2）利用股票估价模型分析当前出售A股票是否对甲公司有利。 解：（1）计算以下指标： ①甲公司证券组合的 3 系数=50%X 2+30%X 1+20%X 0.5=1.4 ②甲公司证券组合的风险收益率（RP）=1.4 X （15%-10%）=7% ③甲公司证券组合的必要投资收益率（K）=10%+7%=17% ④投资A股票的必要投资收益率=10%+X （15%-10%）=20%
我国保险公司近年来资产配置变化的分析和未来趋势研究 近年来，保险公司投资端的压力越来越受到市场的关注，而作为投资端的起点，资产配置策略的优劣直接影响了后来的投资收益[1]。 一、我国保险业资产配置特点的探究 横向来看，各国保险公司的资产配置策略都呈现出不同的形态。比如美国保险公司受益于国内发达的资本市场，大比例配置债券资产，利用保险资金期限长的特点获益。受长期经济低迷和寿险业危机的影响，日本寿险的资产配置策略非常保守，债权类资产占比80%以上，海外资产占比21.6%。台湾保险公司受制于本地区资本市场容量，地区外资产占比过半，达到57.4%。如果以本国或本地区10年期国债的到期收益率为基准，2014年美国、日本和台湾的寿险行业收益率分别较国债收益率高出2.65%、2.03%和2.19%，且近几年表现稳定。高度的相关性表明这些国家或地区的投资高度依赖债券市场尤其是国债市场。 纵向来看，我国保险公司近年来资产配置也出现了明显的变化，我们使用中国xx保险公司2007-2015年的数据作为行业代表进行资产配置变化情况的分析。从整理和分析相关的数据，我们不难发现几大趋势： （一）债券配置比例偏低。2015年债券配置比例仅为47.9%，远低于美国的68.3%以及日本的82.4%，且近年来占比一直不高。借鉴成熟保险市场的经验，债券本应是保险公司资产端配置的固定收益中的标准化资产，我国险资却对债券配置的积极性不高。 （二）非标债权资产占比持续提升。在标准化债券占比显著低于国外险资资产配置比例的时候，非标类债权资产作为补充在2012-2015年4年间的持续攀升是一个非常具有本地特色的现象。2013年保监会放开保险公司进行非标资产投资的限制，其配置比例由2012年的3.5%上升到2015年的14.7%。 （三）股票资产配置占比高。国内保险公司股票资产配置一是占比高，二是波动幅度较大。这种特点与a股市场的大幅波动密切相关。在2007年a股市场大涨时，股票类资产的配置占比达到了21.4%的历史高位，紧接着2008年金融危机，a股大幅下挫，配置比例随之降到4.9%（包括股票市值下降的影响）。在2008年之后，股票配置比例逐步提升，现已增加至2015年的10.00%。但这一比例显著高于日本的6.7%和美国的2.3%。 二、对国内资产配置比例形成原因的探讨 （一）为什么债券配置比例偏低。按照资产负债匹配原则，债券作为标准化的固定收益产品，是最适合配置的资产，但是由于我国债券市场还不够发达，使得这一比例在短期内无法提高。债券市场对险资进行资产配置的限制还表现在：平均久期偏小，缺乏长期品种；刚性兑付长期压制信用溢价，信用风险与收益不匹配。 （二）为什么2012年以后非标资产成为险资的新宠。首先对保险资金非标类资产投资政策进行梳理：2012年10月出台《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，其主要内容是：第一，银行理财、信托计划、券商集合理财、资产支持证券、基础设施投资计划等全面放开；第二，投资理财产品、信贷资产支持证券、集合信托、abs的账面余额等，合计不超过上季末总资产的30%；3、基础设施计划、不动产投资计划账面余额合计不超过上季末总资产的20%。2014年2月出台《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，其主要内容是：第一，将投资资产（不含独立账户）划分为：流动性、固定收益产、权益类、不动产类资产、其他金融资产五类；第二，以上季度末保险公司总资产的比例计，权益类、不动产类投资均不超过30%、其他类金融资产账面余额不超过25%、境外投资余额不超过15%。 从根本上说，非标债权计划的兴起是国内以间接融资为主的融资结构所导致的。从收益率的角度看，险资对非标资产配置比重的大幅提升，是债券市场期限利差和信用溢价得不到满足的情况下，以流动性溢价提升收益的路径选择，且非标资产在期限和信用上与险资要求也较为匹配。
基于投资时钟原理的中国大类资产配置分析 研究大类资产配置是机构投资者进行投资决策的第一步，且对投资业绩具有决定性的意义。自从美林证券于2004年发表了著名的《The investmentclock》报告之后，作为一种体现实体经济与资产配置之间内在关联的突破性思路，投资时钟原理被越来越多的学者进行研究，并被投资者作为大类资产配置的基本策略。进入2007年开始的股市大牛市以后，我国的学者和机构对关于经济周期划分和大类资产配置的问题也进行了深入的研究与应用，如较早期的郑木清(2003)利用产出缺口和利率变动来划分经济周期并给出了股票与债券的混合资产配置方法。在2008年股市遭遇严重危机之后，对于大类资产配置以及投资时钟的研究也成为了新的热点，卢雄鹰(2010)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用;苏民和途宇铎(2011)从理论上对美林投资时钟模型进行了修正和补充;赵航(2012)将美林投资时钟模型应用到中国市场，利用指数模拟初步检验了从1995-2009年各类资产在经济周期不同阶段的表现，验证了中国经济的周期性;卢国锋02011)将投资时钟模型应用到了我国商业银行的债券投资策略当中;张乐和张忠能(2013)利用投资时钟模型和PE指标，对该模型在股市中的应用进行了分析与研究。 由于各个国家的宏观经济运行所处的阶段有所不同，各个经济体的开放程度以及经济体所受的外在约束的不同，在不同的国家运用投资时钟原理来指导大类资产配置需要进行合理的调整来适合本国所特有的经济特点。在过往的文献中，对经济周期的划分以及对大类资产的收益率均没有统一的标准，因此对资产轮动现象的解释也具有一定的主观性。本文利用合理的指数来表示我国大类资产标的(股票、商品、债券、现金)长期的收益表现，重点研究了如何更好地利用投资时钟原理来指导中国的大类资产配置，以及如何选取合理的经济周期划分方法，并通过基于蒙特卡洛方法优化的均值方差模型来对中国大类资产配置进行实证。从实际数据出发，分析了我国经济周期各类资产收益的特点，给出了在我国利用投资时钟原理进行大类资产配置的合理方案，具有一定的理论和实际投资指导价值。 一、投资时钟基本思想和理论依据 投资时钟原理是美林证券于2004年基于美国近30年的经济数据实证将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产的收益率和行业轮动联系起来的实用理论。经典的投资时钟往往基于如下假设: 假设1:生产要素和生产技术的发展水平决定经济的长期发展趋势，中短期经济则由于经济产出和货币供应水平有规律地偏离均衡状态的运动则使中短期经济呈现出周期性波动。 在美林证券投资时钟报告中，采用产出缺口(实际产出与潜在产出的差值)来衡量经济产出偏离均衡状态的程度，并采用通货膨胀的预期来衡量货币供应偏离均衡的程度。在一个典型的经济周期中，经济的增长一般会从实体层面传导到货币层面，在经济上行的过程中，由于经济产出的提升而形成了正向的产出缺口。经济增长会通过工资上升和收入提高等路径来刺激消费，从而拉高了物价，使通货膨胀水平上升。在经济周期性下行的过程中，由于工业产出的萎缩而导致收入减少、消费水平偏低，从而会平抑物价，进而导致通货膨胀水平的下降。基于这样的理论假设，利用劳动力市场的价格粘性，通过区分产出缺口和通胀水平的四种状态组合，便可将中短期的经济周期划分为四个阶段:复苏、扩张、滞涨、衰退。
第四章资本资产定价模型 一、单选题 1. 证券市场线描述的是（）。 A.证券的预期收益率与其系统风险的关系。 B.市场资产组合是风险性证券的最佳资产组合。 C.证券收益率与资产风险的关系。 D.市场组合与无风险资产组成的完整的资产组合。 2. 零贝塔证券的预期收益率是（）。 A.市场收益率 B. 零收益率 C. 负收益率 D. 无风险收益率 3. CAPM模型认为资产组合收益可以由（）得到最好的解释。 A. 经济因素 B. 特有风险 C.系统风险 D.分散化 4. 某证券的期望收益率为0.11，贝塔值为1.5，无风险收益率为0.05，市场期望收益率为0.09；根据资本资产定价模型，这个证券（）。 A. 被低估 B. 被高估 C. 定价公平 D. 无法判断 5. 投资了6 元于证券X，其贝塔值为1 . 2；投资4 元于证券B，其贝塔值为-0 . 2 。资产组合的贝塔值为（）。 A. 1.40 B. 1.00 C. 0.24 D. 0.64 二、多选题 1. 对市场资产组合，哪种说法正确？（） A. 它包括所有证券 B. 它在有效边界上 C. 市场资产组合中所有证券所占比重与它们的市值成正比 D. 它是资本市场线和无差异曲线的切点 E. 以上各项都不正确 2. 关于资本市场线，哪种说法正确？( ) A. 资本市场线通过无风险利率和市场资产组合两个点 B. 资本市场线是可达到的最好的市场配置线 C. 资本市场线也叫作证券市场线 D. 资本市场线斜率总为正 E. 以上各项均不正确 3. 风险的市场价格（） A. 是风险溢价除以市场收益率的标准差 B. 有收益-风险比为[E(rM)-rf] / 2M C. 是国库券的价格 D. 是不公平的 E. 以上各项均不正确 4. 市场资产组合的风险溢价将和以下哪些项成比例？（） A. 投资者整体的平均风险厌恶程度 B. 市场资产组合的风险 C. 用贝塔值测度的市场资产组合的风险
投资时钟原理的中国大类资产配置研究 研究大类资产配置是机构投资者进行投资决策的第一步，且对投资业绩具有决定性的意义。自从美林证券于xx年发表了著名的《Theinvestmentclock》报告之后，作为一种体现实体经济与资产配置之间内在关联的突破性思路，投资时钟原理被越来越多的学者进行研究，并被投资者作为大类资产配置的基本策略。进入xx年开始的股市大牛市以后，我国的学者和机构对关于经济周期划分和大类资产配置的问题也进行了深入的研究与应用，如较早期的郑木清(xx)利用产出缺口和利率变动来划分经济周期并给出了股票与债券的混合资产配置方法。在xx年股市遭遇严重危机之后，对于大类资产配置以及投资时钟的研究也成为了新的热点，卢雄鹰(xx)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用;苏民和途宇铎(xx)从理论上对美林投资时钟模型进行了修正和补充;赵航(xx)将美林投资时钟模型应用到中国市场，利用指数模拟初步检验了从1995-xx年各类资产在经济周期不同阶段的表现，验证了中国经济的周期性;卢国锋0xx)将投资时钟模型应用到了我国商业银行的债券投资策略当中;张乐和张忠能(xx)利用投资时钟模型和PE指标，对该模型在股市中的应用进行了分析与研究。 由于各个国家的宏观经济运行所处的阶段有所不同，各个经济体的开放程度以及经济体所受的外在约束的不同，在不同的国家运用投资时钟原理来指导大类资产配置需要进行合理的调整来适合本国所特有的经济特点。在过往的文献中，对经济周期的划分以及对大类
资产的收益率均没有统一的标准，因此对资产轮动现象的解释也具有一定的主观性。本文利用合理的指数来表示我国大类资产标的(股票、商品、债券、现金)长期的收益表现，重点研究了如何更好地利用投资时钟原理来指导中国的大类资产配置，以及如何选取合理的经济周期划分方法，并通过基于蒙特卡洛方法优化的均值方差模型来对中国大类资产配置进行实证。从实际数据出发，分析了我国经济周期各类资产收益的特点，给出了在我国利用投资时钟原理进行大类资产配置的合理方案，具有一定的理论和实际投资指导价值。 一、投资时钟基本思想和理论依据 投资时钟原理是美林证券于xx年基于美国近30年的经济数据实证将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产的收益率和行业轮 动联系起来的实用理论。经典的投资时钟往往基于如下假设: 假设1:生产要素和生产技术的发展水平决定经济的长期发展趋势，中短期经济则由于经济产出和货币供应水平有规律地偏离均衡状态的运动则使中短期经济呈现出周期性波动。 在美林证券投资时钟报告中，采用产出缺口(实际产出与潜在产出的差值)来衡量经济产出偏离均衡状态的程度，并采用通货膨胀的预期来衡量货币供应偏离均衡的程度。在一个典型的经济周期中，经济的增长一般会从实体层面传导到货币层面，在经济上行的过程中，由于经济产出的提升而形成了正向的产出缺口。经济增长会通过工资上升和收入提高等路径来刺激消费，从而拉高了物价，使通货膨胀水平上升。在经济周期性下行的过程中，由于工业产出的萎缩而导致收
2017年中国居民资产配置与消费行为专题调研分析报告 本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。
目录 第一节家庭资产配置偏好 (6) 一、家庭资产构成 (6) 二、家庭资产配置四大趋势 (7) 1、趋势一：基础资产占比降低，增值资产占比提升 (7) 2、趋势二：实物资产占比下降，金融资产占比提升 (8) 3、趋势三：房地产占比下降 (9) 4、趋势四：居民部门负债率提升，国际比较中仍处低位 (9) 第二节居民消费结构及消费观念变迁 (11) 一、家庭资产配置四大趋势 (11) 二、观念决定行为：60后到90后消费观念变迁 (13) 1、趋势一：从注重节俭、实用性到追求时尚和品牌 (13) 2、趋势二：80后消费信心最高、超前消费意识最强 (14) 三、消费结构升级 (16) 1、趋势一：由生存型消费向发展型消费迁移 (16) 2、趋势二：由生产型消费向服务型消费迁移 (17) 3、趋势三：互联化、移动化成为新的风向标 (18) 4、趋势四：智能、绿色、健康、安全理念深入 (20) 第三节资产配置优化及消费结构升级背景下受益行业 (22) 一、医疗保健 (22) 1、医疗保健消费支出现状 (22) 2、新人口结构+新健康观念打开医疗需求 (23) （1）哑铃型人口结构下的医疗需求 (23) （2）“无病强身”：全民健康意识待提升保健需求 (25) 二、教育 (26) 1、我国教育培训市场现状 (26) 2、家庭结构及人口结构下的教育需求及市场空间 (27) （1）家庭教育观念及新生儿增加带来的教育支出 (27) （2）人口结构倒逼下的成人教育市场空间 (29) （3）“留学潮”下的商机 (30) 三、金融保险 (32) 1、理财需求推动金融产品创新 (32) 2、养老、健康问题打开商业寿险空间 (33) 四、休闲旅游 (36) 1、我国休闲旅游市场现状 (36) 2、休闲旅游消费市场空间 (36) （1）收入水平提升及政策支持刺激旅游消费需求 (36) （2）在线旅游引领新风尚 (37) 五、体育与文化传媒 (38) 1、“全民健身”浪潮下的体育产业 (38) （1）体育产业 (38) （2）政策也给予体育产业大力扶持 (39) （3）体育用品 (40)
中国居民家庭收入结构、金融资产配置与消费 中国居民家庭收入结构、金融资产配置与消费 ( ) 中国居民家庭收入结构、金融资产配置与消费 Mai;(，2015 (Vo1(29。No(3) 支出增加 n]。资产的变化与消费之间有着较强的相关 性乜 ，而且 不可预期的资产变动冲击会使得家庭持久收 入发生变化，进而影响其在生命 周期内的消费与储蓄行 为 b]。国内学者主要从房地产和股票市场两个方面研 究 了资产价格对消费的影响，如田青 (201 1)认为收入与 习惯是决定居民 消费的主要因素，资产的增加对消费有 正向的促进作用 。然而，易宪容 (2009)提出了高 房价对扩大内需已经产生了挤出效应 ，资产价格的 过度上 涨会使其对消费的作用降低。 b5E2RGbCAP Paiella 等 (2009)指出消费对不同类型资产变 动的反应也是不同 的，通过将家庭资产进行分类， 国内学者分别研究了不同类型资产变动对家 庭消费 的影响 。解垩 (2012)利用中国健康与养老追踪 调查的微观数据， 分析了住房资产和金融资产对消 费的影响，结果发现金融资产的消费弹性远 低于住 房资产的消费弹性，而且老年家庭、城镇家庭住房 p1EanqFDPw 的消费弹性分别高于年轻家庭和农村家庭 ]。与他 们的研究结果大致相 同，张五六和赵昕东 (2012) 也认为金融资产对消费支出存在较弱的抑制作 用， 而实物资产虽然长期看对消费的促进作用有限，但 是短期内有较强的 促进作用随]。 DXDiTa9E3d Modigliani 和 Brumberg(1954)的生命周期假说 认为，消费者在其整 个生命周期中规划其收人与财 产，财产带来的收人作为影响消费的可变因 素 。消 费者通过积累或消耗其财富来平滑生命期内的消费， 当前消费线性 地依赖于当前收人生命期内的平均收入 预期和当前的资产持有量。将家庭收 入划分为劳动收 人和财产收入，得到如下所示的家庭消费函数: RTCrpUDGiT C=aWR+fYL 其中，WR 为财产性收人 ;YL 为劳动收入 ; 参数 a、f 分别表示财产 收入和劳动收入的边际消费 倾向。国内外学者主要从资产价格 (房地产价格 与 股票价格)的角度研究其对消费需求的影响，而关 于财产性收入对消费影 响的研究并不多。本文将根 据以上理论模型，并在测算财产性收人与非财产 性 收入的基础上 ，实证分析我国居民的财产性收入是 否对消费形成了促进 作用。5PCzVD7HxA 二、中国居民收入结构及其与消费的关系 现阶段，我国居民消费占 GDP 的比例较低 ，通
资本资产定价模型 资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。 资本资产定价模型 其中，E(r i) 是资产i 的预期回报率，r f是无风险利率，βim是[[Beta系数]]，即资产i 的系统性风险，E(r m) 是市场m的预期市场回报率，E(r m)-r f是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。 解释以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化（diversification）了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。 设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm) ? rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产（比如某公司股票），设其预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系E(ri)-rf =βim (E(rm) ? rf) 式中，β系数是常数，称为资产β (asset beta）。β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，我们就能确定某资产现值（present value）的正确贴现率(discount rate）了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+β（Rm-Rf）。 资本资产定价模型的说明如下：1.单个证券的期望收益率由两个部分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。2.风险溢价的大小取决于β值的大小。β值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高。3. β度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有风险补偿。[ CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。 套利定价模型 套利也叫价差交易，套利指的是在买入或卖出某种电子交易合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约。套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。[ 套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会。并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近
C18017S大类资产配置与财富管理答案 单选题 1、资产配置采用的BL模型引入了（D周期主观判断） 2、（C、买入并持有策略）属于消极型资产配置策略。 3、按照恒定混合策略，如果股票大涨，客户应如何操作（B卖出一部分权益类品种买入其他，使得各品种占比回复到期初情况） 4、资产A收益率6%，风险为6%；资产B收益率为8%，风险8%，且相关系数为-1，则平均配置A和B的组合，收益和风险分别为（C.7%，1%） 5、下列关于资产配置的表述，错误的是（A.资产配置按照范围可以分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置） 6、在同一风险水平下能够令期望投资收益率（C最大）的资产组合，或者是在同一期望投资收益率下风险（最小）的资产组合形成了有效市场前沿线。 7、在市场多变的情况下，如果客户风险承受能力较稳定，哪种资产配置策略适用于他？（B恒定混合策略） 多选题 1、资产配置的类型，从范围上看可以分为（ABC）A全球资产配置B 股票债券资产配置C行业风格资产配置 2、BL资产配置模型有哪些特点？（BD）B.融入投资经理观点D.利用资产的低相关属性 3、资产配置需要考虑的因素包括（ABCDE）A影响投资者风险承受能
力和收益要求的各项因素B影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素C资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题D投资期限E税收考虑 4、下列哪些是风险平价理论的特点（BC）B不需要输入预期收益率C 根据波动率相等确定资产类别比例 5、美国经济学家马科维茨（Markowitz）于1952年首次提出的投资组合理论获得了诺贝尔经济学奖，该理论包含两个重要内容（AB）A 均值-方差分析方法B投资组合有效边界模型 6、下列关于资产配置的表述，正确的是（BCD）B、其目标在于协调提高收益与降低风险之间的关系，与投资者的特征和需求密切相关C、从实际投资的需求来看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资子者的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中所占的比重，从而降低投资风险提高投资收益D、需要考虑投资者的风险承受能力和收益要求的各项因素 判断题 1、对资产配置的理解必须建立在对普通股票和固定收入证券的投资特征等多方面问题的深刻理解基础之上。（对） 2、有效的资产配置可以起到降低风险、提高收益的作用（对） 3、从资产配置的角度看，投资组合保险策略是将全部资金投资于风险资产的一种动态调整策略。（错） 4、假定理性客户在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。投资范围中不包含
专业发展动态作业 1 一 4 资本资产定价模型应用领域评述 班级：金融07级1班姓名：周平学号：20073748 摘要：资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，是现代金融市场价格理论的支柱，该模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的, 主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价 格是如何形成的。资本资产定价模型以其简洁的形式和理论的浅显易懂使它在整个经济学领域得到了广泛的应用，但由于理论与实际情况的背离使它的实用性降低。本文简要评述了资本资产定价模型的应用，指出了模型的改进方向。 关键字：资本资产定价模型B系数系统风险 资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model 简称CAPM )是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。 一、资本资产定价模型的应用前提和假设：资本资产定价模型的基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这是该模型的应用前提。 CAPM 是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中： 1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。
4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule) ，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。 在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。 二、资本资产定价模型的应用： 1、计算资产的预期收益率，这是资本资产定价模型最基本的应用，资本资产定价模型其它的应用，均是通过这基本的应用延展开来的。
不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验（全文） 报告摘要美国1980年代经济转型期的大类资产表现这一时期表现最好的是股票资产，其上涨几乎横跨了整个1980和90年代；转型期债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生；大宗商品与债券表现出较为明确的轮动关系；外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。这一时期对当下中国具有切实的借鉴意义。目前中国仍处于经济转型的“纠结期”供给侧改革理念已然提出，而实践中为维持较高经济增速依然围绕旧经济展开刺激，是这一阶段的重要特征。在此阶段：股市或将持续震荡；债市走牛基础也不牢固；人民币贬值压力仍需逐步释放；大宗商品受到政府“稳增长”的助推，存在阶段性的投资机会。只有在经济转型实质推动后，中国大类资产配置的选择才能明显拓宽债市将伴随旧经济的调 整出清，及无风险收益率的进一步下行，出现大牛行情；股市将在无风险收益下降和（或）企业盈利改善的交织推动下，真正走出一个长期牛市；大宗商品在经济出清的间歇，将随着总需求的阶段性回暖，出现工业原料领衔下的大涨；人民币汇率的真正强势，需要等到中国经济转型成功之后。“结构转型”是当前中国宏观经济运行的重要背景，了解结构转型期的大类资产运行特征，对于指导当下的资产配置有着重要的现实意义。目前，中国经济转型的背景和方向，与上世纪80
年代里根时期的美国具有诸多相似之处。在本篇报告中，我们详细梳理美国1980年代经济转型的历史，考察期间债券、股票、大宗商品和外汇的走势与轮动关系，以期为中国中长期的大类资产配置提供有益镜鉴。 一、美国1980年代的经济转型美国1980年代的经济变革与当前中国经济结构转型趋势极为相似。这主要体现在以下几个方面：1经济结构加速调整1981年里根接任美国总统，其时美国经济已身陷“滞胀”长达十年。除了布雷顿森林体系解体、石油危机及越南战争等外生冲击之外，滞胀的根本原因在于：美国劳动生产率长期停滞，造成经济的总供给收缩。1965-1982年，美国全要素生产率（TFP）只上涨了0.34%；此前和此后的十年，TFP的“年均”增长率也分别只有1.0%和1.3%（图表1）。 这一时期，战后重建后的日本和德国开始崛起，美国在国际产业竞争中优势减弱，经济结构面临调整转型的压力（图表2）。由于生产率增长长期停滞，在钢铁、汽车、工具机、半导体、消费性电子等许多精密制造业中，美国的竞争优势大幅衰减，而战后从满目疮痍中起步的日本和德国则开始在精密产业中大举占领国际市场。美国在制造业方面的丧失，迫切需要通过仍然保持强大竞争力的服务业、日用品及电脑软件、生物科技等产业加以弥补。里根上台后，围绕减税、增加国防开支、放松管制及稳定货币，大力推进“供给侧”改革，
我国保险公司投资资产配置策略研究 近年来中国保险监督管理委员会(以下简称“保监会”)逐步推进保险资金运用的市场化改革,不断扩展保险公司资产的投资渠道,同时加强和改进保险资金运用比例的监管,作为保险公司的核心支柱,保险资金投资在保险公司经营和发展中处于至关重要的地位,而作为投资端的起点,资产配置策略的优劣直接影响后续的投资收益。同时,优化资产配置策略能够稳定公司投资收益、控制投资风险,对于保险公司的稳定经营和健康发展意义重大。基于上述目的,本文在投资组合理论分析的基础上,构建保险公司最优资产配置策略模型,以应对当前国内保险资金运用策略上的问题。选取银行定期存款、债券、债权计划、理财产品、股票、证券投资基金组成投资组合,通过各类资产10年以来的市场收益情况确定其综合预期收益率,并根据历史每年收益率的波动情况,利用经济计量预测分析软件计算各资产之间的相关系数矩阵,再根据中国第二代偿付能力监管制度体系规则和保险资金运用比例监管,确定各类资产的风险因子和投资限制比例,以投资组合中各资产的占比作为变量,对一定期望收益率下投资组合总体风险最小的单目标规划进行求解,并对模型产出的有效投资组合结果集进行分析说明。 最后,以行业内领先的保险公司投资资产配置数据为基础,将各保险公司最新的资产配置比例、收益与相近风险水平下的模型最优资产配置策略进行比较分析;将保险公司历史资产配置变化趋势、演变发展方向与历史平均风险水平下的模型最优配置策略进行对比分析,检验本文所构建模型对于保险公司资产配置策略优化的实际价值,并建议保险公司增加优质另类金融产品投资的同时减少定期存款投资,根据公司对于风险和收益的要求,通过模型产出最优资产配置比例,以达到保险资金投资效用最大化。
资产配置计划书 一.资产分配简述与概览 以渣打银行观点来看，毫无疑问，资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。据有关研究显示，资产配置对投资组合业绩的贡献率达到90％以上。一方面，在半强势有效市场环境下，投资目标的信息、盈利状况、规模，投资品种的特征以及特殊的时间变动因素对投资收益都有影响，因此资产配置可以起到降低风险、提高收益的作用。另一方面，随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，其中既包括在国内与国际资产之问的配置，也包括对货币风险的处理等多方面内容，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，可以帮助投资者降低单一资产的非系统性风险。 以下就是我们渣打银行推崇的财富金字塔： 根据上图的财富金字塔，我们为客户设计了两种资产配置方案： 方案A较为稳健，低风险资产（流动性投资+保障性投资+稳健型投资）占到整个投资组合的70%左右，基金类投资占30% 方案B则相对进取，低风险资产（流动性投资+保障性投资+稳健型投资）约占整个投资组合的60%，基金类占40%左右 以上方案仅供参考，客户可根据实际情况，对投资比例进行适当的调整，但是渣打不建议客户对低风险资产的投资比例低于投资组合的50% 渣打银行所推荐的所有低风险投资资产对于本金都是100%到期保本，故在此前提之下，在投资组合中适度配备一些高收益投资能够在中期取得一个令人满意的回报率，并且能够将风险控制在客户可以接受的范围内
以下是具体的资产配置方案： 方案A （稳健型） 投资种类： 流动性投资 保障型投资 稳健型投资 进取型投资 投资金额： 1000000 500000 4000000 2500000 投资产品： 活期存款 重大疾病险 MALI 产品 海外基金 子女教育信托金 ILI 产品 本地基金 方案B （进取型） 投资种类： 流动性投资 保障型投资 稳健型投资 进取型投资 投资金额： 1000000 500000 3000000 3500000 投资产品： 活期存款 重大疾病险 MALI 产品 海外基金 子女教育信托金 ILI 产品 本地基金
四、资本资产定价模型 （一）资本资产定价模型的基本原理 1.资本资产定价模型的基本表达式 必要收益率=无风险收益率+风险收益率 R=R f+β×（R m-R f） 2.（R m-R f）含义及影响因素 反映市场作为整体对风险的平均容忍程度（或厌恶程度）。 市场整体对风险越是厌恶和回避，市场风险溢酬的数值就越大。 市场的抗风险能力强，则对风险的厌恶和回避就不是很强烈，市场风险溢酬的数值就小。 【教材例2-21】假设平均风险的风险收益率为5%，平均风险的必要收益率为8%，计算[例2-20]中乙方案（β系数为1.01）的风险收益率和必要收益率。 【答案】 乙方案的风险收益率=1.01×5%=5.05% 乙方案的必要收益率=3%+5.05%=8.05%。 【例题?判断题】市场整体对风险越是厌恶和回避，市场风险溢酬的数值就越小。（） 【答案】× 【解析】市场整体对风险越是厌恶和回避，要求的补偿就越高，因此，市场风险溢酬的数值就越大。 【例题?多选题】关于资本资产定价模型，下列说法正确的有（）。（2018Ⅱ） A.该模型反映资产的必要收益率而不是实际收益率 B.该模型中的资本资产主要指的是债券资产 C.该模型解释了风险收益率的决定因素和度量方法 D.该模型反映了系统性风险对资产必要收益率的影响 【答案】ACD 【解析】资本资产定价模型中，所谓资本资产主要指的是股票资产，选项B错误。 【例题?判断题】依据资本资产定价模型，资产的必要收益率不包括对公司特有风险的补偿。（）（2017年） 【答案】√
【解析】资本资产定价模型中，某资产的必要收益率是由无风险收益率和资产的风险收益率决定的。而风险收益率中的β系数衡量的是证券资产的系统风险，公司特有风险作为非系统风险是可以分散掉的。 【例题?计算题】某公司拟进行股票投资，计划购买A、B、C三种股票，并分别设计了甲乙两种投资组合。 已知三种股票的β系数分别为1.5、1.0和0.5，它们在甲种投资组合下的投资比重为50%、30%和20%；乙种投资组合的风险收益率为3.4%。同期市场上所有股票的平均收益率为12%，无风险收益率为8%。 要求： （1）根据A、B、C股票的β系数，分别评价这三种股票相对于市场投资组合而言的投资风险大小。 （2）按照资本资产定价模型计算A股票的必要收益率。 （3）计算甲种投资组合的β系数和风险收益率。 （4）计算乙种投资组合的β系数和必要收益率。 （5）比较甲乙两种投资组合的β系数，评价它们的投资风险大小。（2005年） 【解析】 （1）A股票的β＞1，说明该股票所承担的系统风险大于市场投资组合的风险（或A股票所承担的系统风险等于市场投资组合风险的1.5倍） B股票的β=1，说明该股票所承担的系统风险与市场投资组合的风险一致（或B股票所承担的系统风险等于市场投资组合的风险） C股票的β＜1，说明该股票所承担的系统风险小于市场投资组合的风险（或C股票所承担的系统风险等于市场投资组合风险的0.5倍） （2）A股票的必要收益率=8%+1.5×（12%-8%）=14% （3）甲种投资组合的β系数=1.5×50%+1.0×30%+0.5×20%=1.15 甲种投资组合的风险收益率=1.15×（12%-8%）=4.6% （4）乙种投资组合的β系数=3.4%/（12%-8%）=0.85 乙种投资组合的必要收益率=8%+3.4%=11.4% 或者： 乙种投资组合的必要收益率=8%+0.85×（12%-8%）=11.4% （5）甲种投资组合的β系数（1.15）大于乙种投资组合的β系数（0.85），说明甲投资组合的系统风险大于乙投资组合的系统风险。 （二）资本资产定价模型的有效性和局限性 有效性： 资本资产定价模型和证券市场线最大的贡献在于它提供了对风险和收益之间的一种实质性的表述，CAPM和SML首次将“高收益伴随着高风险”这样一种直观认识，用这样简单的关系式表达出来。 到目前为止，CAPM和SML是对现实中风险与收益关系最为贴切的表述。 局限性： （1）某些资产或企业的β值难以估计，特别是对一些缺乏历史数据的新兴行业； （2）由于经济环境的不确定性和不断变化，使得依据历史数据估算出来的β值对未来的指导作用必然要打折扣； （3）CAPM是建立在一系列假设之上的，其中一些假设与实际情况有较大偏差，使得CAPM的有效性受到质疑。这些假设包括：市场是均衡的，市场不存在摩擦，市场参与者都是理性的、不存在交易费用、税收不影响资产的选择和交易等。
2017年中国居民资产配置与消费行为专题分析报告
目录 第一节家庭资产配置偏好 (6) 一、家庭资产构成 (6) 二、家庭资产配置四大趋势 (7) 1、趋势一：基础资产占比降低，增值资产占比提升 (7) 2、趋势二：实物资产占比下降，金融资产占比提升 (8) 3、趋势三：房地产占比下降 (9) 4、趋势四：居民部门负债率提升，国际比较中仍处低位 (9) 第二节居民消费结构及消费观念变迁 (11) 一、家庭资产配置四大趋势 (11) 二、观念决定行为：60后到90后消费观念变迁 (13) 1、趋势一：从注重节俭、实用性到追求时尚和品牌 (13) 2、趋势二：80后消费信心最高、超前消费意识最强 (14) 三、消费结构升级 (16) 1、趋势一：由生存型消费向发展型消费迁移 (16) 2、趋势二：由生产型消费向服务型消费迁移 (17) 3、趋势三：互联化、移动化成为新的风向标 (18) 4、趋势四：智能、绿色、健康、安全理念深入 (20) 第三节资产配置优化及消费结构升级背景下受益行业 (22) 一、医疗保健 (22) 1、医疗保健消费支出现状 (22) 2、新人口结构+新健康观念打开医疗需求 (23) （1）哑铃型人口结构下的医疗需求 (23) （2）“无病强身”：全民健康意识待提升保健需求 (25) 二、教育 (26) 1、我国教育培训市场现状 (26) 2、家庭结构及人口结构下的教育需求及市场空间 (27) （1）家庭教育观念及新生儿增加带来的教育支出 (27) （2）人口结构倒逼下的成人教育市场空间 (29) （3）“留学潮”下的商机 (30) 三、金融保险 (32) 1、理财需求推动金融产品创新 (32) 2、养老、健康问题打开商业寿险空间 (33) 四、休闲旅游 (36) 1、我国休闲旅游市场现状 (36) 2、休闲旅游消费市场空间 (36) （1）收入水平提升及政策支持刺激旅游消费需求 (36) （2）在线旅游引领新风尚 (37) 五、体育与文化传媒 (38) 1、“全民健身”浪潮下的体育产业 (38) （1）体育产业 (38) （2）政策也给予体育产业大力扶持 (39) （3）体育用品 (40)
资本资产定价模型分析报告 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资，投资人可以自由借贷。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。 作为第一个在不确定性条件下的资本资产定价的均衡模型，CAPM模型具有重大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。它的创新主要体现在：（1）明确了切点组合结构,提出并证明了分离定理；(2) 提出了度量投资风险的新参数：( 3) 提出了一种简化形式的计算方法,这一方法是通过建立单因素模型实现,单因素模型又可推广为多因素模型,多因素模型对现实的近似程度更高,这一简化形式使得证券组合理论广泛应用于实际成为可能,尤其20世纪70年代以来计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化,极大地促进了现代证券组合理论在实践中的应用。 一、假设条件 资本资产定价模型是建立在马科维茨的资产组合理论之上的，马科维茨资产组合理论的假设条件有： 1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。 4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 CAPM的附加假设条件： 6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。 7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。 8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。 9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。 10、买卖证券时没有税负及交易成本。 11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。 12、不存在通货膨胀，且折现率不变。 13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。